文/周亮 冷梅 編輯/王亞亞

債券通入市指南

文/周亮 冷梅 編輯/王亞亞

債券通不僅極大簡化了境外投資者參與內(nèi)地銀行間債券市場的備案開戶流程，在交易、托管、結(jié)算等方面也充分體現(xiàn)了國際債券市場通行的交易規(guī)則，為境外投資者參與內(nèi)地銀行間債市提供了較大便利。

2017年5月16日，中國人民銀行、香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告，決定開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作（下稱“債券通”）。7月2日，備受市場關(guān)注的初期開通的債券通“北向通”業(yè)務(wù)上線試運行。這標(biāo)志著除QFII、RQFII以及央行公布機(jī)構(gòu)范圍之外，一般境外投資者直接參與境內(nèi)銀行間債券市場的通道被正式打通。據(jù)中國人民銀行數(shù)據(jù)，截至2016年底，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券約8500億元，相較于40萬億元國內(nèi)債市規(guī)模，占比不足2%。債券通的啟動，無疑既增加了國際投資者對國內(nèi)債市投資的新渠道，也為國內(nèi)債市引入更多層次投資者、及更多元化的投資策略提供了廣闊的空間，有助于市場拓展深度。

在債券通“北向通”開通的近兩個月來，境外機(jī)構(gòu)對人民幣債券的增持熱度持續(xù)升溫。根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）與銀行間市場清算所股份有限公司（下稱“上清所”）公布的7月份債券托管數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)7月份單月共增持人民幣債券398.86億元，增持規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，且為連續(xù)第5個月增持。

業(yè)務(wù)細(xì)則密集落地

“北向通”是指香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，投資于內(nèi)地銀行間債券市場。自人民銀行、香港金管局發(fā)布聯(lián)合公告之后，內(nèi)地和香港的基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)均積極高效地推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、交易規(guī)則制定等互聯(lián)互通準(zhǔn)備工作。上清所在聯(lián)合公告發(fā)布的三天后即與香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（下稱“CMU”）攜手宣布，“北向通”將采用多級托管模式為境外投資者提供托管和結(jié)算服務(wù)。在此之后，人民銀行、人民銀行上?？偛俊⒅袊鈪R交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“外匯交易中心”）、上清所、中債登等各個內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)分別出臺了業(yè)務(wù)指引、實施細(xì)則等，對境外投資者備案、托管模式、交易流程、結(jié)算清算等方面均做了極為詳盡的規(guī)定（見圖1），為境外投資者參與“北向通”提供了清晰的業(yè)務(wù)操作指導(dǎo)。

圖1 配套政策時間軸

優(yōu)勢所在

在債券通啟動之前，符合一定條件的境外投資者可以直接進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場（下稱“直接進(jìn)入模式”）。雖然債券通繼續(xù)沿用了直接進(jìn)入模式的境外投資者范圍和代理備案制度，但債券通較直接進(jìn)入模式在備案、結(jié)算、交易機(jī)制等方面均有較大突破。

一是備案開戶加快。直接進(jìn)入模式下，境外投資者在備案前需要先與結(jié)算代理人簽訂結(jié)算代理協(xié)議。除此之外，境外投資者還需將其擬投資額度進(jìn)行備案。如果境外投資者自備案完成之日起9個月內(nèi)匯入的投資本金不足其備案擬投資規(guī)模50%的，需重新報送擬投資規(guī)模等信息。債券通取消了前期耗時較長的結(jié)算代理協(xié)議以及投資額度的限制性規(guī)定，且由于境外投資者無需在多個托管機(jī)構(gòu)開戶，使得開戶手續(xù)也更為簡便高效。需要說明的是，選擇外匯交易中心作為代理備案機(jī)構(gòu)的境外投資者，可以直接通過在香港設(shè)立的債券通有限公司（下稱“債券通公司”）提交備案材料，使得備案開戶流程明顯提速。

二是多級托管結(jié)算。目前內(nèi)地債券市場中的信用類債券如中票、PPN、短融、超短融、同業(yè)存單等債券托管在上清所，而國債、央票、企業(yè)債、項目收益?zhèn)?、資產(chǎn)支持證券等由中債登托管。由于各監(jiān)管機(jī)構(gòu)托管方式和結(jié)算方式存在差異，直接進(jìn)入模式下要求的境外投資者采用一級托管和實名開戶的安排只適應(yīng)于對中國債市較為了解、能夠承擔(dān)較高運作成本的外國央行和大型機(jī)構(gòu)，中小型境外投資者因不熟悉中國交易和結(jié)算習(xí)慣對內(nèi)地債券市場望而卻步。此次，債券通采用與國際市場接軌的多級托管模式及名義持有人制度，便利了境外投資者。例如，債券通的香港基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)CMU便與國際結(jié)算托管機(jī)構(gòu)Euroclear和Clearstream等進(jìn)行了聯(lián)網(wǎng)和多級托管合作。多級托管模式通過香港與內(nèi)地債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的互聯(lián)互通，使境外投資者能夠在熟悉的交易習(xí)慣下便捷地參與內(nèi)地銀行間債券市場的交易。

三是做市交易機(jī)制。直接進(jìn)入模式下，境外投資者只能依靠結(jié)算代理人的單一報價進(jìn)行交易，在交易價格選擇方面較為被動，只能選擇接受或不接受；而在債券通采用的做市交易機(jī)制下，境外投資者則可以直接向一家或多家做市商請求報價，在得到做市商回復(fù)后，可以選擇其中一個最優(yōu)價格進(jìn)行確認(rèn)并達(dá)成交易。做市交易機(jī)制不僅可以增加境外投資者的選擇范圍，還能夠有效降低境外投資者交易對手的風(fēng)險。

四是交易平臺對接。直接進(jìn)入模式下，境外機(jī)構(gòu)需要通過結(jié)算代理人，間接達(dá)成交易。這種間接交易增加了交易成本、犧牲了交易效率。債券通機(jī)制下，境外投資者可直接通過境外電子交易平臺（Tradeweb等）向境內(nèi)電子交易平臺（外匯交易中心）發(fā)送交易指令并完成后續(xù)的交易流程。這種交易方式可以使境外投資者在不改變平時交易慣例的同時，大大提升交易、降低交易成本。

需要注意的是，直接進(jìn)入模式下，境外投資者可以開展債券回購、債券借貸、債券遠(yuǎn)期以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等交易；但就債券通而言，目前僅能進(jìn)行債券現(xiàn)券交易。當(dāng)然，未來債券通會逐步擴(kuò)展到直接進(jìn)入模式下允許的各類投資品種。

流程詳解

備案流程

債券通制度下，境外投資者無需選擇結(jié)算代理人及簽訂結(jié)算代理協(xié)議，即可以直接申請備案，使備案流程大大簡化（見圖2）。

圖2 境外投資者開展債券通入市備案流程

現(xiàn)階段，選擇外匯交易中心作為代理備案機(jī)構(gòu)的境外投資者可以通過債券通公司提交備案材料，債券通公司將提供必要的材料檢查、入市輔導(dǎo)和翻譯服務(wù)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，代理備案機(jī)構(gòu)可直接或委托境外合作機(jī)構(gòu)接收備案材料。如果代理備案機(jī)構(gòu)直接接收境外投資者的備案資料，則境外合作機(jī)構(gòu)無需參與到備案流程中來。境外投資者則可以選擇外匯交易中心、境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)、銀行間債券市場結(jié)算代理人中的任意一家作為其代理備案機(jī)構(gòu)，向人民銀行上?？偛可暾垈浒?。

托管和結(jié)算

債券通的托管方式為多級托管，結(jié)算方式為券款對付（DVP）（見圖3）。

圖3 境外投資者參與債券通的托管及結(jié)算流程

托管。一是境內(nèi)托管機(jī)構(gòu)（上清所和中債登）為總登記托管機(jī)構(gòu)，為境外托管機(jī)構(gòu)CMU開立名義持有人賬戶，托管CMU代境外投資者持有的內(nèi)地債券；二是CMU為次級托管機(jī)構(gòu)，為CMU成員（境外投資者本身或境外投資者的名義持有人）開立自營賬戶或名義持有人賬戶，托管CMU成員持有的內(nèi)地債券；三是如果境外投資者本身不屬于CMU成員，則境外投資者需要首先在CMU成員處開立債券托管賬戶，再由CMU成員以名義持有人身份在CMU開立次級托管賬戶（圖3的虛線步驟即僅適用于境外投資者不是CMU成員的情形）。

結(jié)算。債券過戶通過上清所或中債登的債券賬戶系統(tǒng)辦理。CMU根據(jù)上清所或中債登的結(jié)算結(jié)果，完成次級托管層級的結(jié)算處理。資金收付通過人民幣跨境支付系統(tǒng)（“CIPS”）辦理。境內(nèi)結(jié)算成員（如果其本身不屬于CIPS境內(nèi)直接參與者）應(yīng)當(dāng)在銀行類CIPS境內(nèi)直接參與者處開立資金賬戶；境外結(jié)算成員，應(yīng)當(dāng)在銀行類CIPS境外直接參與者處開立資金賬戶。其中，CMU有權(quán)選擇在上清所開立資金賬戶并委托上清所辦理資金收付，以代替其在銀行類CIPS境外直接參與者處開立的資金賬戶。

交易流程

一是報價交易。債券通的交易方式為報價交易，境外投資者可直接通過境外電子交易平臺發(fā)送交易指令并達(dá)成交易（見圖4）。

現(xiàn)階段的境外電子交易平臺為Tradeweb、Bloomberg等其他交易平臺，在準(zhǔn)備就緒后也可接入債券通；而境內(nèi)電子交易平臺為中國外匯交易中心。債券通采用的是國際通行的做市制度，報價機(jī)構(gòu)包括做市商和嘗試做市機(jī)構(gòu)。截至2017年8月18日，中國外匯交易中心公布的債券市場做市商共30家，嘗試做市機(jī)構(gòu)共51家。其中，外匯交易中心于2017年7月2日公布了首批20家債券通報價機(jī)構(gòu)名單。

二是發(fā)行認(rèn)購。債券通向境外投資者開放了一級市場的申購權(quán)限，可以避免二級市場詢價導(dǎo)致購買效率偏低的問題。以認(rèn)購上清所托管的債券為例，境外投資者參與內(nèi)地銀行間債券一級市場發(fā)行認(rèn)購的流程見圖5。

如前所述，由于CMU有權(quán)選擇在上清所開立資金賬戶并委托上清所辦理資金收付，以代替其在銀行類CIPS境外直接參與者處開立資金賬戶，因此，境外投資者的資金從境外CIPS直接劃轉(zhuǎn)至CMU在上清所開立的資金結(jié)算賬戶后，將直接由上清所發(fā)送相關(guān)報文并完成后續(xù)分銷結(jié)算。根據(jù)中債登于2017年6月29日發(fā)布的《中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司關(guān)于落實中國人民銀行〈“債券通”結(jié)算操作暫行規(guī)程〉相關(guān)事宜的通知》，在中債登參與發(fā)行認(rèn)購時，中債登可僅依據(jù)分銷雙方或結(jié)算雙方的確認(rèn)單據(jù)（附有電子密押或預(yù)留印鑒）辦理債券結(jié)算，避免了各方手工填寫報文帶來的操作風(fēng)險。

圖5 境外投資者參與債券通一級市場發(fā)行認(rèn)購的流程

其他交易規(guī)則

參與債券通的境外投資者范圍，主要是以下三類：一是合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）；二是境外中央銀行或貨幣當(dāng)局、主權(quán)財富基金、國際金融組織；三是境外依法注冊成立的商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等各類金融機(jī)構(gòu)，以及上述金融機(jī)構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品和養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認(rèn)可的其他中長期機(jī)構(gòu)投資者。

在投資幣種方面，債券通允許境外投資者使用人民幣或外匯投資內(nèi)地銀行間債券市場。使用外匯投資的，境外投資者可通過香港人民幣清算行和香港結(jié)算行辦理外匯資金兌換。香港人民幣清算行和香港結(jié)算行由此所產(chǎn)生的頭寸可到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤。為防止非法套利套匯風(fēng)險，境外投資者以外匯投資債券通前應(yīng)當(dāng)在香港結(jié)算行開立人民幣資金專戶，專戶中的人民幣僅可以用于債券通投資。在過渡期間，如果香港結(jié)算行暫時無法開立該類人民幣資金專戶，可先使用境外投資者已有的人民幣賬戶，但香港結(jié)算行應(yīng)當(dāng)進(jìn)行分賬處理，保證該等外匯兌換的人民幣僅用于債券通投資。另外，當(dāng)投資完成且不再投資后，該等人民幣資金原則上應(yīng)在香港結(jié)算行兌換回外匯匯出。

此外，債券通的可投資券種、交易日、交易時間、交易手續(xù)費等基本交易要素，均參照現(xiàn)行的內(nèi)地銀行間債券市場規(guī)則執(zhí)行。

總的來看，債券通制度不僅大大簡化了境外投資者參與內(nèi)地銀行間債券市場的備案開戶流程，也在交易、托管、結(jié)算等方面充分體現(xiàn)了國際債券市場通行的交易規(guī)則，為境外投資者參與內(nèi)地銀行間債市提供了較大便利。雖然債券通的深入發(fā)展仍面臨著跨境資金流動、投資者保護(hù)、跨境監(jiān)管執(zhí)法等風(fēng)險與挑戰(zhàn)，但相信，隨著境外機(jī)構(gòu)的廣泛參與和交易，債券通必然會推動債市相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，助力構(gòu)建出一個健康活躍、與國際接軌的人民幣債市。

作者單位： 大成律師事務(wù)所