張 樂(lè),魏 巍

(1.廣州農(nóng)商銀行戰(zhàn)略研究中心,廣東 廣州 510623;2.廣州農(nóng)商銀行博士后工作站,廣東 廣州 510623)

中國(guó)資本泡沫及應(yīng)對(duì)措施

張 樂(lè)1,魏 巍2

(1.廣州農(nóng)商銀行戰(zhàn)略研究中心,廣東 廣州 510623;2.廣州農(nóng)商銀行博士后工作站,廣東 廣州 510623)

基于1999-2015年中國(guó)資本泡沫現(xiàn)狀和兩種泡沫處理模式的分析,對(duì)中國(guó)資本泡沫的應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行了探討,文章認(rèn)為:資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用是毋庸置疑的;資本泡沫的形成是一個(gè)逐步累積的過(guò)程;目前資本泡沫已被中國(guó)企業(yè)充分認(rèn)識(shí),企業(yè)正從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變。為治理泡沫,刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,應(yīng)在貨幣政策、財(cái)政政策、政府考核、土地財(cái)政等幾方面做出努力。

資本泡沫;房地產(chǎn);貨幣政策;財(cái)政政策;改革

Abstract:This paper,based on the analysis of capital bubble's current situation and two processing modes from 1999 to 2019,probes into the countermeasures for capital bubble.Results shows that capital's contribution to economic growth is beyond doubt in China,that formation of capital bubbles is a gradual accumulation process,and that the capital bubble has been recognized by enterprises which are changing their mode from"arbitrage"to"innovation".To govern bubble and stimulate economic recovery,efforts should be made from follows:monetary policy,fiscal policy,evaluation mechanism for local government,land finance,and so on.

Key words:capital bubbles;real estate;monetary policy;fiscal policy;reform

一、什么是泡沫

目前學(xué)界對(duì)泡沫的定義包括三種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為泡沫是一種心理現(xiàn)象。Kindleberger認(rèn)為,泡沫的產(chǎn)生由于資產(chǎn)買(mǎi)主對(duì)資產(chǎn)本身使用及盈利能力不感興趣,而只想通過(guò)資產(chǎn)交易牟取利潤(rùn),隨著資產(chǎn)價(jià)格的上漲,買(mǎi)主對(duì)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期逐漸逆轉(zhuǎn),從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌,從而引發(fā)金融危機(jī)[1]。Stiglitz認(rèn)為,如果投資者預(yù)期未來(lái)某種資產(chǎn)價(jià)格能以高于其預(yù)期價(jià)格出售,那么這種資產(chǎn)的價(jià)格就會(huì)上升,泡沫就此形成[2]。Case and Shiller認(rèn)為,泡沫是人們對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格上漲的過(guò)度預(yù)期導(dǎo)致實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升的現(xiàn)象[3]。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為泡沫是一種經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象。王子明認(rèn)為,泡沫是指某種資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件決定的理論均衡價(jià)格的非平穩(wěn)上移,這種偏移的期望可以作為泡沫的度量[4]。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為泡沫是一種價(jià)格運(yùn)動(dòng)。鈴木淑夫認(rèn)為,泡沫是指無(wú)法由資產(chǎn)基礎(chǔ)價(jià)格來(lái)解釋的資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格的暴漲或暴跌[5]。三木谷良一認(rèn)為,泡沫指資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)定價(jià),先后經(jīng)歷暴漲和暴跌的過(guò)程[6]。曹振良和高曉慧認(rèn)為,泡沫是由投機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格脫離市場(chǎng)基本面而出現(xiàn)的持續(xù)上漲現(xiàn)象[7]。李夢(mèng)玄和曹陽(yáng)認(rèn)為,房地產(chǎn)泡沫即房地產(chǎn)投機(jī)行為導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重超過(guò)自身市場(chǎng)基礎(chǔ)機(jī)制上漲,脫離使用者實(shí)際承受能力的現(xiàn)象[8]。綜上觀點(diǎn),泡沫是在理性和非理性因素兩方面作用下的投機(jī)狂熱所引起資產(chǎn)(如房地產(chǎn))價(jià)格急劇波動(dòng),進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)偏離資產(chǎn)市場(chǎng)基礎(chǔ)價(jià)值的現(xiàn)象。

二、中國(guó)資本泡沫

本文也測(cè)度了ΔTFPt的各分解值:技術(shù)進(jìn)步率ΔTt、技術(shù)效率變化ΔTEt、規(guī)模效率變化ΔSEt和配置效率變化ΔAEt(如表1所示)。③首先,無(wú)論從要素貢獻(xiàn)率還是要素產(chǎn)出彈性上過(guò)計(jì)算中國(guó)全要素生產(chǎn)率(TFP)來(lái)分析資本泡沫[9]。假設(shè)經(jīng)濟(jì)體只包含資本K和勞動(dòng)L兩種要素,看,資本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用是毋庸置疑的。資本投入在一定程度上能改善資本稀缺型中國(guó)的要素配置效率,這在2007年以后尤為明顯。2000-2015年,在資本價(jià)格管制下,中國(guó)資本彈性份額遠(yuǎn)超過(guò)資本成本份額,資本投入增長(zhǎng)率則遠(yuǎn)超過(guò)勞動(dòng)力投入增長(zhǎng)率,這對(duì)中國(guó)要素配置效率增長(zhǎng)起到一定促進(jìn)作用(如圖1)。其次,資本泡沫的形成是一個(gè)逐步累積的過(guò)程。如圖2所示,1999-2015年中國(guó)資本存量規(guī)模(資本存量/GDP)一直擴(kuò)大,但資本彈性處于階段性下跌(資本存量規(guī)模增長(zhǎng),且資本彈性下跌的過(guò)程即是資本泡沫累積的過(guò)程),這表明大量的新增資本處于低效率運(yùn)營(yíng)之中,資本“脫實(shí)入虛”嚴(yán)重,即存在資本泡沫。分階段看,2005年之后資本彈性有所企穩(wěn),2009年之后資本彈性進(jìn)一步下跌。2005年以前擴(kuò)張性財(cái)政政策與住房分配體制改革推動(dòng)資本泡沫達(dá)到了最高點(diǎn)。2009年政府實(shí)施了四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃,大量資金被用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和流入房地產(chǎn)市場(chǎng),資本泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大。最后,資本泡沫已被中國(guó)企業(yè)充分認(rèn)識(shí),企業(yè)正從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變。自2012年開(kāi)始,中國(guó)要素配置效率增長(zhǎng)開(kāi)始惡化,而規(guī)模效率增長(zhǎng)逐步改善,技術(shù)進(jìn)步率企穩(wěn)回升,其直接原因是因?yàn)橘Y本投入增長(zhǎng)下降。而根本原因是中國(guó)逐漸步入“中等收入陷阱”,企業(yè)已認(rèn)識(shí)到粗放型增長(zhǎng)方式已不具有盈利空間,企業(yè)應(yīng)逐步從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變。④從數(shù)據(jù)上看,盡管中國(guó)仍具有較高的資本彈性份額,但是資本和勞動(dòng)產(chǎn)出彈性均在持續(xù)下降,且2012年及以后資本彈性下降速率明顯加快,并在2015年與勞動(dòng)彈性下降速率形成倒掛,進(jìn)一步增加要素投入,尤其是資本投入,顯然非明智之舉(如圖3)。

三、處理泡沫模式:日本模式與俄羅斯模式

目前國(guó)內(nèi)較熱議的兩種處理泡沫模式分別是日本模式和俄羅斯模式。在國(guó)內(nèi)學(xué)者看來(lái),日本模式主要是棄房?jī)r(jià)、保匯率;而俄羅斯模式主要是棄匯率、保房?jī)r(jià)。

圖1 中國(guó)資本要素彈性份額與成本份額

圖2 資本彈性與資本存量規(guī)模

圖3 中國(guó)要素彈性變化率與彈性和

(一)日本模式:棄房?jī)r(jià)、保匯率

日本資本泡沫主要源于1985年日本與美國(guó)、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)所簽訂的“廣場(chǎng)協(xié)議”。第二次石油危機(jī)后,美元大幅升值導(dǎo)致貿(mào)易環(huán)境嚴(yán)重惡化,美國(guó)迫切期望通過(guò)美元貶值來(lái)改善出口競(jìng)爭(zhēng)力?！皬V場(chǎng)協(xié)議”簽訂后,世界主要貨幣對(duì)美元匯率均有不同程度升值,而日元升值幅度最大。

日元的大幅升值造成了日本出口的短暫停滯,日本政府采取了一系列擴(kuò)張政策來(lái)提振內(nèi)需,如低利率政策。低利率政策導(dǎo)致大量銀行存款轉(zhuǎn)化為投資,并主要流向房地產(chǎn)與股市,造成了地價(jià)和股價(jià)的暴漲?？焖偕蠞q的地價(jià)嚴(yán)重影響了日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。日本政府決定采用兩種過(guò)激的措施刺破泡沫:一是嚴(yán)控土地貸款項(xiàng)目。受此政策影響,日本房地產(chǎn)市場(chǎng)急速降溫,至1991年日本商業(yè)銀行已經(jīng)停止對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的貸款。二是連續(xù)加息政策。從1987年起,日本央行連續(xù)實(shí)施了五次加息政策,導(dǎo)致貨幣供給大幅萎縮。過(guò)激的措施導(dǎo)致日本股市和房地產(chǎn)泡沫先后破裂,至2015年,日本所有城市住宅用地價(jià)格跌幅達(dá)53%。

(二)俄羅斯模式:棄匯率、保房?jī)r(jià)

俄羅斯的資本泡沫主要來(lái)源于三方面推力:一是貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)快速上漲;二是居民支付能力改善引致地產(chǎn)投資與需求;三是政府對(duì)地產(chǎn)行業(yè)支持力度加大助推了地產(chǎn)的繁榮。

2014年烏克蘭事件和馬航MH17事件持續(xù)發(fā)酵,引致了俄羅斯資本泡沫危機(jī)。標(biāo)準(zhǔn)普爾等信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛降低了對(duì)俄羅斯的信用評(píng)級(jí)。俄羅斯同時(shí)面臨內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下滑和外部經(jīng)濟(jì)不確定性上升的雙重壓力,出口導(dǎo)向型增長(zhǎng)模式遭受挑戰(zhàn),盧布貶值壓力驟然提升。為防止資本大規(guī)模外流,俄羅斯嘗試了兩方面的收緊政策:一是連續(xù)上調(diào)基準(zhǔn)利率;二是利用外匯儲(chǔ)備對(duì)沖匯率下跌。然而,由于國(guó)內(nèi)高通脹和原油價(jià)格暴跌等因素,利率提升政策并沒(méi)有抑制資本外流,反而加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力。至2014年11月,俄羅斯宣布取消匯率浮動(dòng)限制,盧布隨即貶值近50%。短期的盧布貶值緩釋了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。隨著盧布匯率逐漸回升,俄羅斯一手房市場(chǎng)也呈現(xiàn)出震蕩上行趨勢(shì)。

四、中國(guó)如何應(yīng)對(duì)資本泡沫

(一)“保房?jī)r(jià)”與“保匯率”是否難以兼得

從上述熱議的兩種處理泡沫模式來(lái)看,“保房?jī)r(jià)”與“保匯率”似乎不可兼得。當(dāng)采取緊縮性貨幣政策時(shí),房地產(chǎn)價(jià)格有下行的壓力,而匯率有升值的壓力;當(dāng)采取擴(kuò)張性貨幣政策時(shí),房地產(chǎn)價(jià)格有上行的壓力,而匯率有貶值的壓力。然而,這種討論只是建立在資本自由流動(dòng)的前提下。在資本自由流動(dòng)前提下,為保持匯率相對(duì)穩(wěn)定,通常會(huì)喪失貨幣政策的獨(dú)立性,這就是蒙代爾“三元悖論”。例如,當(dāng)匯率快速貶值時(shí),中央銀行不得不采取緊縮性貨幣政策,提升利率以防止資本外流,利率提升則必然導(dǎo)致作為國(guó)內(nèi)重要資產(chǎn)的房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌或崩盤(pán)。如果對(duì)資本流動(dòng)實(shí)行適當(dāng)管制,實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性,則“保房?jī)r(jià)”與“保匯率”并非難以兼得。例如,當(dāng)匯率快速貶值時(shí),通過(guò)資本項(xiàng)目管控,可以穩(wěn)定匯率,同時(shí)保證貨幣政策獨(dú)立性來(lái)應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫。

(二)刺破泡沫是否可行

那么,是否應(yīng)該主動(dòng)刺破房地產(chǎn)泡沫?房地產(chǎn)泡沫牽涉到地方政府、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商、銀行和金融機(jī)構(gòu)、房主四方面的利益。如果采取過(guò)激的緊縮政策,限制資金流入房地產(chǎn),房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期下降,引致房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)格暴跌,則可能導(dǎo)致以下結(jié)果。

首先,地方政府最重要的財(cái)政收入來(lái)源即是土地,土地財(cái)政在中國(guó)扮演第二財(cái)政功能。地方政府利用其在當(dāng)?shù)亟鹑谙到y(tǒng)的影響力,確保銀行等金融機(jī)構(gòu)持續(xù)向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供貸款,從而間接抬高房地產(chǎn)價(jià)格,由此獲取高額的土地轉(zhuǎn)讓金收入。因此,如果刺破房地產(chǎn)泡沫,就會(huì)剝奪地方政府最重要的收入來(lái)源,地方GDP和就業(yè)就可能會(huì)停滯。

其次,房地產(chǎn)價(jià)格直接關(guān)系到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的收入和利潤(rùn)。如果刺破房地產(chǎn)泡沫,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)將停滯,當(dāng)?shù)谿DP和就業(yè)將承受負(fù)面影響。同時(shí),房地產(chǎn)債務(wù)危機(jī)及房地產(chǎn)市場(chǎng)被看空,從而導(dǎo)致一些開(kāi)發(fā)商,特別是小型開(kāi)發(fā)商瀕臨破產(chǎn)。

再者,銀行和金融機(jī)構(gòu)目前都將房地產(chǎn)貸款作為良好的信貸資產(chǎn)來(lái)源。如果刺破房地產(chǎn)泡沫,未償還貸款的抵押房產(chǎn)價(jià)值則會(huì)降低,甚至?xí)陀谫J款本身。對(duì)銀行和金融機(jī)構(gòu)而言,這意味著不得不提高貸款損失準(zhǔn)備金,或者增加資本,或者縮減資產(chǎn),以滿足資本充足率要求;對(duì)借款方而言,所投資的房地產(chǎn)可能成為“負(fù)資產(chǎn)”,從而導(dǎo)致貸款違約風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而提高銀行和金融機(jī)構(gòu)不良貸款率。更加嚴(yán)重的是,如果房地產(chǎn)價(jià)格下跌幅度足夠大,房地產(chǎn)貸款大面積違約,銀行和金融機(jī)構(gòu)將抵押房產(chǎn)在市場(chǎng)成功拍賣(mài),而拍賣(mài)價(jià)值又不足以彌補(bǔ)貸款損失時(shí),銀行及金融機(jī)構(gòu)生存能力將受到挑戰(zhàn)。因此,刺破房地產(chǎn)泡沫必須謹(jǐn)防整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性受到影響。

最后,刺破房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的房地產(chǎn)價(jià)格下降,會(huì)使房地產(chǎn)成為“負(fù)資產(chǎn)”。房主的財(cái)富效應(yīng)為負(fù),其消費(fèi)水平可能會(huì)降低。如果房主只有自住房,則自住房房主的財(cái)富效應(yīng)可能很小。因?yàn)楸M管自住房房主的住房消費(fèi)支出估算值變化了,但房主凈福利保持不變。當(dāng)然,如果房地產(chǎn)價(jià)格降幅足夠大,自住房房主可能出現(xiàn)貸款違約動(dòng)機(jī),銀行和金融機(jī)構(gòu)出于道德風(fēng)險(xiǎn)防范,房主或被要求補(bǔ)足抵押金。如果房主有多套投機(jī)房,則投機(jī)房房主的財(cái)富效應(yīng)較大。房地產(chǎn)泡沫破裂會(huì)侵蝕投機(jī)房房主所持有的房產(chǎn)凈值,從而給他們帶來(lái)更大的經(jīng)濟(jì)損失。

(三)治理泡沫的措施

天下沒(méi)有不破的泡沫,但預(yù)測(cè)中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫何時(shí)見(jiàn)頂幾乎是不可能的任務(wù),原因主要是中國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)綁架了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、地方財(cái)政和金融體系,這意味著政府總有動(dòng)力去阻止泡沫破裂。對(duì)此,學(xué)術(shù)界早有研究:豐雷、朱勇和謝經(jīng)榮認(rèn)為,土地投機(jī)、政府干預(yù)分別為我國(guó)出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫的直接原因和主要原因,法制不健全和權(quán)利尋租也助推了泡沫的形成[14];牛瑞斌和賀兵認(rèn)為,政府部門(mén)不正之風(fēng)是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的重要原因[15]。而且在實(shí)際中,正如2016年所定調(diào)的貨幣政策中性,即抑制泡沫而非刺破泡沫。然而,僅靠貨幣政策中性是不夠的。泡沫形成的根本原因并不在于貨幣超發(fā),而在于經(jīng)濟(jì)體沒(méi)有未來(lái)的收益作為資產(chǎn)價(jià)格的支撐,即大量的資本并沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì),而處于虛擬經(jīng)濟(jì)中空轉(zhuǎn)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸引資本的能力足夠強(qiáng),正常的貨幣供給增長(zhǎng)并不會(huì)產(chǎn)生泡沫。目前,中國(guó)資本泡沫更多的是以企業(yè)債的形式進(jìn)入了地方融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)。那么,資本為何不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)?這就與中國(guó)財(cái)政政策有關(guān)。

回顧中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑可以發(fā)現(xiàn),財(cái)政政策的應(yīng)用與房地產(chǎn)泡沫高度相關(guān)。1999-2015年,政府實(shí)施了較為寬松的財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。1997年伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸,社會(huì)投資乏力,政府實(shí)施積極財(cái)政政策來(lái)刺激投資,但由于在減稅、補(bǔ)貼、再分配方面欠考慮,人均收入增長(zhǎng)相對(duì)緩慢,導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)大的同時(shí)抑制了消費(fèi),產(chǎn)能過(guò)剩開(kāi)始形成。與此同時(shí),住房分配體制改革逐步推進(jìn),產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)業(yè)的高收益率促使大量的資本進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng),投資性購(gòu)房需求逐步發(fā)育,房地產(chǎn)泡沫開(kāi)始形成。2003年開(kāi)始,中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步回暖,政府利用財(cái)政政策一如既往地?cái)U(kuò)大投資,貨幣政策被重新拾起來(lái)應(yīng)對(duì)外匯占款激增?；凇霸鲩L(zhǎng)饑渴癥”的地方政府對(duì)“鐵、公、基”投入充滿狂熱,加上對(duì)國(guó)有企業(yè)的特殊保護(hù),民營(yíng)企業(yè)投資被占用,民間資本開(kāi)始“脫實(shí)入虛”。⑤過(guò)剩產(chǎn)能在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的膨脹并沒(méi)有通過(guò)轉(zhuǎn)型化解,而是通過(guò)低成本勞動(dòng)力在國(guó)外市場(chǎng)予以釋放,外向型發(fā)展模式長(zhǎng)期被鎖定在勞動(dòng)密集型的低效產(chǎn)業(yè)中。外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了外匯占款的激增,中央銀行利用準(zhǔn)備金率和公開(kāi)市場(chǎng)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣,但由于貨幣政策在實(shí)際應(yīng)用中的時(shí)滯性,仍有大量資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng),房地產(chǎn)市場(chǎng)再次進(jìn)入周期性上漲階段。雖然國(guó)務(wù)院相繼發(fā)布了“國(guó)八條”“新八條”等調(diào)控措施,但主要城市房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)趨勢(shì)依然強(qiáng)勁,房地產(chǎn)泡沫也在2005年達(dá)到最高點(diǎn)。2008年發(fā)生國(guó)際金融危機(jī),加上國(guó)內(nèi)重大冰災(zāi)和地震災(zāi)害,中國(guó)房?jī)r(jià)增幅受到抑制,房地產(chǎn)泡沫也有所下降。2009年為保發(fā)展,政府實(shí)施了四萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃。在扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速下行的同時(shí),大量資金被轉(zhuǎn)介至政府投融資平臺(tái)上用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資,加劇了產(chǎn)能過(guò)剩,房地產(chǎn)市場(chǎng)也因此得到前所未有的發(fā)展,房地產(chǎn)泡沫度再創(chuàng)新高。政府和國(guó)有企業(yè)使用廉價(jià)資金的同時(shí)也擠占民營(yíng)企業(yè)資金,抑制了民間資本活力。為維持地方財(cái)政高支出,地方政府將土地出讓金作為財(cái)政收入的主要渠道,土地出讓金又主要投向城市建設(shè),進(jìn)一步助漲了房地產(chǎn)業(yè)繁榮,從而形成了房地產(chǎn)式“吸金器”,大量資金處于房地產(chǎn)市場(chǎng)空轉(zhuǎn)。

如上所述。首先,財(cái)政支出方面,地方政府基于政績(jī)考核壓力,盡可能地促使資金流入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生領(lǐng)域以維持穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),但同時(shí)也加劇了產(chǎn)能過(guò)剩。2015年,地方政府財(cái)政教育科技支出占GDP比重僅為4.30%,直接投資占GDP比重為6.10%,社會(huì)消費(fèi)支出占GDP比重為7.41%,社會(huì)保障支出占GDP比重也達(dá)到了3.27%。財(cái)政教育科技支出能直接和間接促進(jìn)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng),而財(cái)政直接投資、社會(huì)保障支出和社會(huì)消費(fèi)支出并不具有明顯的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)作用。其次,財(cái)政收入方面,地方政府對(duì)于稅收的欠考慮會(huì)加劇產(chǎn)能過(guò)剩,從而影響財(cái)政政策效率作用的發(fā)揮。土地財(cái)政雖然可以帶動(dòng)城市轉(zhuǎn)型和發(fā)展,但會(huì)導(dǎo)致大量資金低效率空轉(zhuǎn)。1999-2015年財(cái)政個(gè)人所得稅占GDP比重由1999年的0.47%上升至2015年的0.48%,趨勢(shì)較為平緩,而企業(yè)所得稅占GDP比重由1999年的0.88%上升至2015年的1.31%,整體呈上升趨勢(shì)。然而,財(cái)政企業(yè)稅收無(wú)論在直接作用還是間接作用方面均不利于全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。至于土地財(cái)政,土地出讓收入屬于地方政府基金預(yù)算收入。⑥從數(shù)據(jù)上看,2010-2015年,土地出讓收入占地方政府基金預(yù)算收入比重均達(dá)75%以上,占地方政府財(cái)政總收入比重則均超過(guò)25%,如果加上城鎮(zhèn)土地使用稅和土地增值稅,財(cái)政土地收入占地方政府財(cái)政總收入比重則均高于30%。如此可見(jiàn),有相當(dāng)大比例的財(cái)政資金處于土地市場(chǎng)空轉(zhuǎn),助推土地市場(chǎng)繁榮的同時(shí),抑制了財(cái)政資金使用效率。然而,伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行,實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮,“營(yíng)改增”導(dǎo)致財(cái)政收入減少,土地財(cái)政恐難以為繼。

由此,為治理房地產(chǎn)泡沫,促進(jìn)全要素生產(chǎn)率提高,刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,本文認(rèn)為應(yīng)在以下幾方面做出努力。第一,維持貨幣政策中性。2009年以來(lái)的寬松貨幣政策產(chǎn)生了兩大嚴(yán)重后遺癥:杠桿率激增和房?jī)r(jià)泡沫。這兩個(gè)問(wèn)題目前都已經(jīng)迫近臨界點(diǎn),如果任由其發(fā)展,發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是大概率事件。因此,隨著“穩(wěn)增長(zhǎng)”政治壓力的減輕,貨幣政策中性是大勢(shì)所趨,這意味著房?jī)r(jià)泡沫將迎來(lái)重大拐點(diǎn)。第二,改變地方政府政績(jī)考核機(jī)制。地方政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生領(lǐng)域投資的狂熱主要源于政績(jī)考核三方面壓力:一是確保大量低水平勞動(dòng)力就業(yè),二是擴(kuò)大財(cái)源,三是缺乏投資產(chǎn)業(yè)升級(jí)路徑,而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生投資不但可以在短期內(nèi)推動(dòng)GDP增長(zhǎng),維持穩(wěn)定就業(yè)率,還可以拉動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng),為地方政府出售土地獲得財(cái)源[16]。地方政府政績(jī)考核的設(shè)置機(jī)制應(yīng)確保大部分財(cái)政資金流入能顯著改善生產(chǎn)效率的領(lǐng)域,如教育科學(xué)技術(shù)產(chǎn)業(yè),同時(shí)引導(dǎo)民間資本“脫虛入實(shí)”,至少不對(duì)民間資本產(chǎn)生較大的擠出效應(yīng)。第三,財(cái)政政策應(yīng)兼顧投資和稅收兩方面措施。財(cái)政政策在注重投資的同時(shí),應(yīng)考慮企業(yè)與個(gè)人稅賦負(fù)擔(dān),適時(shí)為企業(yè)與個(gè)人減稅,為企業(yè)營(yíng)造良好創(chuàng)新環(huán)境,為個(gè)人提供創(chuàng)新激勵(lì)。第四,“去產(chǎn)能”,同時(shí)逐漸改變土地財(cái)政現(xiàn)狀。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)不但不具有高效益,而且會(huì)占用大量稀缺資源。政府應(yīng)加快“去產(chǎn)能”步伐,明確“去產(chǎn)能”方向和方式,對(duì)于“三高一低”企業(yè)應(yīng)限制融資。對(duì)于土地財(cái)政,應(yīng)規(guī)范土地收益使用支出,提高土地收益利用效率。第五,在以上措施初見(jiàn)成效的基礎(chǔ)上,實(shí)施積極財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2008年以來(lái),中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行,至2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速降至6.7%。經(jīng)濟(jì)增速下行需要財(cái)政政策來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。但在政績(jī)考核目標(biāo)不變、企業(yè)稅負(fù)過(guò)重、產(chǎn)能過(guò)剩前提下,財(cái)政政策的過(guò)于寬松可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)延續(xù)2008年以來(lái)的下行趨勢(shì)?？傊?要治理資本泡沫,改革需先于直接政策支持。

隨著人口紅利的消失,中國(guó)逐漸步入“中等收入陷阱”,資本泡沫越發(fā)擴(kuò)大。慶幸的是2015年12月,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“三去一降一補(bǔ)”改革政策,同時(shí)國(guó)內(nèi)企業(yè)已初步認(rèn)識(shí)到粗放型增長(zhǎng)方式已不具有盈利空間,企業(yè)正從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變,這些都將為資本“脫虛入實(shí)”提供良好外部環(huán)境。然而,改革并非一蹴而就,2016年定調(diào)的“更加積極有效的財(cái)政政策”是否有助于泡沫治理,我們拭目以待。

[注釋]

① 按收入法計(jì)算,地區(qū)生產(chǎn)總值包括勞動(dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額、固定資產(chǎn)折舊和營(yíng)業(yè)盈余四部分。因此,可初步將地區(qū)勞動(dòng)者報(bào)酬視為省際勞動(dòng)力成本,將生產(chǎn)稅凈額和固定資產(chǎn)折舊之和視為省際資本成本。

② 武鵬使用GDP加權(quán)法來(lái)計(jì)算全國(guó)平均效率變化[11]。本文認(rèn)為GDP加權(quán)法雖然考慮了省際因素,但疏于宏觀定義上的嚴(yán)謹(jǐn)考慮。根據(jù)Li.and NG.的觀點(diǎn),只要技術(shù)集合滿足凸集(convex set)假定,全國(guó)的宏觀技術(shù)效率就會(huì)與這個(gè)假想省份的技術(shù)效率相等[12]。由于Li and NG中的宏觀技術(shù)效率具有綜合效率的概念。本文將此借鑒至宏觀全要素生產(chǎn)率的測(cè)算中。

③ 測(cè)度需要估計(jì)隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù),本文通過(guò)設(shè)定超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)來(lái)估計(jì),限于篇幅,這里并未闡述具體估算過(guò)程。

④ “套利”型企業(yè)可理解為通過(guò)對(duì)不同市場(chǎng)間的“套利”來(lái)改善市場(chǎng)資源配置效率的企業(yè);“創(chuàng)新”型企業(yè)可理解為通過(guò)引入新產(chǎn)品、新技術(shù)或新資源來(lái)促進(jìn)生產(chǎn)變革的企業(yè)。由于存在要素間的調(diào)整成本,企業(yè)從“套利”型向“創(chuàng)新”型轉(zhuǎn)變的過(guò)程(2012-2015年),會(huì)弱化TFP對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率[13]。

⑤ 民間資本“脫實(shí)入虛”主要有三種路徑:一是進(jìn)入資本市場(chǎng),如股票;二是進(jìn)入債券市場(chǎng);三是進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng),其中又以進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)為主要路徑。

⑥ 地方政府財(cái)政總收入包括公共財(cái)政收入、基金預(yù)算收入和預(yù)算外收入三大塊。土地出讓收入源于1994年分稅制改革,當(dāng)時(shí)企業(yè)稅和個(gè)人稅均不足以支撐地方政府財(cái)政支出,土地出讓逐漸成為地方政府獲取收入的焦點(diǎn)。至2010年,伴隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮,土地財(cái)政逐漸演變?yōu)榈胤秸牡诙?cái)政。

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China's Capital Bubbles and Their Countermeasures

ZHANG Le,WEI Wei

(1.Center of Strategic Planning,Guangzhou Rural Commercial Bank,Guangzhou,Guangdong 510623,China;2.Postdoctoral Workstation,Guangzhou Rural Commercial Bank,Guangzhou,Guangdong 510623,China)

F832

A

1672-934X(2017)05-0019-07

10.16573/j.cnki.1672-934x.2017.05.003

2017-07-29

張 樂(lè)(1988-),男,湖南株洲人,管理學(xué)博士,主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)、金融與管理研究;魏 巍(1986-),男,河南洛陽(yáng)人,金融學(xué)博士,主要從事國(guó)際金融研究。