華泰證券李超

市場化去產(chǎn)能將持續(xù)推進(jìn)

華泰證券李超

與其討論大家定義都不一樣的新周期，不如關(guān)注今年變化最大，也是影響資本市場最深刻的供給側(cè)改革，下半年市場化去產(chǎn)能還會持續(xù)推進(jìn)，尤其是環(huán)保督察對價格的影響，并帶來周期行業(yè)的利潤持續(xù)修復(fù)，目前，環(huán)保督察進(jìn)入攻堅期，我們依然看好環(huán)保限產(chǎn)行情。

純市場化難以驅(qū)動環(huán)保落地

很長一段時間，我們都意識到了環(huán)保的問題所在，也制定了很多措施，但最后往往由于各種原因沒有真正落到實處。原因在于：其一，從戰(zhàn)略的層面，沒有充分按照生態(tài)文明建設(shè)的要求，搞好頂層設(shè)計。其二，從再生產(chǎn)的全過程，就是生產(chǎn)、流通、分配、消費全過程來看，沒有以嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行謀劃限制，導(dǎo)致了守法者賠錢的現(xiàn)象，“劣幣驅(qū)逐良幣”。其三，從執(zhí)行的角度看，很多處罰措施過輕，在“核心問題在于正確處理經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)的關(guān)系，改變單純依靠行政手段來保護(hù)環(huán)境的傾向”的思維下，更多地方領(lǐng)導(dǎo)選擇先保經(jīng)濟(jì)增長。

對于行政化去產(chǎn)能和市場化去產(chǎn)能，市場的認(rèn)知和政府的理解存在一些差異。在7月27日，國新辦就中國的經(jīng)濟(jì)形勢舉行發(fā)布會上，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室副主任楊偉民表示，在今后的去產(chǎn)能過程中，要注重處置僵尸企業(yè)，更多運用市場化和法治化的辦法去產(chǎn)能，減少用行政命令的辦法去產(chǎn)能。市場普遍理解的去產(chǎn)能，是由于供大于求，價格下跌導(dǎo)致虧損從而去產(chǎn)能，而政府所指的市場化去產(chǎn)能，是在嚴(yán)格限制住環(huán)保、質(zhì)檢、安全等標(biāo)準(zhǔn)后，落后的低端產(chǎn)能關(guān)停退出，減少環(huán)境污染。

環(huán)保是供給側(cè)改革的重要一環(huán)

事實上，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中有兩點涉及到環(huán)保問題。第一是補短板，包括了補環(huán)保短板。第二是去產(chǎn)能，去產(chǎn)能中包括以行政手段去掉壟斷行業(yè)中的過剩產(chǎn)能，從而修復(fù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，解決利潤不足，杠桿過高問題。也包括以環(huán)保為核心的限產(chǎn)指標(biāo)，以市場化的方式去產(chǎn)能，輔以環(huán)保督察，把環(huán)保等限制性指標(biāo)切實落到實處，然后促進(jìn)市場自發(fā)出清。

在國家深入推進(jìn)以“三去一降一補”為主要任務(wù)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革后，去產(chǎn)能——行業(yè)出清集中度提高——價格提升，成為一條影響大宗商品價格的主要路徑。今年在去產(chǎn)能方面的安排有三個主要特征：

第一，鋼鐵、煤炭今年任務(wù)總量比去年有所下降，已經(jīng)綜合考慮了換屆年維穩(wěn)、去產(chǎn)能后期難度大等因素。2017年政府工作報告中明確表述，“今年要再壓減鋼鐵產(chǎn)能5000萬噸左右，退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸以上。相比去年實際完成壓減了6500萬噸鋼鐵和2.9億噸煤炭有所下降。任務(wù)目標(biāo)制定的少，超預(yù)期完成的可能性就變得很大。

第二，今年上半年去產(chǎn)能進(jìn)度很快，顯著超出市場預(yù)期，與換屆年趕進(jìn)度有很大關(guān)系。據(jù)國家發(fā)改委披露的公開數(shù)據(jù)顯示，截至5月10日國務(wù)院常務(wù)會議召開部署下一步去產(chǎn)能工作時，今年全國共退出鋼鐵產(chǎn)能3170萬噸，完成年度任務(wù)的63.4%；共退出煤炭產(chǎn)能6897萬噸，完成年度任務(wù)的46%。根據(jù)國家發(fā)改委等相關(guān)部門的數(shù)據(jù)，今年6月底，全國鋼鐵去產(chǎn)能完成了全年目標(biāo)，地條鋼已經(jīng)基本實現(xiàn)出清，煤炭上半年共退出產(chǎn)能1.11億噸，完成年度目標(biāo)任務(wù)量的74%。8月18日，中國煤炭工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年以來，煤炭去產(chǎn)能工作取得階段性重要進(jìn)展，截至7月底共退出煤炭產(chǎn)能1.28億噸，完成年度目標(biāo)任務(wù)量的85%。其中，內(nèi)蒙古、遼寧、江蘇、福建、河南、廣西、重慶7個省（區(qū)、市）已超額完成全年目標(biāo)任務(wù)。

第三，去產(chǎn)能的范圍有所擴(kuò)大，從鋼鐵、煤炭兩個行業(yè)，政府工作報告中首先擴(kuò)大到煤電產(chǎn)能，各部委的工作計劃中又明確擴(kuò)大到有色金屬、水泥、平板玻璃等領(lǐng)域，特別是電解鋁行業(yè)去產(chǎn)能持續(xù)超預(yù)期。

周期品漲價延續(xù)到現(xiàn)在，更多是供給側(cè)邏輯在支撐，特別是環(huán)保督察限產(chǎn)因素。第三批的山西是煤炭大省，疊加國家發(fā)改委在6月底清除地條鋼之后也開展了一次大督察，8月還要開展專項抽查，黑色系漲價明顯。本次第四批環(huán)保督察，涉及的省份中，四川、山東、新疆都是化工大省，可能還會促進(jìn)化工品和有色金屬漲價?；谛枨髠?cè)和供給側(cè)兩方面原因，我們也調(diào)高了PPI預(yù)測，8月PPI同比6.3%，環(huán)比0.9%遠(yuǎn)超市場預(yù)期，預(yù)計未來全年環(huán)比都可能為正。

對PPI的影響將持續(xù)

環(huán)保督察最嚴(yán)格、對相關(guān)行業(yè)影響最大的時間在督察進(jìn)駐期間，行業(yè)價格會跟隨預(yù)期提前調(diào)整，因此我們預(yù)計9月份是環(huán)比高點，最高環(huán)比漲幅可能達(dá)到1.0%，而且環(huán)比為正的情況可能一直持續(xù)到年底。從政策協(xié)調(diào)層面看，如果價格升高很快，影響正常生產(chǎn)生活，發(fā)改委也可能出面協(xié)調(diào)，避免價格過快上漲的負(fù)面影響。

我們認(rèn)為當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一個歷史參考是2009年-2010年時期，二者相同的是都有一個明顯的供需缺口，價格上漲驅(qū)動盈利提升。不同的是，彼時是一輪需求刺激，此時是一輪供給壓縮。

2008年金融危機(jī)以后，我國從出口外向型經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)至投資內(nèi)向型經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時不僅GDP的季度數(shù)據(jù)實現(xiàn)了V型反轉(zhuǎn)，工業(yè)增加值、PPI等實體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也出現(xiàn)明顯的向好，在4萬億的強勢逆周期調(diào)控下，產(chǎn)能開始了一輪擴(kuò)張。隨之而來的，是工業(yè)企業(yè)利潤的反映，資本市場股票價格比利潤更加提前，中國資本市場在金融危機(jī)以后率先出現(xiàn)了一小波牛市。

一般來說，供給調(diào)整的比需求快，所以2009年，在需求一次性刺激的情況下，供給迅速跟上提升，但需求刺激不持續(xù)，導(dǎo)致供需缺口是臨時的，于是有了2012-2013年開始的產(chǎn)能過剩。目前來看，我們覺得，在環(huán)保高壓下，各地去掉落后產(chǎn)能，并不會在第四批督察結(jié)束后就立刻擴(kuò)大產(chǎn)能，因為環(huán)保紅線應(yīng)成為常態(tài)。而且，各地落實中央要求，還可能會開展回頭看等督察活動，低端產(chǎn)能卷土重來的可能性較低。

PPI環(huán)比轉(zhuǎn)向的唯一可能是，部分價格上漲過快，影響了國民經(jīng)濟(jì)的正常秩序，比如一些中下游企業(yè)利潤擠壓，導(dǎo)致失業(yè)問題，或一些產(chǎn)品供給嚴(yán)重短缺等，從而觸發(fā)政府更高層次的協(xié)調(diào)機(jī)制，如國家發(fā)改委召開會議進(jìn)行價格協(xié)調(diào)等。除此以外，在PPI環(huán)比一直維持正的情況，或者價格雖有波動，但供需缺口一直維持的情況下，我們預(yù)計企業(yè)利潤至少可以維持2個季度左右的修復(fù)，環(huán)保限產(chǎn)的行情將進(jìn)一步持續(xù)。

圖：單位GDP耗能情況