安信證券 高善文

“估值錨”的漂移引發(fā)長債大跌

安信證券 高善文

進入10月份以來，在信用債和短期債券的利率水平大體穩(wěn)定，內(nèi)外經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策環(huán)境沒有明顯不利變化的背景下，以十年期國債為代表的長期利率債收益率連續(xù)快速上升，引發(fā)了市場的普遍困惑和焦慮，并出現(xiàn)各種臨時性解釋；同樣值得注意的是，在商品價格回調(diào)、PPI環(huán)比見頂回落和短期國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)開始走弱的背景下，盡管周期板塊跟隨調(diào)整，但主要股票指數(shù)仍然出現(xiàn)快速上漲。

我們傾向于認(rèn)為，市場對中長期經(jīng)濟前景預(yù)期的改變，引發(fā)了定價錨的漂移，是推動這段時期債券和股票格局變化的關(guān)鍵原因。

“估值錨”的漂移引發(fā)長債大跌

10月中旬以來，銀行間長債收益率持續(xù)上行。迄今10年國債、國開債到期收益率較9月末上行接近30BP，一舉超越5月中旬銀監(jiān)會政策沖擊時期形成的收益率高點。其來勢之突然、幅度之顯著，令許多參與者感到意外。完全將此歸因于資金面或短期經(jīng)濟基本面的變化，似乎是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

例如，資金層面，除了10月9日以及最近數(shù)日，中旬以來的多數(shù)時間里拆借利率并未明顯走高，對長端的向上擠壓有限。信用債收益率大體維持穩(wěn)定，也表明相關(guān)機構(gòu)短端資金融入和資產(chǎn)被迫拋售的壓力可控。再如，經(jīng)濟基本面上，全球制造業(yè)PMI的顯著走高、國外金融市場風(fēng)險偏好的明顯提升，帶來美國國債收益率較快爬升，部分期限突破了關(guān)鍵點位。這應(yīng)該對國內(nèi)收益率形成了向上的牽引。但考慮到去年底“債災(zāi)”以來內(nèi)外高利差的保護，并結(jié)合國內(nèi)長端上行較多、短端上行有限的特點來看，我們懷疑，外圍牽引可能只是一個誘因，并不是問題的全部。

事實上，外圍風(fēng)險偏好提升的同時，近期國內(nèi)商品房銷售降溫的勢頭變得更加明朗，供給側(cè)限產(chǎn)對工業(yè)品價格的向上驅(qū)動也有所消退。最新公布的10月制造業(yè)PMI也有回落。這很可能還會增強市場對短期經(jīng)濟下行、融資需求回落的信心，基于此作出諸如股票市場短線休息停漲、債券市場邊際積極等判斷，也是過得去的。

然而，股票“當(dāng)歇不歇”。周期板塊雖然出現(xiàn)了一定的調(diào)整，但消費、金融板塊維持強勢，指數(shù)一段時間內(nèi)漲勢還在加速。利率債“當(dāng)強不強”，反而出現(xiàn)了一波極其猛烈的下跌。

我們傾向于認(rèn)為，市場對中長期經(jīng)濟前景預(yù)期的改變，引發(fā)了定價錨的漂移，是推動這段時期債券和股票格局變化的關(guān)鍵原因。

盡管短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)存在波動，但中長期經(jīng)濟前景預(yù)期的改變存在切實的原因，例如全球經(jīng)濟普遍和廣泛的恢復(fù)、中國房地產(chǎn)存貨去化接近尾聲等，這些重大趨勢的出現(xiàn)和逐步確認(rèn)推動著金融市場格局的轉(zhuǎn)化。由于年初加強金融監(jiān)管等政策的沖擊，債券市場上，這些基本面因素被掩蓋起來；事實上，股票市場“估值錨”的漂移已經(jīng)在過去近一年的時間里陸續(xù)展開。近來隨著政策沖擊逐步平息，債券市場上，這些基本面的因素開始顯現(xiàn)。在交易層面，這可能主要表現(xiàn)為重要的機構(gòu)投資者逐步減少長期利率債的配置，并增加權(quán)益資產(chǎn)的持有，從而部分地推動了股票的上漲和收益率曲線的陡峭化。

從這樣的解釋看問題，長端利率債收益率的上升似乎具有趨勢性，并可能在長端的信用債等市場上逐步擴散開來，盡管這一變化對短端利率水平的影響不會很大。

經(jīng)濟總體保持韌性

實體經(jīng)濟繼續(xù)保持良好韌性。外圍恢復(fù)對中國出口形成的支持，是重要原因。例如，中國實際出口增速在2015年下半年見底，隨后震蕩走高，2017年2季度實際同比回升至9%，與2013-2014年季度高點水平接近，較低點反彈幅度超過10個百分點，這在很大程度上抵消了供給側(cè)改革和環(huán)保限產(chǎn)對產(chǎn)出的抑制。

需要留意的是10月制造業(yè)PMI的回落，以及9-10月商品房銷售的低迷。10月中采制造業(yè)PMI較前月回落0.8個百分點至51.6%，為過去三個月的最低水平。特別是其中的生產(chǎn)指數(shù)更是下降1.3個百分點至53.4%，為年內(nèi)次低水平。供需兩弱，對工業(yè)生產(chǎn)的影響似乎正在體現(xiàn)。今年9月，商品房銷售面積同比-1.5%，為2015年3月以來的首次同比負(fù)增長，三四線降溫的勢頭似乎也開始出現(xiàn)。

這可能主要反映了限購限貸限售政策的陸續(xù)出臺、信貸額度的緊張，也許還有市場自身透支等因素的影響。限制性措施短期之內(nèi)不會轉(zhuǎn)向，商品房銷售的降溫應(yīng)該還會持續(xù)一段時間。從10月最新的樣本跟蹤來看，成交低迷的情況還在延續(xù)。

預(yù)計銷售降溫也會對接下來房地產(chǎn)投資和新開工，以及實體經(jīng)濟終端投融資需求產(chǎn)生一些負(fù)面影響，具體幅度仍需要密切地跟蹤留意。不過目前的共識是，全國范圍內(nèi)商品房庫存的顯著下降，將制約房地產(chǎn)投資和新開工下行的深度。近期開發(fā)商拿地仍然積極，除了其本身的滯后特點外，也許還與庫存去化背景下開發(fā)商的樂觀展望有關(guān)。

圖：中美10年期國債收益率比較（%）

CPI通脹壓力可控

9月中旬以來，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格漲幅收窄。預(yù)計10月PPI環(huán)比較前月回落，同比由于高基數(shù)大概率走低。最新公布的PMI-購進價格指數(shù)也驗證了這一判斷。

細(xì)項看，上中旬石油天然氣受國際油價推動，漲幅繼續(xù)擴大；林產(chǎn)品、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料、有色金屬、建材、煤炭等領(lǐng)域價格繼續(xù)上漲，但漲幅收窄；化工產(chǎn)品、黑色金屬、農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域價格有所下跌。第四季度，環(huán)保限產(chǎn)和冬季施工限制措施陸續(xù)落地。這可能導(dǎo)致相關(guān)領(lǐng)域的供需兩弱，工業(yè)品價格或維持震蕩運行格局，但工業(yè)增速或許會受到不小的拖累。

近期市場對明年CPI通脹抬升的討論升溫。這可能部分地與長端利率債的顯著調(diào)整有關(guān)。

自上而下地看，考慮到國際原油供應(yīng)與國內(nèi)糧食庫存的制約，食品領(lǐng)域的漲幅可能有限；PPI同比的高位回落，預(yù)計也會緩和部分耐用品領(lǐng)域的調(diào)價壓力；未來工資的加快上漲，需要看到整體投資的重新擴張或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的明顯提升，這可能還需要一些時間。因此，合并看，我們預(yù)計CPI上行壓力仍然是可控的。

自下而上地看，醫(yī)療領(lǐng)域的深化改革在繼續(xù)；鮮菜價格存在重回大年的可能；生豬價格的漲跌幅存在一些不確定性。這些領(lǐng)域價格上漲對CPI的影響，還需要后續(xù)進一步的跟蹤和分析。