金焱

在未來(lái)的12個(gè)到18個(gè)月內(nèi)，全球投資者將會(huì)調(diào)整預(yù)期，以適應(yīng)更加激進(jìn)的美國(guó)貨幣政策正?；默F(xiàn)實(shí)，實(shí)際的美元廣泛貿(mào)易加權(quán)指數(shù)將增長(zhǎng)5%-10%。在全球化的世界，全球貿(mào)易格局的互聯(lián)互通在日益加深，世界金融日益一體化，各國(guó)央行對(duì)本國(guó)貨幣價(jià)格的關(guān)注也變得越來(lái)越重要

9月20日，達(dá)到峰值的5級(jí)颶風(fēng)“瑪麗亞”橫掃波多黎各，這是波多黎各85年來(lái)首次面對(duì)如此強(qiáng)烈的颶風(fēng)登陸。“瑪麗亞”是今年大西洋上第七場(chǎng)颶風(fēng)、第四場(chǎng)三級(jí)及以上強(qiáng)度的颶風(fēng)，之前三場(chǎng)依次為“哈維”、“艾爾瑪”和“荷西”。

颶風(fēng)只是9月全球發(fā)生的重大災(zāi)害之一。在9月還未過(guò)半時(shí)，全球已發(fā)生和持續(xù)發(fā)生的重大災(zāi)害就有近30起。在重大災(zāi)害之外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)也在飆升。9月19日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上發(fā)表演講，稱朝鮮的核武器與彈道導(dǎo)彈是對(duì)全世界的威脅，并發(fā)表了有關(guān)“徹底摧毀朝鮮”的言論。隨后，朝鮮外相在聯(lián)合國(guó)表示，朝鮮可能會(huì)在太平洋試射一枚氫彈。

朝鮮已進(jìn)行了六次核試驗(yàn)以及多次彈道導(dǎo)彈試射，聯(lián)合國(guó)安理會(huì)近期接連通過(guò)了對(duì)朝制裁決議。特朗普則在21日簽署行政命令，要求將一批與朝鮮有貿(mào)易往來(lái)的個(gè)人或?qū)嶓w增添到美國(guó)的對(duì)朝單邊制裁名單中，以進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)朝鮮核武器與導(dǎo)彈研發(fā)計(jì)劃的施壓力度。

特朗普政府與朝鮮的對(duì)抗陷入核試、指責(zé)、制裁、再核試、再指責(zé)、再制裁的負(fù)面循環(huán)。就在美朝雙方針尖對(duì)麥芒之際，9月22日伊朗成功進(jìn)行了一次新的中程彈道導(dǎo)彈試驗(yàn)。

兩年前伊朗和六國(guó)達(dá)成核協(xié)議以換取解除制裁，伊朗選擇此刻試射可攜核彈頭的導(dǎo)彈，來(lái)回應(yīng)特朗普在聯(lián)合國(guó)大會(huì)發(fā)言中對(duì)伊朗的指責(zé)。伊朗總統(tǒng)魯哈尼近日接受美國(guó)媒體專訪時(shí)表示，如果特朗普廢除伊核協(xié)議，美國(guó)將付出“高昂代價(jià)”。

與9月天災(zāi)和地緣政治危機(jī)帶來(lái)的不確定性相伴生的，是市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒。美股市場(chǎng)有望迎來(lái)有記錄以來(lái)最平靜的9月——今年美聯(lián)儲(chǔ)的加息未對(duì)美股形成打壓，美股依舊沿著八年前形成的上升通道上漲。同時(shí)，“恐慌指數(shù)”VIX則已連續(xù)五個(gè)月跌破10的關(guān)口，也是有記錄以來(lái)在9月份首度“破十”，代表今年9月或?yàn)槭飞喜▌?dòng)性最低。

今年從美國(guó)到歐元區(qū)、日本，從英國(guó)到中國(guó)及其他主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增速都呈現(xiàn)出令人欣喜的跡象，有觀點(diǎn)認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入一波新的朱格拉周期——長(zhǎng)度十年左右的中周期。大宗商品指數(shù)在2015年底走出低點(diǎn)之后，展開(kāi)了大級(jí)別的反彈。自今年三季度以來(lái)，大宗商品市場(chǎng)發(fā)揮威力?；ㄆ靾?bào)告指出，大宗商品勢(shì)將在2017年余下時(shí)間有突出表現(xiàn)，尤其是鑒于投資資金有更強(qiáng)的動(dòng)力流入該市場(chǎng)。

經(jīng)濟(jì)前景有所改善的前提下，貨幣政策也逐漸回歸正?；蚪?jīng)濟(jì)迎來(lái)復(fù)蘇跡象。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）最新一期世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中將今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由3.4%上調(diào)至3.5%。

2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降至近零的超低水平，雖然自2015年12月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)已加息四次，但利率水平仍然在近零的低位附近。

與此同時(shí)，麥肯錫最近的一份研究報(bào)告指出，自2007年全球金融危機(jī)以來(lái)，全球跨境資本流動(dòng)縮水了65%?？缇迟Y本流動(dòng)之所以大幅縮水，很大一部分原因是跨境借貸的消失。在方向上，2017年以來(lái)，全球資本從發(fā)達(dá)市場(chǎng)流向新興市場(chǎng)，造成這一趨勢(shì)的核心動(dòng)能是“多元化漲潮”，即新興市場(chǎng)再次成為引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵力量，美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表并不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)基本面的這一結(jié)構(gòu)特征。

在全球金融市場(chǎng)今年的狀況以良性為主的背景下，今年全球外匯市場(chǎng)的走勢(shì)則撲朔迷離。世界主要貨幣與去年相比都走出了V型反轉(zhuǎn)。

穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·扎迪（Mark Zandi）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，過(guò)去一段時(shí)間中，盡管全球貨幣和財(cái)政政策分歧很大，地緣政治事件頻出，全球大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)，實(shí)際匯率依然非常穩(wěn)定?，F(xiàn)在，全球經(jīng)濟(jì)的主旋律是擴(kuò)張，貨幣政策和財(cái)政政策在慢慢回歸，大宗商品價(jià)格穩(wěn)定，預(yù)計(jì)匯率會(huì)在相對(duì)較窄的范圍內(nèi)浮動(dòng)。

在扎迪看來(lái)，在未來(lái)的12個(gè)到18個(gè)月內(nèi)，全球投資者將會(huì)調(diào)整預(yù)期，以適應(yīng)美國(guó)貨幣政策更加激進(jìn)的正?；F(xiàn)實(shí)，實(shí)際的美元廣泛貿(mào)易加權(quán)指數(shù)將增長(zhǎng)5%-10%。在全球化的世界，全球貿(mào)易格局的互聯(lián)互通日益加深，世界金融日益一體化，各國(guó)央行對(duì)本國(guó)貨幣價(jià)格的關(guān)注也變得越來(lái)越舉足輕重。

零和博弈

市場(chǎng)貝塔系數(shù)為零的外匯市場(chǎng)充滿了零和博弈。

美元在過(guò)去的九個(gè)月中表現(xiàn)不佳。美元指數(shù)自2017年1月突破了所有技術(shù)阻力位，似乎一場(chǎng)華麗大戲的開(kāi)場(chǎng)，結(jié)果與人們的預(yù)料相反，美元開(kāi)始走弱，在五個(gè)月內(nèi)貶值了5.6%。

美元的疲態(tài)并非局限于某個(gè)單一貨幣。有數(shù)據(jù)顯示，2017年1月-5月，主要發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體貨幣都出現(xiàn)了對(duì)美元的相應(yīng)幅度的升值。其中，歐元、日元、英鎊和澳元兌美元匯率分別升值6.91%、5.58%、4.46%和3.08%，俄羅斯盧布、印度盧比、墨西哥比索和南非蘭特等新興市場(chǎng)貨幣兌美元匯率也分別升值8.31%、5.29%、11.32%和4.74%。2017年初至9月中下旬，人民幣兌美元匯率一改此前持續(xù)貶值的趨勢(shì)，開(kāi)始保持穩(wěn)定并進(jìn)入窄幅震蕩的通道。

美元指數(shù)自特朗普正式上臺(tái)起，從102.3跌至不及92的水平，貶值幅度超過(guò)10%。而當(dāng)特朗普8月16日一舉解散了美國(guó)制造業(yè)委員會(huì)（American Manufacturing Council）及戰(zhàn)略與政策論壇（Strategic and Policy Forum）兩大顧問(wèn)委員會(huì)后，市場(chǎng)緊張程度加重，美元進(jìn)一步承壓，在單向下行的路上越走越遠(yuǎn)。endprint

謹(jǐn)慎的情緒彌漫在美元周圍。9月8日，美元觸及逾兩年半低點(diǎn)91.011。在美聯(lián)儲(chǔ)公布9月利率決議前，美元還處在91.41附近的低點(diǎn)。9月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將從今年10月開(kāi)始縮減總額高達(dá)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表，以逐步收緊貨幣政策，實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議后，美元指數(shù)暴漲近1%，一度漲至92.36，隨后美元承壓回落。

美元指數(shù)在2011年觸底回升，一直到今年初產(chǎn)生反轉(zhuǎn)。世界大型企業(yè)研究會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·戈德斯坦（Kenneth Goldstein）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，美元過(guò)去經(jīng)歷了相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的大漲，如今已經(jīng)有所回吐。但是今后美元不會(huì)下探很多。

與此相對(duì)應(yīng)，戈德斯坦指出，歐元一路高歌猛進(jìn)，不過(guò)今后歐元也難以繼續(xù)不停地飛漲。

過(guò)去六年間，歐元兌美元下跌了接近30%。到了2016年，英國(guó)脫歐公投、法國(guó)大選中極右翼黨派國(guó)民陣線（National Front）的強(qiáng)勢(shì)崛起，歐洲各國(guó)激進(jìn)運(yùn)動(dòng)的風(fēng)起云涌，歐洲懷疑論的甚囂塵上使人們對(duì)歐盟和歐元的未來(lái)畫(huà)了大大的問(wèn)號(hào)，而反全球化的特朗普當(dāng)選為美國(guó)總統(tǒng)，更增加了不利于歐元的砝碼。

歐元的反彈和形勢(shì)的逆轉(zhuǎn)主要發(fā)生在2017年荷蘭和法國(guó)選舉之后。在法國(guó)大選第一輪投票結(jié)果落下帷幕時(shí)，中間派獨(dú)立黨候選人馬克龍和極右翼政黨“國(guó)民陣線”候選人勒龐分別以23.9%和21.7%的支持率進(jìn)入第二輪對(duì)決。由于第一輪投票排除了極左極右兩個(gè)候選人進(jìn)入第二輪對(duì)決的最糟情況，歐元全線飆升，歐元兌美元一度跳漲2.3%至五個(gè)月高位1.0937，達(dá)到歐元自2016年11月10日美國(guó)總統(tǒng)大選結(jié)果公布后的最高水準(zhǔn)；歐元兌日元急升3.4%，最高觸及120.91。

今年迄今為止，歐元兌美元上漲了近13%，并兩次升破1.20的心理關(guān)口。截至8月8日，投機(jī)賬戶凈歐元多頭合約達(dá)93685份，是六年多來(lái)最大的凈歐元多頭頭寸。其中，9月前后歐央行行長(zhǎng)德拉吉在兩次講話中都未提到該行下一步將采取怎樣的貨幣政策，推動(dòng)歐元走強(qiáng)，創(chuàng)下自2015年1月以來(lái)的最高點(diǎn)。

不過(guò)，雖然走高的趨勢(shì)明了，但在上升過(guò)程中歐元也疲態(tài)盡顯，以至于在大步向前了十個(gè)月后，歐元顯出停滯的跡象。

好消息是，歐元仍接近非商業(yè)投機(jī)者最大凈歐元多頭頭寸紀(jì)錄。

9月25日，德國(guó)大選一如預(yù)期并未飛出黑天鵝。德國(guó)總理默克爾領(lǐng)導(dǎo)的聯(lián)盟黨在德國(guó)聯(lián)邦議會(huì)推舉中取得最多選票，領(lǐng)先其他各黨，但是33%的得票率為該黨在大選中前史最低水平，使歐元慘遭拋售。

9月走得最為如火如荼的貨幣是英鎊。英國(guó)央行在利率決議上按兵不動(dòng)，但釋放出強(qiáng)烈的鷹派信號(hào)，稱可能將在數(shù)月內(nèi)撤回部分刺激政策后，英鎊一度狂飆200點(diǎn)，連破1.35和1.36大關(guān)，續(xù)刷一年多高位。當(dāng)周英鎊創(chuàng)2009年10月來(lái)最強(qiáng)周度表現(xiàn)。

2016年主要貨幣中，英鎊和墨西哥比索表現(xiàn)最弱。脫歐公投后，英鎊兌一系列貨幣下跌，兌美元更是跌至1985年以來(lái)最低的1.20美元附近。事情得以轉(zhuǎn)機(jī)是因?yàn)橛?guó)首相特雷莎·梅意外宣布提前大選，引發(fā)英鎊匯率走高，4月英鎊兌美元匯率上漲1.6%，達(dá)到1英鎊兌1.2772美元的五個(gè)月高點(diǎn)，首次打破了自英國(guó)脫歐公投以來(lái)，英鎊長(zhǎng)期下滑的趨勢(shì)。

與此同時(shí)，英鎊都被低估的聲音漸強(qiáng)。而巴克萊銀行表示，根據(jù)一種方式來(lái)衡量，英鎊兌一籃子貨幣的低估程度，已達(dá)到金融危機(jī)和上世紀(jì)70年代英國(guó)受到國(guó)際貨幣基金緊急救助時(shí)的水平。野村證券的觀點(diǎn)是，經(jīng)價(jià)格差異和購(gòu)買(mǎi)力調(diào)整后，英鎊兌美元被低估了約25%。野村證券將2017年底英鎊兌美元匯率預(yù)測(cè)上調(diào)至1.40。

全球貨幣政策鷹派化？

周期性因素、結(jié)構(gòu)性因素和政治性因素都會(huì)左右貨幣的走勢(shì)。摩根大通一位不具名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者指出，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷提高、全球資本流通趨于平衡的背景下，各國(guó)央行出現(xiàn)了更明顯的鷹派趨勢(shì)，但各大央行貨幣緊縮的速度和路徑不同，將對(duì)各國(guó)貨幣產(chǎn)生大的影響。

自金融危機(jī)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本央行和英國(guó)央行全球四大央行的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張了逾10萬(wàn)億美元，達(dá)到了驚人的14萬(wàn)億美元。其中僅歐洲央行2015年3月至今就增加了約2.3萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，目前央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模史無(wú)前例。

2017年，在金融危機(jī)過(guò)去近十年后，在溫和的貨幣政策以及通脹低迷的支持下，全球經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇。2017年8月，全球經(jīng)濟(jì)全面升溫，從新興市場(chǎng)到歐洲到美國(guó)，制造業(yè)活動(dòng)都加速回升，而持續(xù)了九年的寬松政策也在走向終點(diǎn)。

9月各大主要央行頻頻出手。第一個(gè)出場(chǎng)的是加拿大央行。加拿大經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為近六年來(lái)最高，這促使加拿大央行9月6日意外加息25個(gè)基點(diǎn)。此前在7月加拿大央行已經(jīng)加息了25個(gè)基點(diǎn)。加拿大央行表示未來(lái)政策取決于數(shù)據(jù)和通脹前景。

貨幣政策再次成為資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)鍵影響因素。以加元為例，自6月初加拿大央行首次采取了緊縮立場(chǎng)以來(lái)，加元已飆升近9%。在9月6日加拿大央行意外加息后，加元兌美元大漲逾2%，觸及2015年6月以來(lái)高位1.2140。

由此，加拿大央行行長(zhǎng)波洛茲在短短數(shù)月間從“大鴿派”變成世界上最鷹派的央行行長(zhǎng)之一。

在連續(xù)加息后，加拿大央行意識(shí)到其面對(duì)的兩難是，如何有效地限制加元漲勢(shì)，而不打壓匯率。

9月18日加拿大央行副行長(zhǎng)連恩稱，央行正在密切關(guān)注匯率，并在作進(jìn)一步利率決議時(shí)給予充分考慮。連恩的講話產(chǎn)生了效果，加元在央行加息后的升幅幾乎被盡數(shù)抹去。

更具歷史意義的時(shí)刻定格在9月20日。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)天宣布，將從今年10月開(kāi)始縮減總額高達(dá)4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表，以逐步收緊貨幣政策，實(shí)現(xiàn)貨幣政策正常化。自2015年底啟動(dòng)加息后，此次縮表將使美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮進(jìn)入新階段。

點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)支持年內(nèi)加息的委員數(shù)仍是12人，與6月人數(shù)持平，但長(zhǎng)期中性利率預(yù)期從3.00%被下調(diào)至2.75%，整體點(diǎn)陣圖呈更向鷹派靠攏的傾向。

布朗兄弟哈里曼（Brown Brothers Harriman）全球外匯策略主管馬克·錢(qián)德勒（Marc Chandler）對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明確表示，資產(chǎn)負(fù)債表操作不會(huì)成為貨幣政策的主要工具。這些操作不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)而中斷。

其實(shí)，啟動(dòng)縮表已被市場(chǎng)提前消化，但如此鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)仍有些出乎市場(chǎng)預(yù)料。此后，市場(chǎng)對(duì)12月再次加息的預(yù)期概率上升至接近70%，并開(kāi)始為此進(jìn)行定價(jià)。

不僅僅是美國(guó)貨幣政策的收緊，此前英國(guó)央行議息會(huì)議也已透露出年內(nèi)加息的可能。英國(guó)央行貨幣政策委員會(huì)（MPC）公布的議息會(huì)議紀(jì)要顯示，MPC投票一致通過(guò)繼續(xù)執(zhí)行寬松貨幣措施，包括繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)100億英鎊的英國(guó)公司債券和維持4350億英鎊的英國(guó)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。

值得注意的是，MPC在聲明中稱，9名委員中的多數(shù)認(rèn)為需要盡快提高借款成本，使年度通脹率回到2%的目標(biāo)水平。

在未來(lái)數(shù)月可能進(jìn)行加息的同時(shí)，英國(guó)央行行長(zhǎng)卡尼暗示偏向于循序漸進(jìn)、力度適中的加息路徑?？紤]到脫歐進(jìn)程的不確定性，英央行鷹派信息釋放導(dǎo)致的英鎊上漲也會(huì)在一定程度上抑制輸入型通脹，因此英國(guó)央行的鷹派立場(chǎng)怎樣規(guī)劃加息路線還有待觀察。

市場(chǎng)普遍預(yù)期英國(guó)將在四季度實(shí)行加息，成為繼美聯(lián)儲(chǔ)和加拿大央行后的第三個(gè)加息的經(jīng)濟(jì)體。巴克萊預(yù)計(jì)，英國(guó)央行將于11月加息25個(gè)基點(diǎn)。

歐央行也在暗示將在10月會(huì)議上討論縮減QE的問(wèn)題。歐央行行長(zhǎng)德拉吉在9月會(huì)議上暗示10月可能公布QE決定，但歐央行對(duì)10月設(shè)定QE退出日期產(chǎn)生分歧。堅(jiān)持鷹派觀點(diǎn)的官員主要來(lái)自于較富裕的北方，例如德國(guó)，他們已經(jīng)做好了逐漸削減購(gòu)債項(xiàng)目并退出QE的準(zhǔn)備；而持鴿派觀點(diǎn)的官員主要來(lái)自南歐，他們只希望減緩每月購(gòu)債增速和QE增速，這使得人們擔(dān)心歐央行退出QE的實(shí)際速度可能比預(yù)期更慢。

歐央行行長(zhǎng)德拉吉9月25日在歐洲議會(huì)作證時(shí)表示，歐洲央行決策者對(duì)通脹最終將達(dá)到央行目標(biāo)更有信心，歐元最近的波動(dòng)是通脹不確定性的原因之一，需要監(jiān)控其對(duì)中期價(jià)格穩(wěn)定前景的可能影響。市場(chǎng)的擔(dān)心是，若歐央行加快緊縮腳步，美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行緊縮政策的疊加可能會(huì)引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒。

同時(shí)扎迪指出，對(duì)全球穩(wěn)定的匯率和美元價(jià)值的最大威脅是特朗普政府采取貿(mào)易保護(hù)主義政策的可能性。endprint