賀京同 那 藝 趙子沐

房地產價格、財富預期與經濟增長穩(wěn)定

賀京同 那 藝 趙子沐

抑制房地產市場的持續(xù)“過熱”、促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的任務緊迫且意義重大。然而，我國目前出臺的多種調控政策市場效果卻并不理想。這亟需我們進一步分析、認清房價背后的支撐機制，溯本清源，從根源入手施以對策。房地產是兼具消費品與投資品雙重屬性的特殊商品，因此市場主體在認知過程中易于對其形成看漲的財富預期。故而，如何對房地產市場正確施以預期引導才是當下平抑房價、引導房地產市場回歸穩(wěn)定的關鍵所在。從長期看，應以構建穩(wěn)定的法律制度為核心，配合供給側精準調控來引導并穩(wěn)定預期；從短期看，應適時推進土地出讓金制度改革，防止地方政府在一輪輪的土地出讓過程中不斷提高土地起拍價而推升房地產財富預期。穩(wěn)定的預期將帶來平穩(wěn)的房價，將引導房市中過剩的資本流向其他產業(yè)，從而有助于提高資源配置效率，均衡產業(yè)間的利潤率差異，推進產業(yè)結構調整和技術創(chuàng)新，進而激發(fā)經濟穩(wěn)定增長的內生動力。

房地產價格 財富預期 預期管理 經濟穩(wěn)定增長

近一段時期以來，我國房地產呈現顯著的量價齊升特點。據國家統計局公布的一線城市新建住宅價格指數環(huán)比數據顯示，2011—2016年一線城市(北京、上海、廣州、深圳)的平均房價上漲達到78%，年均增長率超過10%。此外，依據國家統計局發(fā)布的全國商品房銷售面積數據顯示，與2011年相比，2016年的商品房住宅年銷售面積增幅也高達42%?？梢?，我國房地產價格一直保持著快速上漲趨勢，同時全社會對房地產業(yè)的投資熱情高漲，大量資本涌向樓市。那么，高企的房價和熱度依舊的房地產市場，對我國宏觀經濟運行究竟具有怎樣的意義？房地產量價齊升的背后，究竟是什么機制在發(fā)揮支撐作用？若想真正有效地穩(wěn)定房價，又該從何著手？

一、房價的持續(xù)上漲及其影響

近十多年來，我國房地產市場價格保持快速上漲趨勢，全社會對房地產業(yè)的投資熱情高漲，大量資本涌向房地產市場。然而，這一趨勢在兩個方面會嚴重制約我國宏觀經濟的穩(wěn)定發(fā)展。

圖1 2007—2015年我國全行業(yè)平均銷售利潤率數據來源：國務院國有資產監(jiān)督管理委員會網站

第一，從短期看，房地產量價齊升引發(fā)的房地產業(yè)及其相關產業(yè)(如建材、家具等)的利潤率居高不下(見圖1)，這必將引發(fā)社會資本向這些行業(yè)的“投資趨同”加劇，其結果不但會嚴重擠壓實體經濟，而且還將阻礙產業(yè)轉型升級，從而削弱經濟增長的內生動力。另據中國人民銀行數據顯示，我國近10年以來歷年新增房地產貸款占新增人民幣貸款的比例呈上升趨勢(僅在上一輪房地產緊縮時期的2008年有較大幅度下降)，且相對于新增工業(yè)中長期貸款的倍數以及相對于服務業(yè)中長期貸款的倍數也在2014年后迅速向上攀升(見圖2、圖3)。而在剛剛過去的2016年，新增房地產貸款高達56700億元，占新增人民幣貸款的44.8%，且為工業(yè)新增中長期貸款的25.8倍，服務業(yè)新增中長期貸款的2.1倍。社會資本向少數領域的不斷集中將會強化“投資趨同”現象，造成資源配置的扭曲，不利于有效投資規(guī)模的擴大，導致投資對于經濟供—需兩方面的匹配作用無法充分發(fā)揮。而且調整產業(yè)結構、深化供給側結構性改革、推動技術創(chuàng)新，均需要充足的資本支持，房地產量價齊升引發(fā)的資本“虹吸”現象對此有害無益。

圖2 2006—2016年我國新增房地產貸款占新增人民幣貸款的比例數據來源：中國人民銀行網站

圖3 2012—2016年我國歷年新增房地產貸款占新增工業(yè)、服務業(yè)中長期貸款的比例數據來源：中國人民銀行網站

第二，從長期看，作為一種物質財富形式，房地產在國民財富中的比重過高，構成了威脅經濟穩(wěn)定乃至經濟安全的實質隱患。依據國家統計局數據測算，房地產投資完成額占國內生產總值(GDP)的比例從2006年的不到9%一路上升到2016年的13.7%，這一比值即使與美國2008年之前10年的房地產泡沫時期的對應數據相比，也顯得過高(見圖4)；加之同時期價格的不斷上漲，房地產占居民非金融資產的價值比重一直保持高位。筆者基于國家統計局數據推算，這一比例在2014年達到90.7%。在這樣的高比例背景下，參考美國、日本等國房價大起大落的經驗可知，一旦房地產價格穩(wěn)定性出現不足，則該國應對系統性風險的能力將較差。另一方面，隨著國民財富中房地產所占比重的持續(xù)增長，當面對如地緣政治不穩(wěn)定等“黑天鵝”事件時，我國財富結構背后所隱含的產能力量是否具備足夠的抗危機能力，著實令人擔憂。

圖4 2000—2016年中美兩國房地產投資占GDP比重的對比數據來源：中國國家統計局、美國國家經濟分析局注：中國數據通過房地產投資完成額/GDP得到；美國數據通過房地產業(yè)私人投資、聯邦政府與地方政府住宅投資加和，與GDP作比得到

結合上述討論可見，抑制房地產市場的持續(xù)“過熱”、促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，任務緊迫且意義重大。然而，就我國目前出臺的多種調控政策而言，其市場效果卻并不理想。這亟需我們進一步分析、認清房價背后的支撐機制，溯本清源，從根源入手施以對策。

二、房價飆升的財富預期根源

當前流行的觀點認為，房價上漲無非是由市場供求失衡所致。一方面，需求面受益于近年來的寬松貨幣政策環(huán)境，導致剛性需求集中釋放及投資需求快速上升，從而推動近年全國城市商品房尤其是一線大城市商品房銷售額大幅增長。另一方面，供給面卻并未隨需求變化而積極調整，從全國范圍看，商品住房的供應面積和可售面積提升有限，在若干重點一線城市甚至出現下降。由此，供求雙方的非對稱變化共同推動了房地產價格快速上漲。然而，這一關于房價形成機制的討論盡管看似完整，卻忽視了房地產市場所獨有的一個重要特征，即房地產是兼具消費品與投資品雙重屬性的特殊商品，因此在形成估值的過程中易于對其形成看漲的財富預期。

(一)房地產財富預期的形成機制與影響因素

所謂財富預期，實質上是指對資產的增值、獲利能力的預期。對于房地產而言，其居住功能導致其雖為投資品卻帶有必需品屬性，而土地供給條件在短期內又難以出現重大調整，因此房地產與其他類別的財富存在一個重要差異，即傾向于形成一個易于向上調整、難于向下調整的“價格預期之錨”。一般而言，房地產的“價格預期之錨”主要會受如下幾個方面因素的影響甚至強化。

第一，房地產本身具有的投資品屬性，會使房價一旦上漲即能為房地產持有者帶來回報，從而實現財富的保值、增值預期，這將強化“價格預期之錨”易于向上調整的特性。尤其在我國，長期以來的房地產價格主要呈持續(xù)增長的態(tài)勢，而歷史數據又是市場主體形成預期的重要依據，因此長期上漲的房價引導著市場參與者進一步看漲房地產，并形成更加易于向上調整的財富預期。此外，對我國的個人和家庭而言，當前投資選擇的空間比較狹窄，在有限的選擇中(儲蓄、股票、基金等其他金融產品，房地產等)，價格持續(xù)上漲的房地產具有一定優(yōu)勢；而對機構投資者來說，房地產價格的增速亦領先于大多數行業(yè)的利潤率。投資領域的狹小和行業(yè)利潤的不平衡從客觀上導致房地產對資本有很強的吸引力，成為支撐房地產財富預期的重要因素。

第二，市場主體由于存在認知局限，因此傾向于對強化、提升“價格預期之錨”的市場信息出現過度反應；而對弱化、降低這一“價格預期之錨”的市場信息反應不足，最終導致關于房地產的財富預期容易呈現一種正向的循環(huán)攀升。這對房價的影響程度甚至遠超真實供需條件所能解釋的范圍，即觀測到的市場購買行為主要源于財富預期驅動的過度投資需求，其遠遠脫離了真實的市場需求曲線，這從新近設立的某國家級新區(qū)所引發(fā)的狂熱購房意愿可見一斑。

第三，“價格預期之錨”還構成了市場參與者的決策參考點，進一步助推了預期易于向上調整的趨勢。當社會及市場環(huán)境導致出現對房地產的樂觀財富預期時，對于購房者以及房地產開發(fā)商來說，“購買(開發(fā))房地產并在未來獲得增值收益”就構成了其決策的參考點。這樣一來，如果當前尚未購房(開發(fā))，則意味著處于相對損失的狀態(tài)中。而當個體處于相對損失狀態(tài)下，他會表現出較為強烈的損失厭惡心理和追逐風險的傾向，故市場參與者為了向參考點靠攏、減少心理上的損失，不惜采取高杠桿借貸等高風險手段，盲目投資、開發(fā)房地產。所以當市場普遍持看漲預期時，房地產市場往往會出現供需兩旺，從而引發(fā)量價齊升及投資趨同現象的加劇。與之伴隨的是，上漲的房價和繁榮的房地產市場往往又會構成對預期的正反饋，從而不斷強化預期，使房地產財富預期與房地產量價齊升之間的循環(huán)機制更為固化。

從上述討論中可見，如何引導預期，盡早打破預期自我強化和固化的“惡性循環(huán)”，是當下平穩(wěn)房地產量價、引導房地產市場回歸穩(wěn)定的關鍵所在。然而，回顧我國多年以來主要的房地產調控政策，卻在應對房地產財富預期方面收效甚微，或者根本未對預期的潛在作用予以重視，很多政策在制定與執(zhí)行過程中甚至進一步強化了預期易于向上調整的特性。這構成了現階段調整房地產政策的重要挑戰(zhàn)。

(二)當前房地產政策對財富預期的調控失效

如上所言，如果脫離了房價上漲的財富預期根源，將使對房價的調控措施有“頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”之嫌，難以實現預定目標，甚至在某些情形下會使市場結果進一步惡化。

以當前最具代表性的限購、限貸政策為例，其實質僅僅是提高了購房難度，而由財富預期驅動的投資需求本身并未消失。具體而言，限貸、限購政策的本意是通過提高購房成本、限制購買資格等手段，來達到抑制過剩投資需求的目的。但其最終結果卻僅是限制了一時的銷售量，而需求本身并未消失，甚至有強化的可能。究其原因就在于，限貸、限購作為行政調控手段，具有典型的暫時性特征，并且市場參與者亦可預期到這一點，因此長期看好房地產的財富預期根本未受影響。且這種人為限制購買的政策無法取信于民，反而會強化房地產的“稀缺感”，無形中進一步推動了關于樓市的看漲預期。因此，一旦放松調控后，先前被壓制的投資需求將迅速反彈而有余，導致房價的上漲之勢更為猛烈。而且伴隨著一次次“調控—抑制—松動—反彈”的過程，決策者的調控決心和效果越發(fā)受到市場參與者的懷疑，再加之政策出臺過程中媒體的過度宣傳，將在一定程度上進一步強化市場對于房地產價格的上漲預期。

另一方面，單純依靠增加土地供應量亦無法從本質上解決問題。這類政策寄希望于增加市場上的住房供給以滿足需求，從而抑制房價過快上漲。然而，城市建設用地本就有限，特別是房價增長迅速的一、二線城市，絕大多數土地業(yè)已開發(fā)，增加住宅供地難度很大。據各地國土資源局數據顯示，2011—2016年，北京的住宅類用地年供應面積由613萬平方米下降到134萬平方米，上海由1124萬平方米下降到467萬平方米，深圳則由128萬平方米下降到26萬平方米，足見城市住宅用地的緊張程度。因此，在看漲預期不改變的前提下，新增的小部分土地供給將難以滿足被預期不斷推升的投資需求，甚至還會強化地方政府和開發(fā)商在房地產供應上的賣方壟斷地位。

統而言之，上述這些政策措施普遍陷入了陳舊且“庸俗”的基于短期“供—需”分析的思維定式，即意圖通過壓制需求、擴大供給的方式影響價格，殊不知房地產供需兩面均深受市場參與者預期行為的影響，因此調控政策若不能有效引導預期，其效果定然不佳。需強調的是，決策機構的預期管理失位也在客觀上助長了樓市的財富看漲預期。例如，當樓市普遍存在難于向下調整的“預期之錨”時，再輔以“人口眾多”“城鎮(zhèn)化過程尚未結束”等客觀信息的過量刺激，或“房地產稅法今年未列入立法程序”的過于確定性的表述，以及諸如“抑制房價過快上漲”僅意味著“抑制過快”而不“抑制上漲”的官方暗示，均會經由市場參與者的過度反應而體現為看漲的財富預期。而伴隨著房價的持續(xù)上漲，唱多房地產的社會輿論的影響力也在不斷增強。加之政府屢次出臺調控政策卻未能從根本上實現平穩(wěn)房價的目標，也引發(fā)了媒體對調控政策的不當宣傳，導致各種新聞報道、專家解讀無論其本意如何，都直接或間接地成為強化房地產預期之錨的“推手”。因此，如何對房地產市場正確施以預期引導，才是當下平抑房價、引導房地產市場回歸穩(wěn)定的關鍵所在。

三、引導樓市財富預期，激發(fā)經濟增長動力

結合上文的分析與現有政策的不足可以看出，引導房地產市場回歸穩(wěn)定，需從引導財富預期著手，并配合供給側結構性管理的精準調控，打好組合拳，才能實現標本兼治。具體而言，調控需從房地產的投資品屬性與消費品屬性兩方面入手，并應綜合兼顧房地產市場各利益攸關方的行為調控，通過弱化房地產的盈利預期和升值預期，進而弱化其長期看漲的財富預期。

(一)基于房地產雙重屬性的預期引導政策

鑒于房地產市場所具有的投資品與消費品雙重屬性，我們需分別探討基于不同屬性的預期管理措施。

第一，對于房地產的投資品屬性，可運用稅收制度提高房產的持有成本，這無疑是控制其未來收益最行之有效的方法，從而平抑過快的看漲財富預期。鑒于暫時性的行政命令無法有效介入并引導預期，故相應的調控政策必須具備可持續(xù)性。而稅收制度與市場機制更易于契合，屬于供給側結構性改革中的制度供給改革，具有長期穩(wěn)定的特點，能夠有效進入市場參與者的預期之中，這也是“使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”的體現。因此，推行和完善有關房地產的稅收制度，是當下引導預期、平穩(wěn)房價的核心政策措施，從而使房地產真正恢復“是用來住的，不是用來炒的”的本來面目。對此，筆者認為：一是應盡快推行針對房地產的統一遺產稅制，以調整、引導市場參與者的長期財富預期。二是推進房產稅制，增加房產的持有成本，以調整市場參與者的短期財富預期?？芍攸c將以投資為目的的二套、多套住房作為遺產稅和房產稅的主要征收對象，并制定明確的頒布時間表，保證制度的有序推行和長期穩(wěn)定。三是在稅制制定上需針對不同區(qū)域、不同城市的實際情況進行區(qū)別性的精準調控，將稅率制定權限交予地方政府，逐步通過房地產稅替代土地出讓金。四是降低二手房交易的契稅和營業(yè)稅，適度放寬免征標準，為資本退出房地產市場創(chuàng)造條件。

第二，對于房地產的消費品屬性，我們需完善其在居住功能方面的多元化供給。進而言之，相較于增加有限的住宅供應，更重要的應在于調整房地產市場的產品結構，在充分滿足居民居住需求的基礎上來引導房地產回歸本質屬性，只有這樣才能真正有助于穩(wěn)定關于房地產的財富預期。具體而言：一是對居民首套自住房的購買，應予以一定形式的政府補貼，補貼資金可通過向多套房產持有者征收房地產稅取得。參考其他國家如英國等在相似城市化階段解決住房問題的經驗，可在若干城市試行第二套以上房產需面向市場租賃一定年數，才準予在二級市場買賣的政策。二是利用稅收帶來的財政收入，通過專項轉移支付的渠道增加公租房供給，形成制度供給與產品結構調整的良性循環(huán)，健全購租并舉的住房制度。由于公租房產權不歸個人所有，不具備投資屬性，故而公租房能夠有針對性地滿足居住需求，且有助于還原房地產的本質屬性。三是公租房供給同樣也需針對不同城市和地區(qū)的市場現狀“因城施策”，根據各地市場供求情況選擇合適的供應量，并參考各地市場平均租賃價格制定合理租金水平。

(二)引導預期還需改變市場利益結構

誠如前述，房地產財富預期的形成不但與房地產的投資品—消費品雙重屬性有關，而且還與房地產市場的利益結構有關。在很多情形下，房地產開發(fā)商或地方政府等利益攸關方，往往會出于其自身利益的驅動，有意或無意地推動或強化居民關于房地產市場的財富預期。因此，引導預期還需改變市場利益結構，消除或減弱各利益攸關方對房地產財富預期的干擾或干預，完善房地產市場環(huán)境，以達到提升調控效果的目的。

第一，對于房地產開發(fā)商而言，由于近年來看漲預期占據主導地位，因此房地產的投資需求旺盛，這推動開發(fā)商傾向于采取高杠桿融資、盲目拿地建房的粗放開發(fā)模式，導致市場金融風險急劇攀升。因此，需加強對房地產開發(fā)商的杠桿融資監(jiān)管，必要時可構建市場風險預警機制；完善房地產市場法規(guī)建設，必要時可面向房地產商開征超額利潤稅，以配合稅收制度對房地產財富預期的穩(wěn)定作用，同時也可均衡房地產業(yè)與其他行業(yè)之間的相對利潤率。只有這樣，才能促使開發(fā)商真正改變依賴大規(guī)模信貸融資的粗放開發(fā)模式，從而弱化投資趨同現象，以合理引導資金流向非房地產的實體經濟領域。

第二，對于地方政府而言，由于土地出讓金占地方政府財政收入的比重持續(xù)增長，使得房價與地方政府的政績之間聯系緊密，這極大增加了平穩(wěn)房價的政策執(zhí)行阻力。因此，需逐步試行以房地產稅來替代土地出讓金。一方面可配合以遺產稅為核心的房地產稅收調控機制，另一方面也可弱化土地供給與地方政府政績間的聯系，消除地方政府干預房地產市場的財務動機。在此基礎上，應適時推進土地出讓金制度改革，防止地方政府在一輪輪的土地出讓過程中由于不斷提高土地起拍價而推升房地產財富預期。對此，在土地拍賣機制上可將相關地塊周邊的當期房價設為拍賣價格上限，并規(guī)定新竣工住房僅能以此價出售。同時，土地起拍價應以拍賣價格上限與新建住宅容積率共同決定。舉例而言，假設地方政府通過拆遷取得某地塊的當期房價為10000元/平米，則該地塊的拍賣上限以及新建住宅售價即規(guī)定為10000元平米。又假設政府根據市場條件確定該地塊新建住宅容積率須為2，則該地塊的土地起拍價應下調為10000/2=5000元/平米，土地競拍者需在5000元/平米～10000元/平米之間競價。這樣一來，一方面可避免“地王”頻生，以免房地產市場預期從土地拍賣環(huán)節(jié)就被強化；另一方面可通過限制開發(fā)商隨意競價來約束其開發(fā)成本，在客觀上還可達到促進開發(fā)商加強企業(yè)管理、控制內部成本等目的。

第三，完善市場信息環(huán)境建設，弱化政府或媒體不當信息披露對市場參與者的預期干預，以免人為增加由于市場主體對信息的過度反應而出現的額外市場波動，從而妨礙調控效果。

綜上所述，以長期穩(wěn)定的稅收制度為核心，配合供給側的精準調控，引導并穩(wěn)定預期，是穩(wěn)定房價、防止其大漲大落的關鍵所在和治本之策。以此為契機，平穩(wěn)的房價將引導樓市中過剩的資本流向其他產業(yè)，這有助于提高資源配置效率，平衡產業(yè)間的利潤率差異，推進產業(yè)結構調整和技術創(chuàng)新，進而激發(fā)經濟穩(wěn)定增長的內生動力。

1.賀京同、徐璐：《主體行為、預期形成與房地產市場穩(wěn)定》，《浙江大學學報：人文社會科學版》2011年第41卷第5期。

2.賀京同、那藝、劉倩：《適度弱化投資趨同有利于新常態(tài)下的經濟增長》，《光明日報(理論版)》2015年10月14日。

3.賀京同、那藝：《行為經濟學：選擇、互動和宏觀行為》，中國人民大學出版社2015年版。

4.賀京同、劉倩、賀坤：《市場化程度、供給側管理與貨幣政策效果》，《南開學報(哲學社會科學版)》2016年第2期。

賀京同，南開大學行為經濟學研究中心主任、中國特色社會主義經濟建設協同創(chuàng)新中心教授、博士生導師；

那 藝，南開大學經濟學院助理研究員、南開大學行為經濟學研究中心副主任；

趙子沐，南開大學經濟學院博士研究生。

責任編輯：李 蕊