魏楓凌

在“一帶一路”令對(duì)外投資繼續(xù)擴(kuò)大的預(yù)期下，財(cái)政部發(fā)行美元債券將為國(guó)內(nèi)發(fā)行人樹立標(biāo)桿，平衡國(guó)際收支，穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備。

2014年下半年至今，中國(guó)國(guó)際收支從持續(xù)多年的“雙順差”進(jìn)入到了經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融項(xiàng)目逆差的新格局。國(guó)際收支的變化也使得中國(guó)外匯儲(chǔ)備從最高3.99萬億美元一度跌破3萬億美元，但截至2017年9月已回升至3.11萬億美元，且為連續(xù)8個(gè)月回升。

從國(guó)際收支均衡的角度來看，雖然理想的收支絕對(duì)均衡不太可能出現(xiàn)，但出于提高貨幣政策獨(dú)立性、推動(dòng)人民幣國(guó)際化的需要，國(guó)家仍力求實(shí)現(xiàn)更高程度的收支均衡。中國(guó)吸收外資的綜合成本高于對(duì)外投資的綜合收益，特別是外匯儲(chǔ)備為了滿足流動(dòng)性和安全性的要求而被動(dòng)投資低利率的發(fā)達(dá)國(guó)家證券，也引發(fā)對(duì)繼續(xù)維持較高的外匯凈流入和儲(chǔ)備積累效益方面的討論。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出保障日常國(guó)際支付安全的公認(rèn)最低標(biāo)準(zhǔn)。如果不考慮干預(yù)匯率所需，那么也就無所謂外匯儲(chǔ)備的多少，中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備顯然也是夠用的。

中國(guó)作為一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，上一輪以直接投資為主的吸收利用外資對(duì)于吸收外來經(jīng)驗(yàn)、提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生了積極作用。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、經(jīng)濟(jì)新一輪對(duì)外開放的關(guān)鍵時(shí)期，未來若能合理利用國(guó)際債務(wù)市場(chǎng)的資金，將重塑中國(guó)金融市場(chǎng)的參與者與品種結(jié)構(gòu)，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

此外，中國(guó)匯率形成機(jī)制尚未走到不需要干預(yù)的“清潔浮動(dòng)”這一步，目前的國(guó)際收支狀況雖然方向上是在于更加均衡，但是在匯率雙向浮動(dòng)過程當(dāng)中由于境內(nèi)企業(yè)和居民預(yù)期的不穩(wěn)定容易出現(xiàn)超調(diào)和短期內(nèi)的國(guó)際收支失衡。而且，“供給側(cè)改革”和“環(huán)保風(fēng)暴”導(dǎo)致中國(guó)對(duì)大宗商品的進(jìn)口依賴度上升，壓縮經(jīng)常項(xiàng)下順差，這一部分的動(dòng)態(tài)調(diào)整也是下一階段國(guó)際收支需要考慮的因素。

從貨幣政策轉(zhuǎn)型的角度來看，近年來中國(guó)采用了諸多舉措，客觀上或許可以起到降低美元使用依賴度的效果，但是實(shí)際情況并不十分理想。最重要的限制在于，離開了對(duì)沖外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的渠道，完全通過本幣市場(chǎng)主動(dòng)投放貨幣由于金融市場(chǎng)的不夠成熟以及金融機(jī)構(gòu)行為的影響，近年來貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性可謂時(shí)緊時(shí)松，此緊彼松。

因此，盡管理論上中國(guó)可以容忍更多的資本流出，實(shí)際上“一帶一路”戰(zhàn)略本身就會(huì)產(chǎn)生大量的對(duì)外投資，但從取得政策的主動(dòng)性上來看，仍有可能先吸引相當(dāng)規(guī)模的外匯流入。近期有政策顯示，中國(guó)將進(jìn)一步鼓勵(lì)境外資本流入，并為可能出現(xiàn)的國(guó)際收支順差收窄做準(zhǔn)備。

如果政策成功，對(duì)推動(dòng)中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將形成新的合力，并持續(xù)提高境內(nèi)金融市場(chǎng)的開放程度。從匯率預(yù)測(cè)的角度來看，如果未來能維持小幅凈流入或者是雙向流動(dòng)擴(kuò)大下的增量收支基本均衡，那么人民幣仍將是強(qiáng)勢(shì)貨幣。

財(cái)政部重返美元債市場(chǎng)

中國(guó)財(cái)政部10月11日發(fā)布消息稱，將于近日在香港發(fā)行20億美元主權(quán)債券，其中5年期10億美元，10年期10億美元。

這是財(cái)政部落實(shí)在國(guó)務(wù)院授權(quán)下2017年海外債券發(fā)行計(jì)劃的美元部分。

6月，財(cái)政部就曾公布了2017年的境外發(fā)債計(jì)劃，其中包括140億元人民幣國(guó)債和20億元美元國(guó)債。其中，140億元人民幣國(guó)債分兩次在香港特別行政區(qū)發(fā)行，上、下半年各發(fā)行70億元；美元主權(quán)債券在下半年發(fā)行。

值得一提的是，當(dāng)時(shí)財(cái)政部并未公布美元債券的發(fā)行地點(diǎn)，這顯示當(dāng)時(shí)并未確定在香港發(fā)行，或許有其他離岸金融中心角逐。

香港最終成為中國(guó)財(cái)政部時(shí)隔13年重返離岸美元債券市場(chǎng)的落腳點(diǎn)，不僅顯示出其作為離岸金融中心的底蘊(yùn)與內(nèi)地的密切關(guān)系，也進(jìn)一步奠定了其作為中國(guó)債券市場(chǎng)與境外互聯(lián)互通門戶的地位。

中國(guó)財(cái)政部上次發(fā)行離岸美元債還要追溯到2004年10月，當(dāng)時(shí)發(fā)行上市包括5年期和10年期債券共計(jì)17億美元。但在隨后財(cái)政部未再發(fā)行離岸美元債。

在本次發(fā)行前，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪和標(biāo)普先后于年內(nèi)將中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)。中國(guó)則對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整行動(dòng)進(jìn)行了質(zhì)疑。在最近9月對(duì)標(biāo)普的回應(yīng)中，財(cái)政部官員稱其為“錯(cuò)誤”。

目前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在2.3%。美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息和縮表在年內(nèi)所剩的時(shí)間無幾，美元利率易上難下。

在6月財(cái)政部于香港發(fā)行的人民幣國(guó)債當(dāng)中，50億元3年期債券利率3.99%，20億元5年期債券利率4.1%，均創(chuàng)出新高。在中國(guó)銀行間市場(chǎng)，中債10年期國(guó)債收益率達(dá)到3.72%，5年期達(dá)到3.73%，收益率上行壓力也在最近重現(xiàn)。

本次具體發(fā)行時(shí)間將于發(fā)行前公布。本次美元主權(quán)債券發(fā)行后，將在香港聯(lián)合交易所掛牌上市交易。

外匯儲(chǔ)備多乎哉？

CF40高級(jí)研究員管濤曾總結(jié)指出，各國(guó)對(duì)外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)著三個(gè)層次的貨幣需求。

所謂第一層次的交易需求，也就是應(yīng)付國(guó)際支付的需要。這對(duì)應(yīng)的是過去常用的“特里芬比例”，即最低限外匯儲(chǔ)備應(yīng)該能夠應(yīng)付三到四個(gè)月的進(jìn)口支付需要。國(guó)際貿(mào)易是最基礎(chǔ)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，應(yīng)該予以最優(yōu)先的保障。

按照這一層次的需求，海關(guān)總署公布的中國(guó)季度進(jìn)口額的歷史高峰值（2013年四季度至2014年四季度）不超過7000億美元，對(duì)應(yīng)于外匯儲(chǔ)備滿足進(jìn)口需要的最低標(biāo)準(zhǔn)大約是6500億-7000億美元。

第二層次的預(yù)防性需求是應(yīng)付對(duì)外債務(wù)償還的需要。這對(duì)應(yīng)的是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后提出的“圭多惕—格林斯潘”法則（Thumb of Guidotti-Greenspan），即最低限外匯儲(chǔ)備應(yīng)該能夠應(yīng)付一年內(nèi)到期的短期外債償還的需要。

按照這一標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)國(guó)家外匯局的統(tǒng)計(jì)，2016年，中國(guó)短期外債為8709億美元，比上年下降1.9%，占外債總額比例為61.3%，短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例為28.9%。此外，中國(guó)短期外債的歷史峰值為2014年的12982億美元。因此，綜合來看，預(yù)防性標(biāo)準(zhǔn)下外匯儲(chǔ)備的最低標(biāo)準(zhǔn)大約是13000億美元，即使再留出一定的短期外債增長(zhǎng)空間，現(xiàn)在的外儲(chǔ)規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了。

所謂第三層次的流動(dòng)性偏好，也就是滿足財(cái)富管理的需要。這對(duì)應(yīng)的是近年來許多國(guó)家將一部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)為主權(quán)財(cái)富基金單獨(dú)運(yùn)作。

管濤認(rèn)為，對(duì)于這一層次的外匯儲(chǔ)備需求，多少合適并無標(biāo)準(zhǔn)。至于通過積累外匯儲(chǔ)備來增強(qiáng)外界對(duì)本幣和本國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，支持貨幣政策操作等需要，都可以歸入第三層次的需求。

實(shí)際上，從增強(qiáng)信心的角度看，無論是哪一個(gè)境外機(jī)構(gòu)試圖攻擊人民幣匯率的機(jī)構(gòu)，其頭寸規(guī)模也難以和中國(guó)外匯儲(chǔ)備相比；而境內(nèi)居民如果出現(xiàn)換匯潮，再多的外匯儲(chǔ)備也不一定夠。因此，強(qiáng)化境內(nèi)居民的信心從實(shí)際操作上講比守住某個(gè)外匯儲(chǔ)備規(guī)模更重要。而且，非正常需求的外匯流入最終會(huì)進(jìn)行修正，體現(xiàn)為外匯流入，甚至?xí)霈F(xiàn)反向的超調(diào)，因此，只看外匯儲(chǔ)備規(guī)模的增長(zhǎng)而忽略規(guī)模變動(dòng)背后的原因也不一定能保證安全。

貨幣政策未雨綢繆？

目前國(guó)內(nèi)債務(wù)融資成本高企、直接融資占比偏低，但近期境內(nèi)國(guó)債利率上行最終或會(huì)向企業(yè)部門傳導(dǎo)。從財(cái)政部發(fā)行債券的結(jié)果來看，發(fā)行外幣債券成本還高于境內(nèi)，而信用債定價(jià)又有境內(nèi)外體系的差異，如果單看融資成本并沒有明顯優(yōu)勢(shì)。

但是從融資的可獲得性以及境內(nèi)信用債短期化的問題來看，境外長(zhǎng)期資金以及直接獲取美元，或許是境內(nèi)發(fā)行主體所期望獲取的優(yōu)勢(shì)。財(cái)政部進(jìn)入市場(chǎng)發(fā)行，無疑會(huì)給后續(xù)入市的發(fā)行人以及存量中資背景美元債樹立定價(jià)標(biāo)桿。

更重要的是，此舉或顯示中國(guó)盡管外匯儲(chǔ)備存量穩(wěn)中有升，但仍鼓勵(lì)跨境資金流入。

2014年以前，中國(guó)持續(xù)多年的國(guó)際收支雙順差，大量積累的外匯儲(chǔ)備除了成為抵御風(fēng)險(xiǎn)的資本，也增加了對(duì)沖貨幣以及資金運(yùn)用的壓力。

不過，與彼時(shí)相比，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量擴(kuò)大以及金融深化令貨幣需求大幅擴(kuò)張，外匯占款已經(jīng)不是負(fù)擔(dān)而是貨幣投放的重要渠道。通過盯住利率進(jìn)行宏觀調(diào)控，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡是一個(gè)在探索中逐漸完善的過程，這在很大程度上依賴于銀行間債券市場(chǎng)的建設(shè)，離開對(duì)沖外匯占款、投放基礎(chǔ)貨幣，實(shí)現(xiàn)利率和匯率穩(wěn)定并不容易。

目前，中國(guó)國(guó)際收支失衡壓力下降，外匯儲(chǔ)備暫時(shí)在低一些的規(guī)模上實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定?？紤]到“一帶一路”戰(zhàn)略將是未來中國(guó)的重要政策主線，這對(duì)應(yīng)了大量中國(guó)對(duì)沿線國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)投資，如果戰(zhàn)略繼續(xù)推進(jìn)也就意味著持續(xù)的資本輸出和外匯占款下降。

發(fā)行離岸國(guó)債產(chǎn)生的美元流入將有助于平衡潛在的流出，3萬億美元或許是各方認(rèn)可的外匯儲(chǔ)備的規(guī)模。2018年中國(guó)將實(shí)施定向降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金，在這一時(shí)點(diǎn)上也體現(xiàn)出應(yīng)對(duì)外匯占款下降可能性的未雨綢繆。