李迅雷

由于供給側(cè)的持續(xù)收緊，不僅產(chǎn)成品被迫去庫存，甚至原材料庫存也難以補(bǔ)充，很難想象需求會實現(xiàn)無約束的高增長。

統(tǒng)計局每月公布的投資數(shù)據(jù)與GDP支出法分項中的固定資產(chǎn)投資存在相當(dāng)規(guī)模的缺口，土地是統(tǒng)計口徑差異的重要因素之一。

固定資產(chǎn)投資總額從2015年10.0%的增速回落到2016年的8.1%，而固定資本形成規(guī)模卻由4.0%上升到5.8%。但2017年第二季度以來，固定資產(chǎn)投資增速也出現(xiàn)了持續(xù)回落的現(xiàn)象，從1-3月的9.2%降至1-8月的7.8%。

如果從單月來看，8月的同比降至3.8%，同時，民間投資的增速降至3%。盡管房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回升至7.8%，但估計隨著今后房地產(chǎn)銷售增速的回落，投資增速回落也是大概率事件。此外，8月份基建投資的增速單月降至11.4%，與往年一樣，呈現(xiàn)前高后低的特征。

除了固定資本形成總額反映需求外，存貨增加額也是反映需求變化的，兩者之和構(gòu)成“資本形成”。庫存增加除了企業(yè)補(bǔ)庫存之外，還包括含義更為廣泛的社會補(bǔ)庫存。

以鋼鐵行業(yè)為例，它的產(chǎn)品？？——鋼材以三種形式存在于庫存之中：一部分是鋼鐵企業(yè)的產(chǎn)品庫存，一部分是中間商的社會庫存，還有一部分是下游行業(yè)的原材料庫存。當(dāng)社會庫存處于低位時，即使實際需求回暖幅度并不高，各行業(yè)的庫存回補(bǔ)需求自下游到上游逐級放大，最終對企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的作用很大，這就是所謂的“牛鞭效應(yīng)”。

其實，在以往每一輪周期中，工業(yè)生產(chǎn)都表現(xiàn)出量在價先的特征。也就是說，企業(yè)訂單增加時，制造業(yè)產(chǎn)品先是“賣得好”——銷量增加；然后再“賣得貴”——開始漲價，并且這種變化表現(xiàn)出非常顯著的周期性特征。而且，在過去二十年里，量與價的回升彈性往往高度相關(guān)。

本次并非如此，需求雖有回暖，但工業(yè)品銷量幾乎沒怎么增加，價格卻飆升得很快。究其原因，主要是在供給側(cè)改革的約束下，量的彈性讓渡于價的彈性。也就是說，由于政策對工業(yè)生產(chǎn)形成限制，產(chǎn)量無法隨著需求轉(zhuǎn)暖而上升，導(dǎo)致供給不足愈演愈烈，產(chǎn)出缺口的擴(kuò)大表現(xiàn)為價格上漲。

從工業(yè)生產(chǎn)的角度，用價量結(jié)合的指標(biāo)來觀測需求可能更為合適。在本輪周期中，庫存周期經(jīng)歷了“被動去庫存”的第一階段（2015年7月至2016年6月）、“主動補(bǔ)庫存”的第二階段（2016年7月至2017年4月），主動補(bǔ)庫存漸近尾聲和庫存增速減緩?fù)馕吨粍友a(bǔ)庫存行將不遠(yuǎn)。

但令人意外的是，企業(yè)并沒有如期進(jìn)入被動補(bǔ)庫存階段，而是直接開啟了去庫存進(jìn)程：自2017年5月起，庫存已連續(xù)四個月回落，降幅接近1個百分點。這是否意味著庫存周期的規(guī)律發(fā)生變化了呢？

對企業(yè)而言，庫存變化實際是需求平穩(wěn)與供給側(cè)收縮之間博弈的結(jié)果，而供給側(cè)的收縮使得企業(yè)出現(xiàn)“產(chǎn)量太低，庫存補(bǔ)不上來”的狀況，常用的判斷指標(biāo)在政策作用下失效。

更為嚴(yán)重的是，由于供給側(cè)的持續(xù)收緊，不僅產(chǎn)成品被迫去庫存，甚至原材料庫存也難以補(bǔ)充。隨著中游行業(yè)“生產(chǎn)”受限，下游行業(yè)的“原料”也可能受到影響，甚至可能面臨無米下鍋的窘境。

不妨將采礦業(yè)與制造業(yè)的33個行業(yè)劃分為上中下游，并分別觀察它們的去庫存情況。可以看到，受到供給側(cè)改革限制的中上游行業(yè)，明顯以產(chǎn)成品去庫存為主；下游消費(fèi)業(yè)的原材料去庫存現(xiàn)象更為顯著，在15個行業(yè)中，發(fā)生原材料去庫存的達(dá)到11個。

好在目前下游消費(fèi)業(yè)的產(chǎn)成品仍以回補(bǔ)為主，說明原材料供應(yīng)短缺的現(xiàn)象暫時還沒有影響到下游生產(chǎn)，需求仍然在平穩(wěn)回升中。

因此，從2016年下半年到2017年第一季度，庫存回補(bǔ)曾為經(jīng)濟(jì)帶來相當(dāng)一部分的增量需求，但進(jìn)入2017年第二季度，雖需求依然不弱，供給卻一再收縮，導(dǎo)致庫存想補(bǔ)但補(bǔ)不起來，在政策的干擾下，常用的庫存階段判斷指標(biāo)失效，企業(yè)提前進(jìn)入“被動去庫存”階段。在產(chǎn)量繼續(xù)受限的情形下，很難想象需求會實現(xiàn)無約束的高增長。

作者為中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文摘自其所作《從需求側(cè)看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心問題》