韓笑

“人無貶基”的戲言似乎正在成為現(xiàn)實(shí)。

8月在岸人民幣對美元升值達(dá)2%，這是2005年7月匯改以來的最大單月升幅。人民幣的強(qiáng)勢行情一直延續(xù)到9月第一周，直到監(jiān)管層“點(diǎn)踩剎車”。央行祭出外匯管理措施放松和逆周期因子調(diào)整中間價(jià)，引導(dǎo)市場預(yù)期以防人民幣過快升值。隨后市場順勢而為，在岸人民幣兌美元匯率轉(zhuǎn)頭向下，一路震蕩下行至6.62附近。

年初對人民幣匯率的悲觀情緒正在逐漸消散，在境內(nèi)結(jié)匯力量的帶動下，人民幣竟然走出了一波看似有些失控的升值行情。在分析人士看來，除了引入逆周期因子，美元指數(shù)走弱的助攻和中國經(jīng)濟(jì)基本面的回暖是人民幣匯率走出強(qiáng)勢反轉(zhuǎn)劇情的關(guān)鍵。

隨著人民幣貶值預(yù)期減弱，近期超儲率又處于低位徘徊，市場上關(guān)于央行應(yīng)當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率的呼聲又起。但是分析人士認(rèn)為，盡管匯率壓力短期減輕為貨幣政策操作釋放了一定空間，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并未失速下滑，防風(fēng)險(xiǎn)、抑泡沫仍是主旋律，且降準(zhǔn)信號意義過強(qiáng)，與金融去杠桿的初衷相背離，短期內(nèi)降準(zhǔn)的可能性仍然不大。

同時(shí)，市場高度關(guān)注外匯占款數(shù)據(jù)，以此判斷央行是否重新通過外匯占款方式投放貨幣。外匯重現(xiàn)流入對中國貨幣政策的執(zhí)行，以及企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成都有深遠(yuǎn)的影響。

“點(diǎn)踩剎車”

繼8月份在岸人民幣對美元單月升值2%之后，9月第一周人民幣匯率繼續(xù)發(fā)力升值，快速從6.57附近升破6.50，累計(jì)升值逾1%。有交易員表示，當(dāng)時(shí)市場情緒都在往結(jié)匯方向走，而且從中間價(jià)來看，感覺央行沒有意向干預(yù)市場。

這是5月人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制引入逆周期因子后，一波更加快速的升值。分析人士認(rèn)為，這波升值主要由境內(nèi)結(jié)匯力量推動。社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融室副主任肖立晟對《財(cái)經(jīng)》記者表示，此前市場上對人民幣過度看空，企業(yè)積累了很多持幣觀望的外匯收入。5月份貨幣當(dāng)局宣布引入逆周期因子，這些企業(yè)就出來結(jié)匯，再加上美元指數(shù)急速下跌，形成了一定程度的踩踏。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅也認(rèn)為，8月份在岸市場已經(jīng)出現(xiàn)一些人民幣空頭被“逼空”的跡象。人民幣兌美元多次放量收高，但離岸人民幣隔夜拆借利率（Hibor CNH）一直保持在較溫和的水平，與此前數(shù)次在岸人民幣匯率“飆升”大多是由離岸人民幣市場出現(xiàn)人為逼空的情形不同。近期人民幣套利成本大幅上升可能觸發(fā)人民幣“空頭”平倉，而且會呈現(xiàn)自我強(qiáng)化、加速的過程。她估計(jì)，出口商積累的未結(jié)匯外匯頭寸達(dá)3000億-6000億美元。

梁紅認(rèn)為，如果外匯流向和之前對人民幣匯率悲觀的市場共識發(fā)生轉(zhuǎn)變，貨幣當(dāng)局可能會放松一些自2015年底以來實(shí)施的資本管制措施。

很快，在9月8日周五晚間，市場傳出央行自下周一（9月11日）起將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整為零。央行隨后在周一確認(rèn)，調(diào)整了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策和對境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放執(zhí)行正常準(zhǔn)備金率的政策，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金征收比例降為零，并取消對境外金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)存放準(zhǔn)備金的穿透式管理。

在經(jīng)歷“8·11匯改”初期的人民幣匯率大跌后，央行自2015年10月15日起，對外匯遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)收取20%的一年期無息風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，意在減少通過遠(yuǎn)期合約投機(jī)人民幣貶值的行為。并且，為了抑制跨境人民幣資金流動的順周期行為，于2016年1月25日起，對境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金政策。

有市場人士認(rèn)為，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)至零，對于刺激遠(yuǎn)期購匯的作用不會很大，但選擇在這個時(shí)點(diǎn)調(diào)整，其背后透露出監(jiān)管層不希望人民幣過快升值的信號——這波快速升值遭遇“點(diǎn)踩剎車”。

當(dāng)日也有交易員對《財(cái)經(jīng)》記者表示，上周五（9月8日）和今天（9月11日）早上人民幣中間價(jià)連續(xù)兩個交易日遠(yuǎn)低于預(yù)期，釋放出央行不希望人民幣過快升值的信號。

9月11日市場盤面立即出現(xiàn)回調(diào)，離岸人民幣兌美元在中間價(jià)公布后直線下挫，一度跌破6.53。在岸人民幣兌美元大幅回落超600點(diǎn)，當(dāng)日官方收盤價(jià)報(bào)6.5239，創(chuàng)1月以來最大單日跌幅。

德國商業(yè)銀行亞洲高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩表示，過去兩個月來的人民幣升值，事實(shí)上是管制舉措和美元走弱的綜合結(jié)果，但在9月第一周人民幣匯率卻開始出現(xiàn)一定的“失控”，“從市場情況來看，央行需要考慮為市場逐步提供一定的支撐，避免人民幣兌美元出現(xiàn)過于快速的升值?！?/p>

在肖立晟看來，8月份到9月初人民幣升值過快是與中國經(jīng)濟(jì)基本面不相符的，央行有必要干預(yù)市場預(yù)期。他認(rèn)為，央行會綜合考慮PMI、經(jīng)濟(jì)增速、進(jìn)出口數(shù)據(jù)和海外的情況，通過逆周期因子對市場預(yù)期進(jìn)行調(diào)節(jié)?！把胄懈深A(yù)的頻率和力度與過去相比小了很多，也沒有頻繁使用外匯儲備來干預(yù)，更多是通過價(jià)格的方式來引導(dǎo)市場預(yù)期?！?h3>“劇情反轉(zhuǎn)”背后

從年初悲觀的貶值預(yù)期反轉(zhuǎn)到近期監(jiān)管層出手防止升值過快，這中間發(fā)生了什么？

分析人士普遍認(rèn)為，除了引入逆周期因子，美元指數(shù)走弱的助攻和中國經(jīng)濟(jì)基本面的回暖是人民幣匯率走出強(qiáng)勢反轉(zhuǎn)劇情的關(guān)鍵。

德意志銀行資本市場北亞區(qū)總經(jīng)理李民宏告訴《財(cái)經(jīng)》記者，從年初開始，我們看到美元出現(xiàn)全球性貶值，特別是對歐元和主要新興市場貨幣。美元指數(shù)從年初最高點(diǎn)103附近回落到92，下跌近10%。與此同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖，經(jīng)濟(jì)增速、制造業(yè)和進(jìn)出口等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了強(qiáng)勢反彈，這些因素支持了人民幣對美元匯率回升。

梁紅也對《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國經(jīng)濟(jì)基本面的改善提振了對人民幣的需求。她指出，從歷史上來看，人民幣匯率預(yù)期長期與名義增長和企業(yè)盈利密切相關(guān)。2016年下半年中國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，2017年上半年實(shí)際GDP同比增長6.9%，較去年6.7%有所回升，名義GDP回到兩位數(shù)增長，企業(yè)ROE回升，資產(chǎn)負(fù)債表亦有修復(fù)，總體投資回報(bào)率明顯回升。endprint

李民宏認(rèn)為，今年以來市場上對于中國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的信心增強(qiáng)，這也體現(xiàn)在更多境外資金流入債券市場，并增持人民幣資產(chǎn)。據(jù)中央國債登記結(jié)算有限公司和上海清算所的數(shù)據(jù)顯示，8月份境外機(jī)構(gòu)大幅增持人民幣債券825.67億元，增持幅度創(chuàng)下歷史新高。

但是李民宏也談道，從接觸客戶的情況來看，市場對人民幣重回單向升值的預(yù)期并不強(qiáng)烈。他認(rèn)為，在“8·11匯改”之后，人民幣匯率的波動與海外市場波動的關(guān)聯(lián)性增加了，市場對未來人民幣走勢的預(yù)期出現(xiàn)了分化。

有分析人士認(rèn)為，近期市場的情況正在往央行希望的方向走。在肖立晟看來，央行希望市場供求發(fā)揮作用，但是又不希望市場供求導(dǎo)致人民幣過度波動?！艾F(xiàn)在的匯率形成機(jī)制就是讓市場供求在慢慢發(fā)揮作用，市場供求來決定人民幣的波動方向，再加上籃子貨幣作為穩(wěn)定器，逆周期因子作為邊界條件，這樣匯率就不會出現(xiàn)太大波動?！彼f。

肖立晟認(rèn)為，目前的匯率形成機(jī)制還是一個偏固定匯率的、不成熟的機(jī)制，“所以未來匯改就要把籃子貨幣去掉，逆周期因子也不要頻繁使用”。

而且，他再次表示匯率市場化改革宜早不宜遲，“要改的話明年是比較合適的窗口，等到美元指數(shù)大漲起來的時(shí)候再改，人民幣的壓力又會更大，所以選擇好窗口很重要，但是也不能太猶豫?！彼赋?，目前外匯占款趨近于零，意味著人民幣匯率可能處于相對均衡的水平，所以這個時(shí)候是一個很好的時(shí)機(jī)。

降準(zhǔn)聲起

隨著人民幣貶值預(yù)期減弱，近期超儲率又處于低位徘徊，市場上關(guān)于央行應(yīng)當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率的呼聲又起。

有市場人士認(rèn)為，今年以來超儲率持續(xù)下行，上半年均值為1.35%，市場資金面偏緊成為常態(tài)；5月以來人民幣貶值預(yù)期逐漸減弱，對降準(zhǔn)的掣肘因素減少；近期經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，降準(zhǔn)穩(wěn)增長的作用可期。

但是海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超認(rèn)為，盡管匯率壓力短期減輕為貨幣政策操作釋放了一定空間，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并未失速下滑，防風(fēng)險(xiǎn)、抑泡沫仍是主旋律，且降準(zhǔn)信號意義過強(qiáng)，與金融去杠桿的初衷相背離，所以他認(rèn)為短期內(nèi)不大可能出現(xiàn)降準(zhǔn)。

央行參事盛松成也在月初的一場公開活動上表示，雖然銀行體系的流動性減少應(yīng)當(dāng)降準(zhǔn)，但是現(xiàn)在仍有顧慮——一方面會向市場釋放寬松的信號；另一方面在經(jīng)濟(jì)前景不是很清晰的情況下，并沒有到降準(zhǔn)的周期。

市場盼望降準(zhǔn)釋放流動性恐怕短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)，轉(zhuǎn)而希望外匯占款轉(zhuǎn)正緩解流動性緊張。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒對《財(cái)經(jīng)》記者表示，最近市場如此關(guān)注外匯占款，核心還是研判央行是否重新通過外匯占款方式投放貨幣，緩解目前“負(fù)債荒”的局面。他認(rèn)為：“即使未來外匯重新流入，也不會帶來外匯占款增加，更多體現(xiàn)匯率這個價(jià)格的上升。”

但是梁紅則認(rèn)為，今年余下幾個月，外匯占款可能會小幅回升，而且近期財(cái)政存款有更多下降空間，二者都會減少市場流動性對央行公開市場凈投放的依賴，也降低了近期降準(zhǔn)的概率。

在梁紅看來，當(dāng)人民幣貶值預(yù)期開始轉(zhuǎn)向時(shí)，中國可能仍會在中期內(nèi)面臨外匯凈流入。外匯重現(xiàn)流入對中國貨幣政策的執(zhí)行，以及企業(yè)現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成都有深遠(yuǎn)的影響。

2004年-2013年，外匯流入是基礎(chǔ)貨幣增長的主要動力，外匯占款占央行總資產(chǎn)的比例曾高達(dá)83.3%。為了應(yīng)對2014年后外匯流出，央行開始頻繁降準(zhǔn)并發(fā)展了多種再貸款工具以抬升貨幣乘數(shù)和提高基礎(chǔ)貨幣增速。

她認(rèn)為，如果目前外匯流出發(fā)生逆轉(zhuǎn)，首先能夠降低金融系統(tǒng)對央行公開市場操作的依賴性。但她預(yù)計(jì)，貨幣政策框架不太可能回到之前依賴國外資產(chǎn)發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的模式。中國貨幣政策框架應(yīng)該、并且已經(jīng)在走向“新常態(tài)”——在外匯流出壓力緩解之后，央行應(yīng)繼續(xù)完善貨幣投放工具，增加對政府債券的現(xiàn)券購買和長期持有，建立起以國家信用為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行機(jī)制。

另外，梁紅表示，目前中國的名義準(zhǔn)備金率為17%，在全世界范圍內(nèi)依然偏高，而“有效”準(zhǔn)備金率的下行并不能替代名義準(zhǔn)備金率的降低。

無論是從資金配置效率還是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型來看，中國最終需要一個合理且相對穩(wěn)定的存款準(zhǔn)備金率，應(yīng)該在10%左右，梁紅表示。

（本刊實(shí)習(xí)生林淑怡對此文亦有貢獻(xiàn)）endprint