華泰證券黃斌

鋰電池四大材料市場格局

華泰證券黃斌

動力電池產業(yè)鏈：上看供給，下看需求。動力電池產業(yè)鏈越往上游供給（資源）的話語權越高，反之越往下游需求（市場）的話語權越高。因此資源供給/月度銷量等高頻數(shù)據(jù)是核心變量，需要緊密跟蹤。中游制造環(huán)節(jié)處于微笑曲線中間，本質上為加工屬性，因此成本控制能力為核心競爭要素，企業(yè)競爭壁壘來自原材料掌控能力及技術迭代速度。

隔膜盈利能力最強

材料環(huán)節(jié)集中度：負極＞電解液＞正極＞隔膜。從材料環(huán)節(jié)市場集中度及龍頭市占率看，目前負極材料、電解液的市場集中度較高，由于龍頭企業(yè)在資源獲取、價格方面的優(yōu)勢，二線梯隊企業(yè)的“逆襲”難度較高，再加上生產資質門檻，新企業(yè)進入的性價比較低。

單位產能用地面積決定了產能配置的靈活程度。綁定下游重點客戶是材料企業(yè)現(xiàn)階段業(yè)績釋放的重要方式，目前電解液企業(yè)的用地面積較小，側面意味著企業(yè)“產能圍繞客戶布局”的模式在電解液環(huán)節(jié)具備更高可行性。再考慮電解液的運輸半徑及運輸費用，現(xiàn)階段電解液企業(yè)圍繞電池企業(yè)做產能布局具有優(yōu)勢。

隔膜行業(yè)設備投資強度最高，企業(yè)核心競爭力來自對設備、工藝的理解。由于設備投資強度與制造費用密切相關，設備折舊在隔膜產品成本中比例高，因此設備定制能力、價格、產能利用率、良品率等是企業(yè)競爭力核心。

靜態(tài)看ROE及毛利率，分化顯著。隔膜行業(yè)毛利率最高，但受設備等固定資產投資較大拖累，ROE處于中流?，F(xiàn)階段人造石墨、正極、電解液ROE水平高，考慮近期其上游原材料針狀焦、碳酸鋰等價格波動顯著，動態(tài)看企業(yè)盈利能力還取決于原材料成本控制水平。

長期來看企業(yè)盈利能力逐漸分化

LFP正極：在碳酸鋰價格穩(wěn)定的背景下，隨著下游需求（客車）趨緩，相關材料生產企業(yè)盈利能力向下；NCM正極：偏向固定加工費模式，下游需求（乘用車、專用車）走強，價格隨行就市，龍頭企業(yè)憑借原材料采購優(yōu)勢有望受益，盈利能力趨穩(wěn)；石墨：人造石墨需求強于天然，行業(yè)格局較穩(wěn)定，價格波動區(qū)間小，具備規(guī)模優(yōu)勢及石墨化處理能力的企業(yè)能受益；隔膜：預計價格18年降幅10%左右，由于制造費用占比高（設備折舊等），對設備/工藝的理解程度、產能利用率、良品率水平決定企業(yè)盈利能力；電解液：隨著LiPF6新增產能釋放，價格穩(wěn)中有降，具備電解質自給能力的企業(yè)具備抑制原料成本波動能力。

鋰電池四大材料市場格局

隔膜：價格逐步下行，業(yè)績開始分化。

隔膜，尤其是濕法隔膜是目前中游盈利能力最強環(huán)節(jié)。濕法隔膜的國產化進程剛剛開始。相比正極、負極、電解液，2015年隔膜行業(yè)全球市占率前五中僅有中科科技（以干法為主），其中濕法隔膜仍處于0-1的高速發(fā)展階段。

考慮產能利用率及良品率，隔膜行業(yè)有效產能釋放低于企業(yè)規(guī)劃，其中國內2017三四季度實際產量仍將低于實際需求。考慮國內產品的價格優(yōu)勢，參與全球供應后或將形成更大缺口。由于海外隔膜企業(yè)擴產節(jié)奏慢于國內，隨動力電池需求增長（尤其是18年為特斯拉Model3交付大年），我們預計18Q1海外隔膜或面臨缺口，因此17Q4-18Q1是國內濕法隔膜產能出海最佳時點。2018年或面臨明顯價格下行，但技術壁壘及規(guī)模決定企業(yè)間價格不在同一水平線。若國內龍頭企業(yè)新增產能順利投放，國內濕法隔膜過剩率呈現(xiàn)逐步上升，其中18Q1由于處于動力電池出貨量低點，國內濕法隔膜或將迎過剩，價格或面臨明顯下調，決定企業(yè)盈利能力關鍵在于產能利用率及良品率。

正極材料：三元材料近三年含金量和確定性最高。

正極材料成本約占乘用車8.4-14%，為新能源乘用車中價值量最大的材料單元。三元動力電池滲透率提升，對三元材料的拉動明顯。根據(jù)臺灣工研院數(shù)據(jù)，2013-2016年全球正極材料年復合增長率超過35%，其中動力電池的增長使三元材料超過鈷酸鋰成為全球正極材料出貨量最大的細分材料。目前國內外代表車企均已轉向三元，包括之前堅持LFP路線的比亞迪。規(guī)模是決定正極材料企業(yè)提高上游資源品定價權的必要條件。國內規(guī)模以上（年產能3000噸）三元材料生產企業(yè)超過10家，其中上市公司包括杉杉股份、廈門鎢業(yè)及當升科技。

正極材料生產企業(yè)的盈利能力首先取決于規(guī)模效應。生產規(guī)模較大的企業(yè)由于在原材料采購方面的話語權能夠保證有競爭力的毛利率水平。提高三元材料中鎳含量，同時降低鈷含量，能夠在提高材料克容量同時降低原材料成本，是正極材料企業(yè)的競爭高地。高鎳材料是提升正極材料企業(yè)附加值關鍵。目前只有少數(shù)幾家正極材料企業(yè)實現(xiàn)NCM622（當升科技、長遠鋰科）/NCM811（寧波金和）的量產，大部分企業(yè)的NCM811/NCA等高鎳材料依然處于開發(fā)中（貝特瑞、杉杉、格林美、當升科技等），因此具備量產能力的企業(yè)擁有定價權，具備提高產品附加值能力。

電解液：強來料加工屬性，價格波動受上游資源影響顯著。

2015Q4-2016Q1：Li2CO3漲價及LiPF6擴產受限導致電解液價格持續(xù)上漲。2016年9月：上游原材料企業(yè)檢修停產、環(huán)保檢查等不可預測因素導致溶劑價格上行，環(huán)氧丙烷（PO）漲價傳導至DMC、DEC等溶劑，期間溶劑價格漲幅超50%，溶劑生產企業(yè)成直接受益者。2017年7-8月，與前兩次漲價類似，此次電解液漲價主要原因是上游原材料碳酸鋰和六氟磷酸鐵漲價導致的成本上行以及下游需求回暖導致的供需錯配。

圖：動力電池產業(yè)鏈格局

負極材料：市場集中度較高，人造石墨更具優(yōu)勢。

人造石墨負極循環(huán)壽命優(yōu)勢突出，應用市場更為廣泛。2016年國內人造石墨產量7.9萬噸。貝特瑞、江西紫宸分列2016年國內天然/人造石墨負極市占率第一。近三年國內石墨負極的產能利用率呈現(xiàn)下滑趨勢，材料價格2015年以來較為穩(wěn)定。

受煉鋼用石墨電極需求大幅增長影響，針狀焦價格自年初以來上漲近6倍，我們預計以針狀焦為原材料的人造石墨負極價格近期有望上調。天然石墨的原材料球形石墨價格依然較為穩(wěn)定，因此天然石墨負極價格波動可能性較小。考慮到原材料針狀焦價格上漲明顯，部分廠商已經上調人造石墨價格，我們預計人造石墨負極價格將迎來全面上調，有利于人造石墨負極生產企業(yè)轉嫁成本壓力甚至提升噸毛利；天然石墨不受原材料價格影響，但若跟風上漲則有利于提升相關企業(yè)盈利能力。