國信證券楊敬梅

三維看電池：資源+技術(shù)是制勝法寶

國信證券楊敬梅

在政策指引下，新能源汽車產(chǎn)銷量高增長可期長期來看，新能源汽車行業(yè)目前處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，行業(yè)發(fā)展空間巨大。按照國家相關(guān)規(guī)劃，預(yù)計到2020和2025，新能源汽車產(chǎn)銷量將分別達到200萬輛和700萬輛。新能源汽車產(chǎn)銷量高增長拉動動力電池需求高景氣度新能源車市將直接帶動動力電池需求，2018-2020年動力電池需求分別可達52.89GWh、74.97GWh及120.85GWh，年復(fù)合增長率高達32%，相關(guān)動力電池產(chǎn)業(yè)鏈也將受益顯著。

發(fā)展模式走向融合

模式1：多方合作，專注電池產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)。以自身為基點，縱向布局上下游全產(chǎn)業(yè)鏈的方式依舊是目前動力電池企業(yè)壯大自身發(fā)展的重要途徑。此模式較為開放且主流，通過原材料控制與技術(shù)升級，持續(xù)保持公司動力電池最低成本的行業(yè)領(lǐng)先地位。同時公司也建立了全價值鏈的協(xié)同發(fā)展平臺，以寧德時代及國軒高科為代表，發(fā)展趨勢看好。

圖：新能源汽車行業(yè)處于發(fā)展初期

模式2：垂直整合，開放已有產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。垂直整合，自給自足。一直以來市場上有較多垂直整合戰(zhàn)略企業(yè)入市，而目前僅有比亞迪將“閉環(huán)造車”戰(zhàn)略實施落地。此模式最大優(yōu)勢是控制零部件的成本，使企業(yè)利潤最大化，并倚靠低成本產(chǎn)品迅速占領(lǐng)市場。時至今日，更傾向于“閉門造車”的“閉環(huán)造車”凸顯出與市場脫節(jié)現(xiàn)象，在動力電池行業(yè)一直位居第一的比亞迪也已被寧德時代趕超。

模式3：建立聯(lián)盟，鞏固集體議價能力。聯(lián)盟一枝獨秀，涉及勢力范圍龐大。沃特瑪以自身動力電池業(yè)務(wù)為核心，聯(lián)合產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)組成業(yè)界頗具影響力的“沃特瑪創(chuàng)新聯(lián)盟”，聯(lián)盟最基礎(chǔ)的工作就是整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游，為用戶提供訂制化的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品、金融服務(wù)、充電服務(wù)、運維保養(yǎng)等。全產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)的生產(chǎn)、服務(wù)由聯(lián)盟成員提供，也通過利益綁定加固聯(lián)盟成員間的合作關(guān)系。通過企業(yè)抱團，沃特瑪憑借聯(lián)盟身份跟政府、客戶進行談判，以此來博弈，獲取自身升值空間。

三大模式落腳點在于縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，未來發(fā)展模式界限逐漸模糊。當(dāng)前各企業(yè)組織及發(fā)展模式均有不同，其最終落腳點均在于縱向的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，在行業(yè)發(fā)展初期獲得規(guī)模及成本優(yōu)勢，立足市場。同時在未來行業(yè)進入穩(wěn)定發(fā)展時期，相關(guān)動力電池企業(yè)經(jīng)歷了拓展上游的戰(zhàn)略發(fā)展，將獲得穩(wěn)定的原材料來源，為公司持續(xù)盈利業(yè)績提供保證。我們判斷在經(jīng)歷了近年及未來動力電池行業(yè)洗牌后，當(dāng)前的三大動力電池發(fā)展模式或?qū)②呁?，界限逐漸模糊。

動力電池格局已現(xiàn)

動力鋰電市場集中度提升，龍頭企業(yè)地位穩(wěn)固。2016年中國國內(nèi)鋰動力鋰電企業(yè)產(chǎn)量合計達到30.5Gwh（同比增長79.4%）。從市場集中度來看，2016年排名國內(nèi)前十企業(yè)占全部產(chǎn)量的比重達到74%；2017年上半年鋰動力鋰電行業(yè)的市場集中度進一步提升，其中，動力電池前十企業(yè)產(chǎn)量達14.5Gwh，占總量的79%，行業(yè)整合趨勢日益明顯。產(chǎn)能加速投放，行業(yè)競爭進一步加劇。受動力電池巨大市場空間吸引，新進入者逐漸增多，國內(nèi)主流的動力電池企業(yè)如寧德時代、比亞迪、國軒高科、沃特瑪、億緯鋰能等企業(yè)紛紛擴產(chǎn)。

據(jù)GGII不完全統(tǒng)計，最近一年來，國內(nèi)動力電池領(lǐng)域計劃投資額超800億元，擴產(chǎn)規(guī)模超過130GWh，而動力電池的擴產(chǎn)周期一般在1-1.5年，因此擴建產(chǎn)能將于2017-2018年陸續(xù)釋放。而根據(jù)我們的測算2017年動力鋰電池需求約為39.6GWh，隨著新產(chǎn)能逐步釋放，行業(yè)競爭將進一步加劇。預(yù)計行業(yè)資源將向綁定空間最大的乘用車相關(guān)優(yōu)勢電池企業(yè)靠攏，行業(yè)集中度進一步提高。

目前，經(jīng)過近年來行業(yè)洗牌，寧德時代、比亞迪、國軒高科、沃特瑪?shù)刃袠I(yè)第一梯隊下游客戶覆蓋面較廣且穩(wěn)定，而行業(yè)第二梯隊孚能科技、北京國能、億緯鋰能等企業(yè)憑借較高性價優(yōu)勢，正在逐步打開市場，或從專用車、商用車入手，或直接從乘用車入手。我們判斷，率先進入或綁定主要乘用車車企的動力電池企業(yè)，隨著未來新能源乘用車市場放量，受益彈性及企業(yè)成長性將顯著高于行業(yè)平均水平。

關(guān)注技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先企業(yè)

從技術(shù)角度來看，目前動力電池發(fā)展路線基本已得到確定，三元材料為主流正極路線，石墨為主流負極路線，高鎳三元+硅碳材料將成為未來電池發(fā)展方向。高能量密度技術(shù)路線成行業(yè)共識，三元正極接力磷酸鐵鋰高速發(fā)展。鋰離子電池正極材料主要包括三元材料（NCM/NCA）、磷酸鐵鋰、鈷酸鋰、錳酸鋰等，其中，三元材料理論比容量可以達到接近300mAh/g，高比容量及穩(wěn)定的化學(xué)性質(zhì)使其正逐步替代磷酸鐵鋰，成為主流動力電池正極材料。隨著下游需求增速提高，三元電池滲透率將逐年增加，預(yù)計2018-2020年三元電池的需求量分別可達31.48GWh、52.42GWh及92.64GWh，年復(fù)合增速高達43.3%。

從搭載電池技術(shù)路線分析，由于三元電池在客車中的應(yīng)用解禁后存在市場緩沖，大部分客車車型仍以磷酸鐵鋰為主，而乘用車及專用車目前主要應(yīng)用三元電池技術(shù)路線，在已披露電池供應(yīng)商的2828款車型中，三元電池占比20%，倚靠搭載客車，磷酸鐵鋰占比達34%。動力電池各有優(yōu)勢，下游客戶拓展方向分化，第一梯隊龍頭客戶覆蓋范圍全面且穩(wěn)定，身處第二梯隊企業(yè)在當(dāng)前時點將注意力主要集中在與自身技術(shù)方向及戰(zhàn)略規(guī)劃相一致的客戶領(lǐng)域。技術(shù)發(fā)展任重道遠，關(guān)注研發(fā)規(guī)劃持續(xù)落地或超預(yù)期標(biāo)的。

雖國內(nèi)企業(yè)組織形式、發(fā)展模式迥異，但追求高能量密度及產(chǎn)品質(zhì)量仍是各企業(yè)主要角逐方向：寧德時代“十三五”期間將致力于高鎳三元/硅碳電池研發(fā)，專注實現(xiàn)單體電芯300Wh/kg的目標(biāo)；國軒高科謀求技術(shù)招標(biāo)，儲備十大電池技術(shù)，其研究院于2016年面向全球發(fā)布了十項招標(biāo)計劃，其中包括高能量密度（350Wh/kg）單體電芯開發(fā)及高鎳三元材料開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項目；比亞迪預(yù)計在2018年系統(tǒng)能量密度達到240Wh/kg，至2020年達到300Wh/kg水平，為了達到這個目標(biāo)，在材料方面，比亞迪選用的正極材料是高鎳三元材料；沃特瑪磷酸鐵鋰下一階段目標(biāo)是實現(xiàn)160Wh/kg，三元電池目前能量密度為200Wh/kg，到2020年目標(biāo)為系統(tǒng)300Wh/kg的水平。在國內(nèi)各主要玩家紛紛拋出未來產(chǎn)品質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃之際，研發(fā)產(chǎn)品能量密度要求及性價比能否符合或超預(yù)期落地顯得尤為重要，成為市場持續(xù)關(guān)注重心所在。