曉睿

攜帶著巨額資金，組合成豪華陣容，穿行于海外市場，中國企業(yè)面向全球所展開的直接投資正以前所未有的力度與速度蔓延與擴張，在立體彰顯我國作為資本大國形象的同時，也客觀展示出中國日益提升的國際金融影響力。然而，狂熱中可能喪失理性，快奔中可能跑遍賽道。對于中國企業(yè)而言，資本的異地播種并不代表著必然生出龍種，海外的投資耕作不一定能夠長成正果，相反不經(jīng)意間可能跌入財務(wù)泥潭并引爆意料不及的金融風(fēng)險，因此，有序引導(dǎo)企業(yè)對外投資行為已經(jīng)成為政策校準(zhǔn)的重點方向。

井噴與優(yōu)化

借助于國內(nèi)持續(xù)寬松貨幣政策所產(chǎn)生的過剩流動性，更被金融危機后海外市場資產(chǎn)價格的沉降所牽引，同時得益于國內(nèi)豐厚外匯家底的有力支撐，最近10年我國企業(yè)對外投資的步伐不斷加速，并最終釀成了“井噴式”的商業(yè)資本輸出蔚然景觀。動態(tài)資料顯示，2015年中國對外直接投資流量為1456.7億美元，在連續(xù)13年增長后首次躍居到全球第二的顯赫位置，同時中國企業(yè)對外投資總量第一次超過外國企業(yè)對華投資。好風(fēng)憑借力，2016年對全球164個國家和地區(qū)的7961家境外企業(yè)所進行的非金融類直接投資，中國企業(yè)拋出了高達(dá)1701.1億美元的真金白銀，同比增長44.1%。

跨境并購是中資企業(yè)對外投資的最主要方式。據(jù)胡潤研究院首次發(fā)布的《2017中國企業(yè)跨境并購特別報告》顯示，去年中國企業(yè)已經(jīng)宣布且有資料可查的海外投資并購交易達(dá)到438筆，同比增長21%；而累計宣布的交易金額為2158億美元，創(chuàng)出歷史新高，且同比大幅增長148%。另據(jù)湯森路透數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年中國已超過美國成為境外企業(yè)的最大收購國，占據(jù)全球16.4%的市場份額。同時湯森路透的最新統(tǒng)計結(jié)果表明，今年第二季度中國企業(yè)海外并購規(guī)模總額達(dá)384億美元，較前一季度增長45.2%。

不同于先前以國有企業(yè)和保險資金在國外投資市場為主力，普華永道發(fā)布的《中國企業(yè)并購年中回顧與前瞻》報告顯示，由萬達(dá)、復(fù)星、海航等為代表的國內(nèi)民營企業(yè)則上升成了中國企業(yè)跨國投資的全新強勢陣容。繼2015年民營企業(yè)在境外并購數(shù)量上超過國有企業(yè)后，去年民企又在海外并購交易金額上超越國有企業(yè)，而且中資企業(yè)前20宗最大型的海外并購交易中，民企占比達(dá)到了2/3。來自美國智庫榮鼎集團的統(tǒng)計報告表明，目前中資企業(yè)的海外并購已擴展到近30個行業(yè)，這種并購多元化的格局也主要是通過民企的投資表現(xiàn)出來。

投資標(biāo)的與結(jié)構(gòu)的優(yōu)化同樣是我們樂見其成的事實。一方面是以石油、天然氣、礦產(chǎn)等為內(nèi)容的資源類投資日漸減少，另一方是高端制造、高新科技等領(lǐng)域的投資正逐步增加。全球數(shù)據(jù)處理公司Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，去年中國企業(yè)海外并購中，材料行業(yè)以623億美元交易總額占據(jù)28.7%市場份額，高科技行業(yè)以19.8%的市場份額緊隨其后，交易總額同比增長506.3%達(dá)432億美元；能源電力行業(yè)位居第三，市場份額為11.9%。進入今年上半年，盡管中資企業(yè)海外投資的高科技行業(yè)市場占比下降到了15.4%，但依然超過了能源電力行業(yè)以及整個工業(yè)市場投資份額的一個百分點以上。

非理性投資的風(fēng)險

拿著炙手可熱的成績單固然可以彈冠相慶，但面對著眼前的繁華能夠做出更為清醒的認(rèn)知與沉著性反思也許更為可貴。因此，人們發(fā)現(xiàn)，就在中國企業(yè)海外投資呈現(xiàn)出“井噴”狀態(tài)的同時，最近半年中央高層在不斷地釋放有關(guān)對外投資“非理性” 的警示，尤其是針對房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等對外投資領(lǐng)域，監(jiān)管層連續(xù)提示企業(yè)必須防范對外投資風(fēng)險，并建議有關(guān)企業(yè)審慎決策。

哪些投資行為屬于“非理性”？筆者認(rèn)為至少包括以下六種狀態(tài)：一是不進行市場分析，不履行盡職調(diào)查，不經(jīng)過科學(xué)論證的跟風(fēng)投資與攀比投資；二是采取“內(nèi)保外貸”（境內(nèi)做擔(dān)保，境外放貸款）方式或通過向國內(nèi)金融借貸以及股市定向增發(fā)、發(fā)行債券甚至依靠信托、私募股權(quán)基金、互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品等渠道高息募資的杠桿投資；三是不計盈利或者面對虧損也敢貿(mào)然接盤的激進投資；四是看空人民幣與國內(nèi)資產(chǎn)同時看多美元等國外資產(chǎn)的對賭性套利投資；五是背離國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)方向和脫離主業(yè)的大尺度跨界投資，比如鋼鐵企業(yè)在海外購買飲食公司；六是借海外投資之名而行轉(zhuǎn)移資產(chǎn)甚至洗錢之實的非真實投資，且該類行為集中在海外房地產(chǎn)等變現(xiàn)較快的行業(yè)。

非理性投資除了必然產(chǎn)生大量的外匯占款從而加劇資本外流并沖擊到國家外匯儲備市場的均衡與穩(wěn)定外，最大的風(fēng)險就是引發(fā)企業(yè)負(fù)債率的攀升和銀行壞賬的累積，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險與金融風(fēng)險。最新數(shù)據(jù)顯示，雖然通過一年多時間的艱苦“去杠桿”，但目前我國非金融企業(yè)部門總體杠桿率仍高達(dá)150%，其中國有企業(yè)負(fù)債率為65.6%，僅比去年年末降低了0.3個百分點，在這種情況下，如果企業(yè)盲目加杠桿對外投資，必然從整體上惡化我國企業(yè)國內(nèi)的負(fù)債程度。尤其是有些企業(yè)本身就高負(fù)債，如倘若加杠桿，其債務(wù)風(fēng)險的傳遞后果就更為可怕。還值得注意的是，那些通過引入結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品架構(gòu)的企業(yè)，底層資產(chǎn)與資金流向往往被隱藏起來，相關(guān)部門與銀行更不易掌握其對外投資的杠桿融資倍數(shù)，醞釀的金融風(fēng)險就更大。

目前來看，除了極少數(shù)實力雄厚的企業(yè)運用的是自有資金外，其余所有中資企業(yè)對外投資采取的都是杠桿甚至是高杠桿投資，這種方式說白了就是拿著他人或者金融機構(gòu)的錢去開拓與耕種自己的地，如果最終荒蕪或者顆粒無收，大不了將爛攤子扔給銀行與出資人。當(dāng)然，企業(yè)可以通過投資標(biāo)的改良重組取得收益，并以此用來沖抵債務(wù)，但前提必須是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者經(jīng)營者具有一定的經(jīng)營能力，而恰是在這方面，中國企業(yè)并不樂觀。以投資海外足球俱樂部為例，最近三年，中資企業(yè)總計出資150億元人民幣收購了至少12家海外足球俱樂部，但這些投資標(biāo)的要么經(jīng)營狀況如履薄冰，要么財務(wù)數(shù)字負(fù)債累累，要么朝不保夕瀕臨倒閉，其中蘇寧集團出資2.7億控股的國際米蘭連續(xù)五年虧損，總虧損額達(dá)2.759億歐元，中歐體育投資管理長興有限公司出資5.2億歐元購買的AC米蘭過去5年共計虧損2.705億歐元。對于這些深陷財務(wù)泥潭的企業(yè)，在缺乏必要行業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗的前提下，中資企業(yè)根本不可能讓其短期內(nèi)實現(xiàn)財務(wù)逆轉(zhuǎn)，至于收益就更是遙遙無期，如果因此發(fā)生財務(wù)鏈斷裂，這種流動性危機必然傳染至金融機構(gòu)。endprint

必須指出的是，任何一個企業(yè)的海外投資行為并不只是自己單獨的商業(yè)舉動，它牽及與關(guān)聯(lián)著所在國家的國際形象與聲譽甚至是戰(zhàn)略安排。一方面，海外投資企業(yè)的信用狀況都會或多或少地影響著所在國的國家信用評分，進而波及一國的國際融資，因此對于那些高杠桿對外投資必須充分戒備。另一方面，一國對外資本項目與經(jīng)常項目不僅不是割裂而是融為一體的，較為經(jīng)典的成功安排是二者之間保持著適度順逆差的錯位關(guān)系，比如美國經(jīng)常項目長期逆差，但資本項目始終保持順差。我國目前是經(jīng)常賬戶和資本賬戶“雙順差”，按照官方的說法這種局面不可持續(xù)太久，也就是說，在經(jīng)常賬戶長期順差的前提下，我們需要資本賬戶必要的逆差生態(tài)來平衡對外貿(mào)易。以此觀察，非理性投資并不利于這種戰(zhàn)略安排的實施，自然就需要進行必要的管控。

轉(zhuǎn)型與升級

作為監(jiān)管層的必要舉動，今年以來商務(wù)部按照《境外投資管理辦法》啟動與加強了對外投資企業(yè)的材料審查管理，企業(yè)對外投資需要提供的材料從原來要求的五份申請文件增加至九份，包括董事會決議或出資協(xié)議、對外投資企業(yè)經(jīng)審計的財務(wù)報表、投資前期工作落實情況說明（包括盡職調(diào)查、可研報告、投資資金來源情況的說明、投資環(huán)境分析評價等）、企業(yè)決策人簽署的真實性承諾書等。與此同時，國家外匯管理局也出臺了《關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》，突出加強境外直接投資真實性、合規(guī)性的審核，要求境內(nèi)機構(gòu)辦理境外直接投資登記和資金匯出手續(xù)時，除應(yīng)按規(guī)定提交相關(guān)審核材料外，還應(yīng)向銀行說明投資資金來源與資金用途（使用計劃）情況，提供董事會決議（或合伙人決議）、合同或其他真實性證明材料。不僅如此，銀行內(nèi)部系統(tǒng)也下發(fā)了對一些“海外并購明星企業(yè)”授信業(yè)務(wù)專項排查的通知，對象涉及萬達(dá)、海航集團、復(fù)星等在銀行業(yè)敞口較大的民營企業(yè)集團。

監(jiān)管效果初步得以顯現(xiàn)。除了一些代表性企業(yè)終止了國外投資項目外，據(jù)湯森路透統(tǒng)計，年初至今，中國跨境交易總額達(dá)649億美元，同比下降48.7%；同時商務(wù)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年上半年我國非金融類直接投資累計投資額481.9億美元，同比下降45.8，其中房地產(chǎn)業(yè)對外投資同比下降82.1%，文化、體育和娛樂業(yè)對外投資同比下降82.5%。另外，在地區(qū)結(jié)構(gòu)上，中資企業(yè)上半年在歐洲的投資同比減少59.8%，在美國的投資同比下降72.8%，而同時在“一帶一路”沿線國家的投資同比勁增105.7%，先前海外投資多分布于歐美市場的區(qū)域集中風(fēng)險得到了一定程度的分散。

但需要強調(diào)的是，必要的監(jiān)管與降溫并不意味著我國對外投資的力度減弱與風(fēng)向反轉(zhuǎn)。本著防范跨境資本流動風(fēng)險和促進貿(mào)易投資便利化的雙重原則，奉行政府引導(dǎo)、企業(yè)主導(dǎo)與國際慣例的商業(yè)理念，我國對外投資步伐在去除“虛火”后會走得更加穩(wěn)健，方向上也更加精準(zhǔn)，形體上將更加勻稱與完美，由此最終驅(qū)動我國對外投資從追求數(shù)量到講究質(zhì)量、從關(guān)注規(guī)模擴大到注重結(jié)構(gòu)優(yōu)化的有序轉(zhuǎn)換。

首先，基于國家戰(zhàn)略安排的對“一帶一路”國家的投資將獲得政府進一步的扶持與鼓勵。繼去年中國企業(yè)對“一帶一路”相關(guān)國家直接投資達(dá)到145.3億美元之后，今年上半年再度增加121億美元，而在投資反向上，中資企業(yè)主要集中在金屬和能源開采與制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、信息通信技術(shù)以及軟件設(shè)計開發(fā)等領(lǐng)域，這些投資不僅能夠帶動沿線國家資源的再開發(fā)和交通設(shè)施狀況的改善，還能有利于國內(nèi)產(chǎn)能的輸出，密切與帶路國家的經(jīng)貿(mào)關(guān)系。

其次，按照“中國制造2025”、“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，高端制造、生物醫(yī)藥與節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興行業(yè)以及有利于引導(dǎo)國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級的對外投資都將得到政策的更多激勵與支持。因此，人們注意到，就在監(jiān)管部門收緊審查企業(yè)海外投資之際，三胞集團出資8.19億美元對美國醫(yī)藥公司Dendreon的收購日前順利落地。據(jù)悉，這是中國公司對美國原研藥品（原創(chuàng)性新藥）的首筆收購。如此之類的海外投資瞄準(zhǔn)的是創(chuàng)新與核心技術(shù)，收購之后必然對產(chǎn)業(yè)升級產(chǎn)生顯著的推動作用甚至發(fā)生彎道超車的效果，自然就是管理層保駕護航的目標(biāo)。

另外，那些主業(yè)突出、市場優(yōu)勢顯著和財務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)良的龍頭企業(yè)將成為中國企業(yè)“走出去”的勁旅并獲得政府更多的青睞與保護。無論是從制造業(yè)大國走向制造業(yè)強國，還是構(gòu)筑中國在全球分工中的主導(dǎo)地位以及提升中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)，都需要實力雄厚的本土企業(yè)進行跨國投資。須知，雖然在《財富》500強中中國企業(yè)數(shù)量上升了到目前的115家，但基本上都是政策與體制呵護之下的國有企業(yè)特別是中央企業(yè)，而且不同于其中美國最賺錢的企業(yè)幾乎遍布各個行業(yè)，中國最賺錢的企業(yè)絕大部分還是國有壟斷企業(yè)與銀行。增強我國企業(yè)的國際競爭力，需要讓更多的市場主體以自我才藝跳入更為澎湃的全球經(jīng)濟洪流中搏擊沖浪。endprint