華泰證券黃斌

鋰電池四大材料市場(chǎng)格局

華泰證券黃斌

動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈：上看供給，下看需求。動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈越往上游供給（資源）的話語(yǔ)權(quán)越高，反之越往下游需求（市場(chǎng)）的話語(yǔ)權(quán)越高。因此資源供給/月度銷(xiāo)量等高頻數(shù)據(jù)是核心變量，需要緊密跟蹤。中游制造環(huán)節(jié)處于微笑曲線中間，本質(zhì)上為加工屬性，因此成本控制能力為核心競(jìng)爭(zhēng)要素，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘來(lái)自原材料掌控能力及技術(shù)迭代速度。

隔膜盈利能力最強(qiáng)

材料環(huán)節(jié)集中度：負(fù)極＞電解液＞正極＞隔膜。從材料環(huán)節(jié)市場(chǎng)集中度及龍頭市占率看，目前負(fù)極材料、電解液的市場(chǎng)集中度較高，由于龍頭企業(yè)在資源獲取、價(jià)格方面的優(yōu)勢(shì)，二線梯隊(duì)企業(yè)的“逆襲”難度較高，再加上生產(chǎn)資質(zhì)門(mén)檻，新企業(yè)進(jìn)入的性價(jià)比較低。

單位產(chǎn)能用地面積決定了產(chǎn)能配置的靈活程度。綁定下游重點(diǎn)客戶是材料企業(yè)現(xiàn)階段業(yè)績(jī)釋放的重要方式，目前電解液企業(yè)的用地面積較小，側(cè)面意味著企業(yè)“產(chǎn)能?chē)@客戶布局”的模式在電解液環(huán)節(jié)具備更高可行性。再考慮電解液的運(yùn)輸半徑及運(yùn)輸費(fèi)用，現(xiàn)階段電解液企業(yè)圍繞電池企業(yè)做產(chǎn)能布局具有優(yōu)勢(shì)。

隔膜行業(yè)設(shè)備投資強(qiáng)度最高，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)自對(duì)設(shè)備、工藝的理解。由于設(shè)備投資強(qiáng)度與制造費(fèi)用密切相關(guān)，設(shè)備折舊在隔膜產(chǎn)品成本中比例高，因此設(shè)備定制能力、價(jià)格、產(chǎn)能利用率、良品率等是企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力核心。

靜態(tài)看ROE及毛利率，分化顯著。隔膜行業(yè)毛利率最高，但受設(shè)備等固定資產(chǎn)投資較大拖累，ROE處于中流?，F(xiàn)階段人造石墨、正極、電解液ROE水平高，考慮近期其上游原材料針狀焦、碳酸鋰等價(jià)格波動(dòng)顯著，動(dòng)態(tài)看企業(yè)盈利能力還取決于原材料成本控制水平。

長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)盈利能力逐漸分化

LFP正極：在碳酸鋰價(jià)格穩(wěn)定的背景下，隨著下游需求（客車(chē)）趨緩，相關(guān)材料生產(chǎn)企業(yè)盈利能力向下；NCM正極：偏向固定加工費(fèi)模式，下游需求（乘用車(chē)、專(zhuān)用車(chē)）走強(qiáng)，價(jià)格隨行就市，龍頭企業(yè)憑借原材料采購(gòu)優(yōu)勢(shì)有望受益，盈利能力趨穩(wěn)；石墨：人造石墨需求強(qiáng)于天然，行業(yè)格局較穩(wěn)定，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間小，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)及石墨化處理能力的企業(yè)能受益；隔膜：預(yù)計(jì)價(jià)格18年降幅10%左右，由于制造費(fèi)用占比高（設(shè)備折舊等），對(duì)設(shè)備/工藝的理解程度、產(chǎn)能利用率、良品率水平?jīng)Q定企業(yè)盈利能力；電解液：隨著LiPF6新增產(chǎn)能釋放，價(jià)格穩(wěn)中有降，具備電解質(zhì)自給能力的企業(yè)具備抑制原料成本波動(dòng)能力。

鋰電池四大材料市場(chǎng)格局

隔膜：價(jià)格逐步下行，業(yè)績(jī)開(kāi)始分化。

隔膜，尤其是濕法隔膜是目前中游盈利能力最強(qiáng)環(huán)節(jié)。濕法隔膜的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程剛剛開(kāi)始。相比正極、負(fù)極、電解液，2015年隔膜行業(yè)全球市占率前五中僅有中科科技（以干法為主），其中濕法隔膜仍處于0-1的高速發(fā)展階段。

考慮產(chǎn)能利用率及良品率，隔膜行業(yè)有效產(chǎn)能釋放低于企業(yè)規(guī)劃，其中國(guó)內(nèi)2017三四季度實(shí)際產(chǎn)量仍將低于實(shí)際需求?？紤]國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，參與全球供應(yīng)后或?qū)⑿纬筛笕笨?。由于海外隔膜企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏慢于國(guó)內(nèi)，隨動(dòng)力電池需求增長(zhǎng)（尤其是18年為特斯拉Model3交付大年），我們預(yù)計(jì)18Q1海外隔膜或面臨缺口，因此17Q4-18Q1是國(guó)內(nèi)濕法隔膜產(chǎn)能出海最佳時(shí)點(diǎn)。2018年或面臨明顯價(jià)格下行，但技術(shù)壁壘及規(guī)模決定企業(yè)間價(jià)格不在同一水平線。若國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)新增產(chǎn)能順利投放，國(guó)內(nèi)濕法隔膜過(guò)剩率呈現(xiàn)逐步上升，其中18Q1由于處于動(dòng)力電池出貨量低點(diǎn)，國(guó)內(nèi)濕法隔膜或?qū)⒂^(guò)剩，價(jià)格或面臨明顯下調(diào)，決定企業(yè)盈利能力關(guān)鍵在于產(chǎn)能利用率及良品率。

正極材料：三元材料近三年含金量和確定性最高。

正極材料成本約占乘用車(chē)8.4-14%，為新能源乘用車(chē)中價(jià)值量最大的材料單元。三元?jiǎng)恿﹄姵貪B透率提升，對(duì)三元材料的拉動(dòng)明顯。根據(jù)臺(tái)灣工研院數(shù)據(jù)，2013-2016年全球正極材料年復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)35%，其中動(dòng)力電池的增長(zhǎng)使三元材料超過(guò)鈷酸鋰成為全球正極材料出貨量最大的細(xì)分材料。目前國(guó)內(nèi)外代表車(chē)企均已轉(zhuǎn)向三元，包括之前堅(jiān)持LFP路線的比亞迪。規(guī)模是決定正極材料企業(yè)提高上游資源品定價(jià)權(quán)的必要條件。國(guó)內(nèi)規(guī)模以上（年產(chǎn)能3000噸）三元材料生產(chǎn)企業(yè)超過(guò)10家，其中上市公司包括杉杉股份、廈門(mén)鎢業(yè)及當(dāng)升科技。

正極材料生產(chǎn)企業(yè)的盈利能力首先取決于規(guī)模效應(yīng)。生產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)由于在原材料采購(gòu)方面的話語(yǔ)權(quán)能夠保證有競(jìng)爭(zhēng)力的毛利率水平。提高三元材料中鎳含量，同時(shí)降低鈷含量，能夠在提高材料克容量同時(shí)降低原材料成本，是正極材料企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)高地。高鎳材料是提升正極材料企業(yè)附加值關(guān)鍵。目前只有少數(shù)幾家正極材料企業(yè)實(shí)現(xiàn)NCM622（當(dāng)升科技、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科）/NCM811（寧波金和）的量產(chǎn)，大部分企業(yè)的NCM811/NCA等高鎳材料依然處于開(kāi)發(fā)中（貝特瑞、杉杉、格林美、當(dāng)升科技等），因此具備量產(chǎn)能力的企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)，具備提高產(chǎn)品附加值能力。

電解液：強(qiáng)來(lái)料加工屬性，價(jià)格波動(dòng)受上游資源影響顯著。

2015Q4-2016Q1：Li2CO3漲價(jià)及LiPF6擴(kuò)產(chǎn)受限導(dǎo)致電解液價(jià)格持續(xù)上漲。2016年9月：上游原材料企業(yè)檢修停產(chǎn)、環(huán)保檢查等不可預(yù)測(cè)因素導(dǎo)致溶劑價(jià)格上行，環(huán)氧丙烷（PO）漲價(jià)傳導(dǎo)至DMC、DEC等溶劑，期間溶劑價(jià)格漲幅超50%，溶劑生產(chǎn)企業(yè)成直接受益者。2017年7-8月，與前兩次漲價(jià)類(lèi)似，此次電解液漲價(jià)主要原因是上游原材料碳酸鋰和六氟磷酸鐵漲價(jià)導(dǎo)致的成本上行以及下游需求回暖導(dǎo)致的供需錯(cuò)配。

圖：動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈格局

負(fù)極材料：市場(chǎng)集中度較高，人造石墨更具優(yōu)勢(shì)。

人造石墨負(fù)極循環(huán)壽命優(yōu)勢(shì)突出，應(yīng)用市場(chǎng)更為廣泛。2016年國(guó)內(nèi)人造石墨產(chǎn)量7.9萬(wàn)噸。貝特瑞、江西紫宸分列2016年國(guó)內(nèi)天然/人造石墨負(fù)極市占率第一。近三年國(guó)內(nèi)石墨負(fù)極的產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，材料價(jià)格2015年以來(lái)較為穩(wěn)定。

受煉鋼用石墨電極需求大幅增長(zhǎng)影響，針狀焦價(jià)格自年初以來(lái)上漲近6倍，我們預(yù)計(jì)以針狀焦為原材料的人造石墨負(fù)極價(jià)格近期有望上調(diào)。天然石墨的原材料球形石墨價(jià)格依然較為穩(wěn)定，因此天然石墨負(fù)極價(jià)格波動(dòng)可能性較小。考慮到原材料針狀焦價(jià)格上漲明顯，部分廠商已經(jīng)上調(diào)人造石墨價(jià)格，我們預(yù)計(jì)人造石墨負(fù)極價(jià)格將迎來(lái)全面上調(diào)，有利于人造石墨負(fù)極生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本壓力甚至提升噸毛利；天然石墨不受原材料價(jià)格影響，但若跟風(fēng)上漲則有利于提升相關(guān)企業(yè)盈利能力。