為鼓勵(lì)銀行“支農(nóng)、支小、扶貧”等普惠信貸業(yè)務(wù)，2017年9月30日，人民銀行決定自2018年起實(shí)施降準(zhǔn)。即對單戶授信500萬元以下的小微企業(yè)貸款、個(gè)體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款，以及農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、建檔立卡貧困人口、助學(xué)等貸款增量或余額占比達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)政策。2017年底上述貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率在基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)；占比達(dá)到10%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率在基礎(chǔ)上下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

此次預(yù)告式降準(zhǔn)在時(shí)機(jī)、力度和效果方面是目前國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的最合適選擇，將對市場有較大正面影響。盡管這只是貨幣政策松動(dòng)的一小步，但未來貨幣政策松動(dòng)可期，2018年至少還有一次50個(gè)基點(diǎn)（BP）的降準(zhǔn)空間，以滿足宏觀經(jīng)濟(jì)增長對貨幣的需要。

降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)選擇

下半年以來，放松貨幣政策的壓力持續(xù)存在。政府工作報(bào)告確定2017年發(fā)展的主要預(yù)期目標(biāo)包括，“國內(nèi)生產(chǎn)總值增長6.5%左右，在實(shí)際工作中爭取更好結(jié)果，居民消費(fèi)價(jià)格漲幅3%左右”。從政府部門職能看，國家發(fā)展改革委、財(cái)政部側(cè)重實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，上半年經(jīng)濟(jì)增長6.9%，較好完成目標(biāo)任務(wù)；人民銀行側(cè)重實(shí)現(xiàn)價(jià)格目標(biāo)，并要將貨幣政策執(zhí)行情況按時(shí)向中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組匯報(bào)。前8個(gè)月CPI累計(jì)同比漲幅為1.45%，比年度預(yù)期目標(biāo)低1.5個(gè)百分點(diǎn)，也低于上年0.5個(gè)百分點(diǎn)。

具體在貨幣政策中介目標(biāo)上，政府工作報(bào)告要求廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模余額預(yù)期增長均為12%左右。今年8月末，M2同比增長8.9%，低于目標(biāo)值3.1個(gè)百分點(diǎn)，自2016年10月以來持續(xù)下滑。

盡管央行一直通過公開市場投放流動(dòng)性，但市場利率持續(xù)上揚(yáng)，與年初目標(biāo)不一致。在市場利率反應(yīng)上，第二季度金融機(jī)構(gòu)人民幣一般性貸款加權(quán)平均利率為5.71%，比上年末高27個(gè)基點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)季度上升。9月末，銀行間7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率為3.2%，呈緩慢上升態(tài)勢，但非銀行金融機(jī)構(gòu)在上海證券交易所質(zhì)押式國債7天回購利率升高至14.65%，為近年來新高，與銀行間市場利率差越來越大。

歷史表明，貨幣政策目標(biāo)背離與貨幣政策反應(yīng)有1～2個(gè)季度的時(shí)滯。“人民銀行的工具箱中多了個(gè)工具”，每個(gè)工具之間具有某種替代關(guān)系，比如說數(shù)量型工具降準(zhǔn)50個(gè)BP一般等效于下調(diào)基準(zhǔn)利率27個(gè)BP（2010年以后為25個(gè)BP）。其他如人民幣貶值、窗口指導(dǎo)信貸投放等也可以按照一定規(guī)則轉(zhuǎn)為等效利率變動(dòng)。

按照上述規(guī)則，一個(gè)代表貨幣政策工具變動(dòng)的多維貧困指數(shù)（MPI），與代表貨幣政策最終目標(biāo)偏離的缺口數(shù)據(jù)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。2012年前，MPI指數(shù)對經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)缺口指數(shù)進(jìn)行反應(yīng)，且反應(yīng)的時(shí)滯為1～2個(gè)季度。2012年以后，隨著經(jīng)濟(jì)和物價(jià)缺口縮小，貨幣政策對房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有所反應(yīng)。MPI指數(shù)對廣義貨幣供應(yīng)量增速偏離也會有反應(yīng)，但規(guī)律性并不明顯。

房地產(chǎn)市場有所回落，為央行操作打開空間。人民銀行在第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，著重強(qiáng)調(diào)了“按照‘因城施策的原則對房地產(chǎn)信貸市場實(shí)施調(diào)控，強(qiáng)化住房金融宏觀審慎管理”，但隨著調(diào)控力度的加碼，房地產(chǎn)市場逐漸降溫，為貨幣政策操作提供了空間。

國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境也為貨幣政策操作提供了空間。目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要一個(gè)穩(wěn)定有效的金融市場，利率水平保持基本穩(wěn)定。扶貧、雙創(chuàng)是中央高層關(guān)注的兩大經(jīng)濟(jì)、民生問題，貨幣政策需要有所響應(yīng)。9月27日，國務(wù)院常務(wù)會議決定采取減稅、定向降準(zhǔn)等手段，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對小微企業(yè)的支持。

政策工具的力度選擇

本次降準(zhǔn)是貨幣政策邊際放松的很小一步，是貨幣政策基調(diào)由中性偏緊向中性微調(diào)的一小步。本次定向降準(zhǔn)有幾個(gè)特點(diǎn)。一是附帶前提條件，銀行在宏觀審慎評估體系（MPA）考核中達(dá)到B級以上作為入門門檻，表明央行將金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更重要的位置，著力防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)；二是首創(chuàng)采用級差降準(zhǔn)方式，結(jié)構(gòu)性政策特征明顯，無論在降準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)范圍、降準(zhǔn)的點(diǎn)數(shù)都體現(xiàn)精準(zhǔn)調(diào)控的意圖；三是降準(zhǔn)沒有立即實(shí)施，而是預(yù)留一個(gè)季度考核期，鼓勵(lì)銀行在今年第四季度加大普惠金融信貸投放力度。

但無論怎樣，相對于公開市場操作的資金投放，降準(zhǔn)提供的資金是長期的（SLF、MLF等操作，提供的資金最長不超過3個(gè)月），成本更低（7天逆回購利率為2.45%，而法定存款準(zhǔn)備金利率僅為0.76%）。

根據(jù)測算，本次降準(zhǔn)可以釋放2500億元左右的流動(dòng)性，按照目前儲蓄存款63.22萬億元、企業(yè)存款51.83萬億元，再加上少量的需要繳納準(zhǔn)備金的同業(yè)存款，需要繳納準(zhǔn)備金的存款基數(shù)在130萬億元左右，意味著此次降準(zhǔn)的比例在15～20個(gè)BP。

采用定向降準(zhǔn)，且降準(zhǔn)的幅度較小，原因主要有：國際上人民幣兌美元匯率中間價(jià)自9月11日6.4997元/美元見底以來，持續(xù)貶值至月底的6.6369元/美元，貶值幅度為2.1%；國內(nèi)盡管房地產(chǎn)市場趨于穩(wěn)定，但單純靠限購、限貸等措施，并不能讓房地產(chǎn)市場達(dá)到真正的均衡，在房地產(chǎn)市場庫存持續(xù)走低的情況，房地產(chǎn)企業(yè)通過并購拿地、爭奪地王熱情仍然較高；最后也是最重要的一點(diǎn)是，經(jīng)濟(jì)增速可以達(dá)到年初的目標(biāo)，而且PPI高企，隨時(shí)都有可能傳導(dǎo)至消費(fèi)價(jià)格領(lǐng)域，也算某種形式的潛在通脹壓力。

在這樣的大背景下，直接使用價(jià)格型工具，會對人民幣匯率造成負(fù)面沖擊，也不利于金融去杠桿的大局，因此不是一個(gè)好的選擇。在數(shù)量型工具中，央行將權(quán)衡公開市場操作、非常規(guī)操作以及降準(zhǔn)三者之間的成本收益。目前，金融機(jī)構(gòu)的超額備付已經(jīng)處于較低水平，再遇到流動(dòng)性沖擊的季度等時(shí)點(diǎn)，將加大市場利率波動(dòng)；而且準(zhǔn)備金率過高，不利于形成我國的利率走廊機(jī)制（利率走廊運(yùn)行良好需要零準(zhǔn)備制度，否則容易沖擊），因此降準(zhǔn)有一定必要性。但考慮到降準(zhǔn)對心理預(yù)期、外匯市場和房地產(chǎn)市場沖擊較大，一般使用較少。因此，采用預(yù)告式定向降準(zhǔn)可以大大緩解市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向的疑慮。

定向降準(zhǔn)一旦開啟，往往是一輪邊際放松的前兆。數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，央行經(jīng)歷了一輪貨幣政策放松的過程。2014年4月啟動(dòng)第一次定向降準(zhǔn)，11月央行降息25個(gè)BP，緊隨著2015年2月開始降息降準(zhǔn)等寬松操作。

定向降準(zhǔn)的效果測算

預(yù)期效果上，貨幣幻覺將對金融市場產(chǎn)生正面影響。受降準(zhǔn)利好影響，盡管內(nèi)地金融市場因國慶長假收市，但在離岸市場，人民幣下跌0.45%至6.6769人民幣/美元；內(nèi)地銀行的H股股價(jià)一改頹勢，見底回升。10月3日恒生H股金融指數(shù)收于18105點(diǎn)，漲幅4.2%，一改從8月底以來的下行態(tài)勢，預(yù)計(jì)我國A股市場、債券市場將有正面的反應(yīng)。

準(zhǔn)備金率與市場利率關(guān)系上，降準(zhǔn)將顯著降低市場利率水平。利用7天期銀行間市場質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率和大型銀行法定存款準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)，大體可以估算，下調(diào)100個(gè)BP的法定存款準(zhǔn)備金率，可以降低市場短端利率約8個(gè)BP左右。如果按照此次等效于20個(gè)BP的普降標(biāo)準(zhǔn)，短端市場利率將下降1～2個(gè)BP，相應(yīng)傳導(dǎo)至長端利率。

貨幣供應(yīng)量與準(zhǔn)備金率關(guān)系上，降準(zhǔn)可以提高貨幣乘數(shù)水平，并提高貨幣供應(yīng)量。截至今年6月末，我國貨幣乘數(shù)為5.37倍，考慮目前超額備付率和現(xiàn)金漏損率總和在1%左右，隱含銀行的平均法定準(zhǔn)備金率為17.7%左右。照此推算，降準(zhǔn)后的貨幣乘數(shù)將達(dá)到5.45倍左右，對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣可以派送更多的貨幣供應(yīng)量。

按照最簡單明了的貨幣供應(yīng)控制方法，貨幣政策要回歸穩(wěn)健，M2增速應(yīng)等于GDP增速加上CPI控制漲幅，再放大1個(gè)百分點(diǎn)左右。2018年預(yù)期GDP增速仍保持6.5%左右，CPI目標(biāo)漲幅3%以內(nèi)，適度的M2增速為11%左右，比今年目標(biāo)增速再下降1個(gè)百分點(diǎn)。考慮到2016年底M2余額為155萬億元，2017年假定M2增長10%左右，對應(yīng)2018年M2余額控制在189萬億元左右?！?/p>

（作者為新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)50人論壇成員，中國金融四十人論壇青年成員，現(xiàn)就職于郵儲銀行投資銀行部）endprint