文/王永利

當(dāng)前我國貨幣政策需要關(guān)注的四個(gè)問題

文/王永利

編者按：當(dāng)前，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，尤其是中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期、歐美主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策正面臨調(diào)整，在內(nèi)外因素的沖擊下，中國的貨幣市場(chǎng)即貨幣政策出現(xiàn)了新變化和新問題。

如何看待貨幣總量增速放緩

今年以來，人民幣貨幣總量（M2）增速持續(xù)放緩，8月同比增速降低到8.9%，不僅創(chuàng)下2009年以來的新低，更是與年初確定的增長13%左右的目標(biāo)產(chǎn)生明顯偏離。這引起不少人的關(guān)注，也有人呼吁盡快擴(kuò)大貨幣投放，避免貨幣收縮過快給經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生重大沖擊。

但從社會(huì)融資（社融）總量的變化看，2017年8月末同比增長13.1%，今年以來各月增長率基本上都是在13%上下小幅波動(dòng)，應(yīng)該與年初確定的貨幣總量增長13%的目標(biāo)非常吻合，反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持是合適的。因此，不要因?yàn)镸2增速明顯放緩就深感緊張，急于擴(kuò)大貨幣投放。

實(shí)際上，隨著金融體系改革的推進(jìn)，我國傳統(tǒng)上高度依賴銀行貸款間接融資的模式勢(shì)必發(fā)生深刻變化，金融去杠桿，直接融資比例應(yīng)該有很大提升，這種資金供給側(cè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整必然會(huì)影響到貨幣總量的增長：直接融資同樣能支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，但卻不會(huì)像間接融資一樣增加貨幣總量。因此，在直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)不能保持均衡穩(wěn)定的情況下，貨幣政策不能簡(jiǎn)單聚焦到M2的變化，今后更需要關(guān)注社融總量的變化。當(dāng)然，這就需要社融統(tǒng)計(jì)必須更加準(zhǔn)確。比如，尚未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)在社融總量之中，但銀行開出承兌匯票，在未貼現(xiàn)之前，僅僅是對(duì)匯票申請(qǐng)人的增信，并沒有實(shí)際性提供融資，是否納入社融總量統(tǒng)計(jì)，值得斟酌。

如何看待“降準(zhǔn)”

央行自2016年3月以來一直沒有降低法定存款準(zhǔn)備金（法存）率，但這一時(shí)期央行外匯占款（基礎(chǔ)貨幣投放的重要組成部分）持續(xù)收縮，為彌補(bǔ)市場(chǎng)流動(dòng)性，央行隨之加大了對(duì)外拆出資金的力度。近期，隨著M2增速持續(xù)下滑，目前商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備率比一般水平大幅降低，不少人因此提出應(yīng)盡快降低法定存款準(zhǔn)備金率（降準(zhǔn)）。但也有很多人認(rèn)為，目前社融總量增長速度比較符合預(yù)定目標(biāo)，而且金融領(lǐng)域強(qiáng)化監(jiān)管、收縮杠桿、脫虛向?qū)嵉墓ぷ鲃倓偲鸩?，此刻不宜采取信?hào)強(qiáng)烈、“大水漫灌”式的降準(zhǔn)措施。

實(shí)際上，如果僅從社融總量變化情況看，當(dāng)前確實(shí)不需要采取擴(kuò)大貨幣投放的重大舉措。但是，如果看到中央銀行一方面通過收繳法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)了存款性金融機(jī)構(gòu)大約20萬億元資金，另一方面又通過各種拆借工具向存款性金融機(jī)構(gòu)借出資金8.5萬億元以上（7月底為9.13萬億元），這不僅同時(shí)擴(kuò)大了央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，而且使央行成為銀行間市場(chǎng)最主要的參與者和做市商，這與中央銀行應(yīng)該成為“最后貸款人”的一般定位不符。同時(shí)，由于二者的利率水平存在很大差別（法存年利率1.62%，但央行拆借利率年化應(yīng)該不會(huì)低于3.62%），勢(shì)必增加商業(yè)銀行的資金成本，進(jìn)而會(huì)拉高社會(huì)融資成本，特別是會(huì)加劇小微企業(yè)等領(lǐng)域融資貴的問題。

從這一角度看，當(dāng)前確實(shí)有必要通過適當(dāng)降準(zhǔn)，相應(yīng)壓縮央行拆出資金，實(shí)現(xiàn)貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在市場(chǎng)流動(dòng)性和社會(huì)融資總量不受多大沖擊的情況下，壓縮央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，降低商業(yè)銀行資金成本，更好地支持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。因此，現(xiàn)在確實(shí)不宜單方面較大幅度降準(zhǔn)，但完全存在與壓縮央行拆出資金同步進(jìn)行的“結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)”空間。在這種情況下，不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為降準(zhǔn)就是擴(kuò)大貨幣投放，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表存在很大調(diào)整空間，降準(zhǔn)不應(yīng)成為貨幣政策禁區(qū)，需要考慮的只是如何積極而穩(wěn)妥的實(shí)施。其中，為保持公平、透明和便于管理，存款準(zhǔn)備金率應(yīng)該盡可能統(tǒng)一或分類統(tǒng)一，不易采取過多的定向降準(zhǔn)，使得存款準(zhǔn)備金率過于分化和復(fù)雜。

貨幣占有與社會(huì)負(fù)債

到2017年8月末，我國人民幣貨幣總量達(dá)到164.51萬億元，其中，住戶存款63.22萬億元，非金融類企業(yè)存款51.83萬億元，政府存款（財(cái)政存款及機(jī)關(guān)團(tuán)體存款）30.91萬億元，非銀行金融機(jī)構(gòu)存款14.84萬億元，幾項(xiàng)合計(jì)160.80萬億元。

這其中有幾個(gè)問題需要關(guān)注：

1、住戶凈存款的變化

從住戶存款（本外幣合計(jì)64.03萬億元）與GDP（約80萬億元）的比率看，我國居民儲(chǔ)蓄率是非常高的。但必須看到，在保持龐大的住戶存款的同時(shí)，我國住戶的銀行貸款近十年來也在以更高的速度增長，到2017年8月末，住戶貸款余額本外幣合計(jì)38.38萬億元，住戶存款減去貸款后的“凈存款”余額為25.65萬億元，比2016年底的27.28萬億元、2015年末的28.16萬億元都縮小了，甚至比2014年末的27.54萬億都縮小了，這值得特別關(guān)注，特別是考慮到住戶的存款和貸款的擺布實(shí)際上是不平均的，有的住戶可能有很大的凈存款，而很多住戶可能在扣除房產(chǎn)等固定資產(chǎn)，已經(jīng)是負(fù)債生活了，這種狀況持續(xù)下去，恐怕會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題，一旦個(gè)人收入增長乏力，特別是房地產(chǎn)價(jià)格下行，甚至將對(duì)銀行貸款的償還構(gòu)成嚴(yán)重威脅！

因此，不能只是看到我國住戶存款總量大、儲(chǔ)蓄率高，更應(yīng)該關(guān)注住戶部門的銀行存款減去其銀行貸款后的“凈存款”的變化！

2、政府存款的變化

2017年8月末政府存款（包括財(cái)政存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款）本外幣合計(jì)30.96萬億元，而2007年末只有3.67萬億元，十年時(shí)間增長約10倍，增長速度遠(yuǎn)超企業(yè)部門和住戶部門，其背后的原因非常深刻，涉及到體制機(jī)制問題，但這種資源配置的合理性值得思考。

3、貨幣乘數(shù)與信用投放

在貨幣總量中，如果說央行購買貨幣儲(chǔ)備物投放人民幣屬于基礎(chǔ)貨幣投放，具有真實(shí)價(jià)值做支撐的話，其他部分則屬于信用投放的派生貨幣（傳統(tǒng)上人們把央行投放的資金，包括央行信用投放的資金，都叫作基礎(chǔ)貨幣，這一定義值得反思，應(yīng)該將央行投放的貨幣進(jìn)一步區(qū)分為有儲(chǔ)備物支持的基礎(chǔ)貨幣投放和沒有儲(chǔ)備物支撐的信用派生投放）。貨幣總量除以基礎(chǔ)貨幣即為貨幣乘數(shù)或杠桿倍數(shù)。

2017年8月末，央行購買外匯和黃金占有的資金余額為21.76萬億元，貨幣總量為164.51萬億元，貨幣乘數(shù)為7.56。比較而言，2014年8月末，央行購買外匯和黃金占有的資金余額為27.28萬億元，貨幣總量為119.75萬億元，貨幣乘數(shù)為4.39；2009年8月末央行購買外匯和黃金占有的資金余額為16.27萬億元，貨幣總量為57.67萬億元，貨幣乘數(shù)為3.54；2007年8月末央行購買外匯和黃金占有的資金余額為10.91萬億元，貨幣總量為38.72萬億元，貨幣乘數(shù)為3.55。由此可見，目前貨幣乘數(shù)已經(jīng)是2007-2009年間2倍以上了，貨幣的信用投放增長是非?？斓?。

貨幣信用投放的增長，對(duì)應(yīng)的是社會(huì)負(fù)債的增長。與2007年相比，不僅住戶部門銀行貸款增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其存款增長，而且企業(yè)部門的負(fù)債率也世界罕見、居高不下；地方政府的負(fù)債率更是急劇攀升，而且不夠透明。這種狀況不加以遏止和扭轉(zhuǎn)，將對(duì)銀行貸款質(zhì)量和金融體系穩(wěn)定產(chǎn)生重大風(fēng)險(xiǎn)隱患！

貨幣政策與匯率波動(dòng)

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、增長速度轉(zhuǎn)換非常關(guān)鍵的調(diào)整期、轉(zhuǎn)型期，面臨很多深刻的挑戰(zhàn)，人民幣匯率已經(jīng)完全脫離單向升值的通道，進(jìn)入雙向波動(dòng)階段，市場(chǎng)預(yù)期非常脆弱，難免出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，此時(shí)貨幣政策的如何調(diào)整都可能對(duì)匯率產(chǎn)生很大的影響，因此，政策層面要對(duì)匯率波動(dòng)有一定的容忍度，預(yù)先設(shè)定可容忍的區(qū)間和預(yù)警指標(biāo)，提前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)超限波動(dòng)的舉措，包括貨幣政策的調(diào)整，都要充分考慮可能對(duì)匯率的影響?？傮w上，仍要堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的基本原則，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融和匯率走勢(shì)的前瞻性，靈活把握政策取向和調(diào)整力度，避免出現(xiàn)大的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。

（來源“王永利微信公號(hào)”，作者系IMI學(xué)術(shù)委員、中國銀行原副行長、中國國際期貨有限公司副董事長）