何志翀

今年A股市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨變，截至8月14日，滬深300漲了11.62%，而創(chuàng)業(yè)板指跌了8.59%。大盤股低估值，有業(yè)績；隨著行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)享受更大的收益。例如白酒的貴州茅臺、乳業(yè)的伊利股份、化工的萬華萬學(xué)；周期股隨著供給側(cè)改革，業(yè)績超預(yù)期也引發(fā)了一輪上漲。

而隨著中報陸續(xù)披露，國家隊入駐的中小創(chuàng)個股獲得了市場高度關(guān)注，例如昆侖萬維、恒順眾昇、東軟載波等。這讓市場開始重新認(rèn)識中小創(chuàng)中那些估值修復(fù)到位，且業(yè)績成長可期的個股。

不論是藍(lán)籌股的持續(xù)上漲，還是周期股和中小創(chuàng)的逆襲，實際上投資邏輯都并不難懂，但為什么要想在股市中獲得長期穩(wěn)定收益卻那么難呢？在與業(yè)內(nèi)同行交流中，覺得要解決長期穩(wěn)定盈利的問題要從源頭談起。

如何區(qū)別投機(jī)與投資

說到投資，很多人第一時間想到的就是美國成熟市場，想到格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特等。實際上美國紐約證券交易所始于1811年，而直到1896年才有道瓊斯指數(shù)，并將指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)晴雨表，將股市與經(jīng)濟(jì)聯(lián)系起來。在最初的100多年，美國股市也是以投機(jī)為主，當(dāng)時最有名的是華爾街投機(jī)之王利弗莫爾。直到1934年格雷厄姆推出《證券分析》之后，美國股市才有了基本面分析。

因此，對于投資的定義大家往往想到的是格雷厄姆在《證券分析》書中描述：投資是根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作是投機(jī)。

在此，我們先姑且放下學(xué)術(shù)上投機(jī)與投資定義之爭。而從字面上去理解投機(jī)與投資。

投資：投入資產(chǎn)，即購買資產(chǎn)，寄希望資產(chǎn)增值而獲得收益。

投機(jī)：投入機(jī)會，即購買機(jī)會，寄希望通過買賣的交易性機(jī)會獲得收益。

誠然，國內(nèi)上市公司的分紅比例低，難以覆蓋投資收益的基本要求，賣出是主要收益變現(xiàn)方式。而交易性機(jī)會的買賣對象也是資產(chǎn)，所以從表象上來看投資與投機(jī)并無差別。

但究其根本，投資的本源是資產(chǎn)增值，投機(jī)的本源是機(jī)會。從本源出發(fā)，上市公司的資產(chǎn)增值（例如凈資產(chǎn)增長）頻率是年。即便考慮季報因素，資產(chǎn)增值與否的最小跟蹤頻率也是季度。在此情況下，那些將觀察周期放在幾天、幾周、幾個月的投資者又怎么會是投資呢？

在此申明，我理解的投機(jī)并非貶義詞。

有些機(jī)會毫無邏輯或無法論證，即便是有邏輯可論證的機(jī)會，其本質(zhì)仍難是機(jī)會。以方大碳素為例，公司產(chǎn)品主要用于鋼鐵及磷化工行業(yè)。由于前幾年行業(yè)不景氣，行業(yè)整體性減產(chǎn)。受國家淘汰落后鋼鐵產(chǎn)能，取締“地條鋼”，及鋼材價格上漲等因素影響，電爐煉鋼的比例出現(xiàn)恢復(fù)性增長，使得煉鋼用石墨電極需求量出現(xiàn)增長。由于供需失衡，公司石墨電極產(chǎn)品從4月的1.5元/噸左右開始上漲，而6月進(jìn)一步從3.6萬元/噸上漲到7月的7.8萬元/噸。這讓方大碳素的業(yè)績受益匪淺，據(jù)公司公告，如果下半年石墨電極價格維持7.8萬元/噸，公司下半年利潤將增加48億，但如果價格回到上半年水平則利潤僅增加8億元。

方大碳素的產(chǎn)品并不具備獨(dú)特的門檻，在產(chǎn)品價格高漲的情況下同行正在復(fù)產(chǎn)，后期石墨電極價格是否還會維持高位存在不確定性。雖然方大碳素的上漲有基本面支持，且幅度巨大，但這一切并不能改變方大碳素本輪行情的本質(zhì)——機(jī)會。

投資匹配的要素

投資的本源是資產(chǎn)增值。因此，第一要素就是市場需要具備隨著時間推移而持續(xù)增值的資產(chǎn)。資產(chǎn)的增值就是公司每年的利潤，而增值的收益或體現(xiàn)在分紅或體現(xiàn)在對應(yīng)的股價之上。

對于資產(chǎn)增值持續(xù)的時間起碼要5年以上。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012年前上市的公司有2299家， 2012—2016年每年凈利潤為正的公司有1564家，占比68.03%。貌似能夠連續(xù)5年為投資提供增值的上市公司很多。

資產(chǎn)管理（即便是個人投資者）的資金是有成本的，公司資產(chǎn)增值的幅度只有高于資金成本才能讓我們獲得超額投資收益。

近5年的5年期AA企業(yè)債平均收益率在6%左右，考慮到權(quán)益收益相較債券有更大不確定性，因此需要一定的價格補(bǔ)償。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012—2016年每年凈資產(chǎn)收益率均高于9%和12%的上市公司家數(shù)分別是274家和114家，上市公司占比11.92%和4.96%。

上市公司要想能夠獲得持續(xù)的超額凈資產(chǎn)收益率，顯然公司需具備較強(qiáng)的護(hù)城河。并非小公司就沒有護(hù)城河，例如涪陵榨菜。護(hù)城河一般來自品牌權(quán)益、消費(fèi)者的轉(zhuǎn)換成本、行業(yè)進(jìn)入壁壘、規(guī)模效應(yīng)、絕對成本優(yōu)勢、對渠道通道的掌控、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、技術(shù)優(yōu)勢等。

從美國歷史長期牛股來看，絕大部分公司是日常消費(fèi)品、衛(wèi)生保健，例如雅培制藥、默克集團(tuán)、百事公司、可口可樂、高露潔等。而2006年之后又有谷歌、蘋果等科技股異軍突起。不難看出，長期牛股往往具備兩個特征，其一是終端消費(fèi)品公司，其二是技術(shù)不斷推進(jìn)型公司。而那些上游資源公司、中間工業(yè)品公司則很難在長跑中勝出。

投資的第二要素就是市場具有長期有效性。顯然現(xiàn)在的A股市場比2003年之前的市場更有效。而隨著監(jiān)管、退市制度進(jìn)一步推行，我相信A股市場的長期有效性會更具有確定性。

如果之前跟蹤范圍中沒有周期股，那么也沒有必要因為近期周期股的強(qiáng)勢表現(xiàn)去惡補(bǔ)周期股。從投資出發(fā)，更應(yīng)該將精力集中于那些能夠持續(xù)5年獲得9%—12%以上凈資產(chǎn)收益率，面向終端用戶，或具有行業(yè)寡頭壟斷特征的公司。

在跟蹤過程中借助“市場先生”的躁動機(jī)會投資這些公司。例如在2016年二季度各大基金賣出蘋果之時，巴菲特逆勢買入。而當(dāng)時蘋果股價已經(jīng)從2009年以來上漲了9倍有余，這再次印證了巴菲特所說“以合理價格買入優(yōu)秀的公司”，而不是以便宜價格買入。正是這筆投資成為巴菲特2017年最成功的投資之一。

好公司加上好價格是投資者的不二選擇?，F(xiàn)在的A股市場并不缺好公司，只是部分公司的價格已經(jīng)不那么便宜了。endprint