平安證券 劉晨明

重新審視兩融信號(hào)

平安證券 劉晨明

當(dāng)下大家對(duì)兩融余額持續(xù)攀升關(guān)注度頗高，數(shù)據(jù)上看，6月至今，兩融規(guī)模的確經(jīng)歷了長達(dá)3個(gè)半月向上的走勢，這是自2016年以來，兩融余額走高持續(xù)時(shí)間最長的一次。兩年前股災(zāi)導(dǎo)致大量融資買入強(qiáng)平之后，監(jiān)管層一度修改規(guī)則將兩融作為救市工具，在15年底又通過保證金、折算率等調(diào)整限制杠桿資金，16年初市場再次暴跌之后，兩融規(guī)模從最高點(diǎn)的2.2萬億縮水超過60%到8000億水平，至今也沒摸到10000億。而截止9月14日余額規(guī)模創(chuàng)下一年半以來高點(diǎn)的9818.69億，破萬在即，也到了我們重新去審視兩融信號(hào)的時(shí)刻。

嚴(yán)厲新規(guī)下的理性杠桿？

兩融作為場內(nèi)加杠桿行為，很大程度上反映了市場情緒和參與主體對(duì)大盤（或個(gè)股）走勢的預(yù)期。從歷史數(shù)據(jù)來看，兩融規(guī)模同上證綜指走勢的擬合度還是相當(dāng)高的（因?yàn)閮扇跇?biāo)的物主板占比75%左右，我們暫用上證綜指做標(biāo)準(zhǔn)）。刨除15年以來的高值，放大看16年以來的數(shù)據(jù)，結(jié)論依然成立。今年以來兩波像樣的漲幅，也都伴隨著兩融余額的持續(xù)上升。從融資買入額的角度看更加直觀，每一次指數(shù)上行，同時(shí)都能看到融資買入額走出更陡峭的斜率。

我們回顧這兩年來的規(guī)則變動(dòng)，除了股災(zāi)當(dāng)時(shí)為了防止大規(guī)模強(qiáng)平，曾做過一些救市措施，在15年6月發(fā)布征求意見稿里（7月正式發(fā)布），取消投資者維持擔(dān)保比例低于130%應(yīng)追加擔(dān)保物的規(guī)定，并不再將強(qiáng)制平倉作為證券公司處置客戶擔(dān)保物的唯一方式，另外拓寬融券賣出價(jià)款用途、允許兩融合約展期等。但是整體來看，15年杠桿牛里投機(jī)情緒的泛濫，還是給了大家一次很好的教訓(xùn)。新規(guī)也針對(duì)場內(nèi)加杠桿行為做出了一定限制，其中比較重要的包括：

①明確個(gè)人投資者最低資產(chǎn)要求為50萬元（此前為20萬）；

②要求證券公司的兩融業(yè)務(wù)規(guī)模與公司的凈資本相匹配，要求兩融金額不得超過凈資本4倍；

③規(guī)定客戶信用交易資金由第三方監(jiān)控（之前靠券商自我約束和存管銀行監(jiān)督）

15年底交易所再對(duì)兩融交易細(xì)則做出部分修改，其中比較重要的包括：

①對(duì)融券行為的自由度做出限制，規(guī)定客戶融券賣出后，次一交易日起可通過買券還券或直接還券的方式向會(huì)員償還融入證券（之前的規(guī)定里則沒有“次一交易日”）。

圖一：兩融余額和上證指數(shù)

②提高融資保證金比例，有原來的50%提高到不能低于100%，也就是說原來可以加到1:2的杠桿，現(xiàn)在只能是1:1，但是也僅針對(duì)新增合約，另外存量合約可以展期，所以現(xiàn)在能看到一些券商對(duì)一些標(biāo)的，仍然有低于100%的保證金比例。

③新增“靜態(tài)市盈率在300倍以上或者為負(fù)數(shù)的A股股票折算率為0”，這意味著，如果賬戶里是股票而不是現(xiàn)金，則能夠融到的錢比以前更少。結(jié)合保證金和折算率的規(guī)定，實(shí)際上就是一個(gè)強(qiáng)制去杠桿防風(fēng)險(xiǎn)的過程。

說這么多只是為了說明一個(gè)道理，那就是相比于兩年前，通過融資融券加杠桿的難度比當(dāng)時(shí)要大，因此如果我們還能看到兩融余額不斷向上突破，應(yīng)該來說是可以反映市場主體的參與情緒有所增強(qiáng)。

券商板塊彈性凸顯

融資買入行為的確同市場走勢有高度契合之處并且能反映市場主體的參與熱情，但也要看到，這一指標(biāo)最多是個(gè)同步指標(biāo)，并沒有太強(qiáng)的預(yù)示作用，甚至?xí)憩F(xiàn)出些許的滯后性。在市場回調(diào)之前，常常能看到融資買入額突然迅速的向上突破；政策規(guī)則的變動(dòng)，也常常難以改變方向，因此也不要過度依賴兩融指標(biāo)做方向判斷。

整體來說我們認(rèn)為，對(duì)兩融指標(biāo)應(yīng)理性看待，歷史數(shù)據(jù)顯示兩融指標(biāo)并不是市場走勢的前瞻指標(biāo)；但是兩融指標(biāo)的提升是股市增量資金的重要證據(jù)。9月截止14日日均成交額超過6000億（其中12日超過7500億），比8月又上了一個(gè)臺(tái)階。兩融的數(shù)據(jù)可以一定程度上說明成交量的提高并不僅僅來自于換手率反映的交易活躍度，而確實(shí)有增量資金入場的。這也是我們依舊認(rèn)為目前市場仍然處于做多窗口期的原因之一。

我們將6月以來兩融走高的區(qū)間與2年前的杠桿牛做比對(duì)，由于交易所會(huì)對(duì)標(biāo)的物進(jìn)行調(diào)入調(diào)出，因此相比2年前，融資融券標(biāo)的各行業(yè)占比也發(fā)生了相應(yīng)變化。交運(yùn)、銀行、紡織服裝標(biāo)的占比提高最多，有色、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備占比降低最多。

我們看兩融交易規(guī)則對(duì)股票標(biāo)的的要求，其中上市時(shí)間、流通股本和市值（融資1億/5億，融券2億/8億）、股東人數(shù)、完成股權(quán)分置改革等，都不太容易成為上述變化的原因，因此大概率是其中關(guān)于換手率、波動(dòng)幅度的規(guī)定導(dǎo)致了一些標(biāo)的調(diào)入調(diào)出。細(xì)則規(guī)定，標(biāo)的股票要滿足：

①日均換手率低于基準(zhǔn)指數(shù)日均換手率的15%，且日均成交金額小于5000萬元；

②日均漲跌幅平均值與基準(zhǔn)指數(shù)漲跌幅平均值的偏離值超過4%；

③波動(dòng)幅度達(dá)到基準(zhǔn)指數(shù)波動(dòng)幅度的5倍以上。

因此不難理解有色、機(jī)械、煤炭等被較多調(diào)出的現(xiàn)象。但即便如此，我們看下圖融資凈買入額的行業(yè)數(shù)據(jù)，即使在標(biāo)的減少的情況下，目前融資買入交易情緒最高的依然是有色行業(yè)，另外，化工、采掘、鋼鐵等周期行業(yè)也排在前面，其他交易熱情比較高的還包括受益周期改善資產(chǎn)負(fù)債表的銀行、電子和計(jì)算機(jī)、以及食品飲料、休閑服務(wù)等消費(fèi)行業(yè)。板塊上我們繼續(xù)推薦券商，隨著市場有效突破3300點(diǎn)和融資余額的連續(xù)回升，券商板塊的彈性凸顯，有望進(jìn)一步催化。

圖二：兩融標(biāo)的物行業(yè)分布