何代欣

說(shuō)到底，財(cái)政與金融風(fēng)險(xiǎn)有流量問(wèn)題，也有存量困境，核心內(nèi)容是債務(wù)。要進(jìn)一步明確劃分省以下地方政府的債務(wù)清償責(zé)任，清償責(zé)任承擔(dān)者不僅可以是真正的借款方，還可以是利益相關(guān)部門(mén)。

2017年7月14—15日，全國(guó)金融工作會(huì)議在北京召開(kāi)。會(huì)議將金融視作國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，將金融安全視為國(guó)家安全的重要組成部分，將金融制度作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。金融在國(guó)民經(jīng)濟(jì)生活中的地位全面提升。會(huì)議提出了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)和深化金融改革三項(xiàng)任務(wù)。筆者認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展離不開(kāi)金融，未來(lái)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要更先進(jìn)、更穩(wěn)定的金融體系，金融風(fēng)險(xiǎn)是一項(xiàng)始終應(yīng)該高度關(guān)注的內(nèi)容。

防范財(cái)政與金融的雙重風(fēng)險(xiǎn)，從來(lái)就是維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的“一體兩翼”。2017年《政府工作報(bào)告》中，“財(cái)政”與“金融”兩個(gè)關(guān)鍵詞出現(xiàn)的頻率同為18次。多年來(lái)，積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策并列組成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的行動(dòng)方略，它們共同構(gòu)成了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)運(yùn)行的基礎(chǔ)?！墩ぷ鲌?bào)告》指出繼續(xù)推進(jìn)財(cái)稅體制改革和抓好金融體制改革是全面深化改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。兩個(gè)“牛鼻子”即是全面深化改革的切入點(diǎn)，也是以此帶動(dòng)其他改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的抓手。數(shù)據(jù)顯示，2016年全國(guó)一般公共預(yù)算收入達(dá)到15.96萬(wàn)億元人民幣，廣義貨幣流量達(dá)到155.01萬(wàn)億元人民幣。在如此天量現(xiàn)金流的規(guī)模下，財(cái)政與金融的任何“風(fēng)吹草動(dòng)”都可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至危及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。

說(shuō)到底，財(cái)政與金融的風(fēng)險(xiǎn)有流量的問(wèn)題，也有存量的困境。削減債務(wù)是核心內(nèi)容，轉(zhuǎn)化為近兩年的主流話語(yǔ)便是“去杠桿”。債務(wù)危機(jī)到底有多可怕？無(wú)需贅言。這個(gè)世界，由債務(wù)引發(fā)的財(cái)政與金融風(fēng)險(xiǎn)“血案”，簡(jiǎn)直是數(shù)不勝數(shù)。譬如，作為一個(gè)20世紀(jì)30年代就躋身世界一流經(jīng)濟(jì)體，比肩當(dāng)今日本的南美大國(guó)阿根廷，在過(guò)去一百年中，因?yàn)閭鶆?wù)違約引發(fā)的政府破產(chǎn)至少有五回。債務(wù)危機(jī)的一系列后果，至今在這個(gè)國(guó)家揮之不去。1997年的東南亞各國(guó)，外商撤資誘發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅，導(dǎo)致借款人無(wú)法償還銀行借款，最終導(dǎo)致了金融系統(tǒng)坍塌與財(cái)政體系崩潰。這也直接澆滅了該地區(qū)不少新興經(jīng)濟(jì)體晉升為區(qū)域經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)的愿望。2008年，以歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)和美國(guó)次貸危機(jī)為代表的金融風(fēng)暴，看起來(lái)是某些不經(jīng)意導(dǎo)致的“黑天鵝”（偶然事件），實(shí)際上則是政府與市場(chǎng)不斷放大杠桿之后的“灰犀?！保ū厝皇录Ｓ纱丝梢?jiàn)，盡早化解可能危及經(jīng)濟(jì)安全的財(cái)政與金融風(fēng)險(xiǎn)，是大多數(shù)國(guó)家面臨的共同難題。

如何防范財(cái)政與金融的雙重風(fēng)險(xiǎn)，避免債務(wù)問(wèn)題向債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)化，或許是中國(guó)當(dāng)前最核心的經(jīng)濟(jì)工作。

中國(guó)可能存在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.總體債務(wù)杠桿不低。分析整個(gè)社會(huì)當(dāng)中，政府、企業(yè)和個(gè)人總共借了多少錢(qián)、有多少負(fù)債，有助于總體把握中國(guó)可能存在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2016年，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》雜志首次發(fā)布了全社會(huì)杠桿率的估算數(shù)。全社會(huì)杠桿率被界定為債務(wù)總額占GDP比重。1996-2015年，這一數(shù)值從113%上升為249%。全社會(huì)杠桿率在2010年之前的年均增速為5.5%，而2010年之后的年均增速達(dá)到了9.5%。絕對(duì)數(shù)上，2015年的全社會(huì)債務(wù)總額為168.48萬(wàn)億元。構(gòu)成全社會(huì)杠桿的各部分中，居民部門(mén)負(fù)債占比約為40%，金融部門(mén)負(fù)債占比約為20%，政府部門(mén)負(fù)債占比約為40%。如果做一個(gè)靜態(tài)的比較，在以O(shè)ECD為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體聯(lián)盟中，300%左右是全社會(huì)杠桿率的中位數(shù)水平，而世界銀行公布的包含發(fā)展中國(guó)家的全社會(huì)杠桿率中位數(shù)水平約為200%。中國(guó)全社會(huì)債務(wù)水平位于上述兩個(gè)閾值之間，基本符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段。

有意思的是，這個(gè)世界不是債務(wù)杠桿絕對(duì)值高就一定會(huì)出問(wèn)題，也不是債務(wù)杠桿絕對(duì)值低就一定沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。比如，日本政府負(fù)債率長(zhǎng)期超過(guò)200%，峰值達(dá)到過(guò)250%，加上企業(yè)與個(gè)人的債務(wù)，總杠桿早已超過(guò)300%。但時(shí)至今日，日本沒(méi)有發(fā)生過(guò)顯著的債務(wù)危機(jī)。再比如，歐元債務(wù)危機(jī)國(guó)中，意大利債務(wù)規(guī)模絕對(duì)水平只有日本的四分之一（2015），西班牙只有意大利的二分之一（2015）。眾所周知，意大利和西班牙的財(cái)政吃緊、金融脆弱，已經(jīng)不是一兩天的事。因此，看待債務(wù)問(wèn)題引發(fā)的財(cái)政與金融風(fēng)險(xiǎn)，或許還不是單靠分析總杠桿水平能夠弄清楚的。那么，從細(xì)分角度探討債務(wù)危機(jī)的來(lái)源，會(huì)有新的啟示嗎？

2.政府債務(wù)從來(lái)都是個(gè)大問(wèn)題。政府借錢(qián)的理由無(wú)非有兩個(gè)：一是過(guò)去花多了要填補(bǔ)虧空，二是未來(lái)有開(kāi)銷要籌集收入。很長(zhǎng)一段時(shí)間里，中國(guó)政府債務(wù)規(guī)模都不是問(wèn)題。1978年以前，中國(guó)政府幾乎沒(méi)有正式的對(duì)外借款。少量的一些外債基本上屬于社會(huì)主義國(guó)家間的“幫扶”。1998年，財(cái)政赤字和政府債務(wù)才進(jìn)入人們的視野。為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，兌現(xiàn)人民幣不競(jìng)爭(zhēng)性貶值的承諾，中國(guó)實(shí)施了積極的財(cái)政政策，用政府投資替代下滑的出口貿(mào)易來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。中央財(cái)政赤字并舉債借款是當(dāng)時(shí)政府投資的主要來(lái)源。2008年，全球金融危機(jī)到來(lái)。具有戲劇性的是，因債而起的危機(jī)最終要靠借更多的錢(qián)來(lái)度過(guò)。只不過(guò)，金融部門(mén)和個(gè)人部門(mén)的債務(wù)轉(zhuǎn)移給了救助他們的政府。中國(guó)亦再次啟動(dòng)政府投資穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，4萬(wàn)億元的中央政府投資，以及數(shù)十萬(wàn)億元的地方政府配套，著實(shí)給整個(gè)政府部門(mén)加了一把杠桿。

這里重點(diǎn)說(shuō)說(shuō)地方政府負(fù)債。2014年修訂《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》之前，地方政府是不能單列赤字的，更不能有名義債務(wù)。但隨著城市土地價(jià)值提升和地方代行土地使用權(quán)出讓權(quán)力的制度配套，用土地作為質(zhì)押的地方政府舉債行動(dòng)自1998年“土地與房地產(chǎn)市場(chǎng)”放開(kāi)之后便流行開(kāi)來(lái)。各方普遍認(rèn)為，不清楚規(guī)模，不了解償付責(zé)任，是地方債務(wù)可能觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)主要方面。為此，2012年6月至2013年12月的一年半時(shí)間里，國(guó)務(wù)院主導(dǎo)了三次地方政府債務(wù)審計(jì)，全面對(duì)債務(wù)規(guī)模進(jìn)行摸底并劃分償付責(zé)任。一個(gè)大致的結(jié)論是中國(guó)政府債務(wù)構(gòu)成復(fù)雜（有各種類型債務(wù)），規(guī)模還不?。?0萬(wàn)億元左右）?？陀^講，中國(guó)地方政府債務(wù)對(duì)財(cái)政與金融穩(wěn)定的沖擊，乃至對(duì)經(jīng)濟(jì)安全的影響，或許還不同于其他國(guó)家。更廣泛地看，除了政府，企業(yè)債務(wù)和個(gè)人債務(wù)的情況關(guān)系到整個(gè)借貸關(guān)系循環(huán)的穩(wěn)定性，以及觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。endprint

3.企業(yè)債務(wù)與個(gè)人債務(wù)是基本面。傳統(tǒng)上，我們不把企業(yè)債務(wù)和個(gè)人債務(wù)作為財(cái)政與金融危機(jī)的根源。理性人假設(shè)告訴人們，無(wú)論是法人（企業(yè)）還是自然人（個(gè)人），大都會(huì)量入為出，盤(pán)算好收支。事實(shí)遠(yuǎn)非如此。美國(guó)次貸危機(jī)便是個(gè)人信用崩潰所致。過(guò)去幾年，中國(guó)企業(yè)與個(gè)人杠桿上升快于政府，其中有非理性沖動(dòng)的內(nèi)因，也有整個(gè)市場(chǎng)和政府推動(dòng)的外因。國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)顯示：2015年末，非金融企業(yè)的杠桿率為131.2%（不含地方政府融資平臺(tái)），個(gè)人債務(wù)杠桿率為39.9%。2017年第一季度，非金融企業(yè)的杠桿率為157.7%，個(gè)人債務(wù)杠桿率為46.1%。同期，政府部門(mén)杠桿率從56.8%（2015）降至33.7%（2017）。企業(yè)與個(gè)人加杠桿、政府部門(mén)去杠桿是過(guò)去兩年全社會(huì)杠桿率構(gòu)成變化的總體趨勢(shì)。

從企業(yè)層面看，轉(zhuǎn)型升級(jí)過(guò)程中，創(chuàng)新業(yè)態(tài)和引入新設(shè)備的前期投入，是正面加大債務(wù)杠桿的驅(qū)動(dòng)因素，但也有一些僵尸企業(yè)為“殘喘”經(jīng)營(yíng)來(lái)借款；從個(gè)人層面看，以家庭為單位的購(gòu)置房產(chǎn)行為，快速放大了個(gè)人杠桿率，并推動(dòng)了同期大中城市的房?jī)r(jià)上漲。從賬面資產(chǎn)分析，政府和個(gè)人擁有的土地和房地產(chǎn)的賬面價(jià)值上升，增強(qiáng)了地方政府債務(wù)的穩(wěn)定性，助推了個(gè)人加杠桿的沖動(dòng)；企業(yè)新增業(yè)務(wù)形成現(xiàn)金流需要時(shí)間，部分不良資產(chǎn)處置尚在啟動(dòng)過(guò)程，都可能對(duì)企業(yè)未來(lái)新增貸款形成阻礙，并增加融資成本。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政與金融傳導(dǎo)的過(guò)程

1.借新債還舊債的套路不會(huì)變。按照公司法人制破產(chǎn)清償?shù)脑瓌t，債權(quán)債務(wù)關(guān)系的償付優(yōu)先級(jí)高于股權(quán)，借款人的優(yōu)越感陡然提升。然而，小公司或者個(gè)人可能破產(chǎn)，大公司和政府卻很難倒掉。即使債權(quán)人明知道他們?cè)谕娼栊逻€舊的把戲，也一般不會(huì)去公開(kāi)拆穿。雖然清償債務(wù)所得看起來(lái)是止損行為，但是不拆穿便不會(huì)發(fā)生真正的賬面損失，后續(xù)也仍有翻盤(pán)的機(jī)會(huì)。這正是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本傳導(dǎo)機(jī)制。政府部門(mén)需要借款來(lái)填補(bǔ)收支虧空，金融部門(mén)也有賴于借貸活動(dòng)融通資金往來(lái)。拆穿借新債還舊債的事實(shí)不符合任何一方的利益。很多時(shí)候，小漏洞終有一天會(huì)成為大窟窿。

2.地方政府的借貸循環(huán)規(guī)律。中國(guó)地方政府借款的行為動(dòng)機(jī)很多。有人認(rèn)為是“晉升激勵(lì)”導(dǎo)致行政官員有擴(kuò)大公共支出的沖動(dòng)。在財(cái)力一定的情況下，訴諸借款來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)成為重要選項(xiàng)。也有人認(rèn)為是“財(cái)力向上集中與事責(zé)向下劃分”帶來(lái)的財(cái)政支出壓力，促使地方通過(guò)借款完成目標(biāo)任務(wù)，如“扶貧”、“教育”、“醫(yī)療”和“重點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施工程”等。還有人認(rèn)為是政府借款便利，特別是土地價(jià)值日增、投資建設(shè)回扣和金融機(jī)構(gòu)配合等綜合因素，激發(fā)地方政府負(fù)債運(yùn)行。無(wú)論哪一個(gè)原因?qū)е碌胤秸ソ杩睿?cái)政與金融層面的制度安排和管理體制都是主導(dǎo)性因素。幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)上的典型事件足以說(shuō)明問(wèn)題：1994年分稅制財(cái)稅體制改革，確實(shí)激勵(lì)了地方政府搞活經(jīng)濟(jì)、融通財(cái)政金融的積極性。2001年，中國(guó)進(jìn)入WTO之后，金融市場(chǎng)化改革明顯加快。貨幣政策與金融監(jiān)管逐步與世界接軌。2008年，人民幣匯率國(guó)際化和利率市場(chǎng)化進(jìn)程提速。2014年，“新預(yù)算法”允許地方財(cái)政單列赤字。2015年，地方政府自行發(fā)債正式開(kāi)閘。 在一系列財(cái)政與金融改革中，地方政府既是參與者，也是受益者。地方政府的借貸循環(huán)鏈條逐漸變長(zhǎng)，影響面也在拓寬。

3.社會(huì)融資鏈條彼此相依。經(jīng)濟(jì)學(xué)把社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活抽象為個(gè)人、企業(yè)和政府三個(gè)部門(mén)。社會(huì)融資鏈條的構(gòu)成，也大致遵循了上述三分法。政府融資活動(dòng)的擴(kuò)張以及地方政府融資需求的增長(zhǎng)，都在改變社會(huì)融資鏈條的形成方式。如果我們承認(rèn)一定時(shí)空范圍之內(nèi)，資產(chǎn)和資金是有限的，那么資產(chǎn)與資金流向哪一方，必然會(huì)減少向其他方向的流入。這也就不難理解，為什么政府借款增加會(huì)抬升社會(huì)融資成本，為什么政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大會(huì)放大整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)地方政府債務(wù)具有上述一般性特征，也有一定的特殊性。首先，明確地方政府借債的償付責(zé)任還有一個(gè)過(guò)程。過(guò)去20年產(chǎn)生的政府借款，到底由哪一級(jí)政府來(lái)償還？如今正通過(guò)債務(wù)置換和新發(fā)債務(wù)等方式來(lái)厘清。其次，中國(guó)地方政府債務(wù)有顯性和隱性之分，這為預(yù)測(cè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)平添了難度，讓債務(wù)顯性化依然是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作。再次，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的可能性在加大。信息透明和債務(wù)到期都有觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可能，但“刺破小膿包”可有效避免發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)事件。最后，地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向上級(jí)財(cái)政和區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)的可能性在加大。上級(jí)財(cái)政救助下級(jí)財(cái)政、區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)為不良借款買單等情形，在多數(shù)國(guó)家并不鮮見(jiàn)。當(dāng)然，地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的后果，往往需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)修復(fù)。

如何防范雙重風(fēng)險(xiǎn)

1.確立有效的債務(wù)清償責(zé)任承擔(dān)機(jī)制。省以下地方政府債務(wù)責(zé)任劃分仍有持續(xù)開(kāi)展的必要。清償責(zé)任承擔(dān)者不僅可以是真正的借款方，還可以是利益相關(guān)部門(mén)。正在進(jìn)行中的地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行，已將土地儲(chǔ)備和政府收費(fèi)公路作為試點(diǎn)領(lǐng)域，未來(lái)還可以拓展到教育、醫(yī)療和養(yǎng)老等民生服務(wù)領(lǐng)域。通過(guò)政府債務(wù)借款的項(xiàng)目和公共服務(wù)，同樣需要按照市場(chǎng)規(guī)則議價(jià)發(fā)行債券。要盡可能避免向金融機(jī)構(gòu)故意融資的成本。對(duì)于債務(wù)違約和清償責(zé)任判定，司法部門(mén)應(yīng)有預(yù)先準(zhǔn)備。民法典制定和行政法修訂，都有必要考慮地方政府債務(wù)清償責(zé)任等相關(guān)問(wèn)題。

2.分類處置不同債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)地方政府債務(wù)的資金來(lái)源以及支出流向，決定了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高低。嚴(yán)控融資成本，對(duì)信托等表外業(yè)務(wù)融資渠道的管控，以及對(duì)影子銀行的治理，是財(cái)政部門(mén)與金融機(jī)構(gòu)亟待協(xié)調(diào)的內(nèi)容。除了明確政府債務(wù)償付責(zé)任，在發(fā)債信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上，還有必要建立存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)制度。至少在債務(wù)主管部門(mén)、借款人和貸款人三個(gè)利益相關(guān)者之間，要構(gòu)建起便利的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警及處理機(jī)制，防范某一類債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向其他類別債務(wù)蔓延。

3.阻斷債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政與金融體系的蔓延。通行的做法有三個(gè)步驟。第一，確定債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)方，并在所有類別的借貸關(guān)系中厘清風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任。第二，摸索建立有限責(zé)任的政府還款機(jī)制，將可變現(xiàn)的有價(jià)值資產(chǎn)納入政府債務(wù)償付范疇。第三，財(cái)政與金融有限買單的過(guò)渡性制度安排。未來(lái)一段時(shí)期，上級(jí)財(cái)政和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)面臨為地方違約債務(wù)兜底的壓力。建立類似于當(dāng)年的國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)處置運(yùn)行機(jī)制，用市場(chǎng)化手段承擔(dān)部分債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以有效化解當(dāng)期的財(cái)政與金融壓力，也能有效阻斷危機(jī)蔓延。

4.防風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的財(cái)稅與金融體制改革。財(cái)稅領(lǐng)域要堅(jiān)持財(cái)力與支出責(zé)任匹配的改革方向。優(yōu)化稅制結(jié)構(gòu)，完善轉(zhuǎn)移支付制度，嚴(yán)格預(yù)算管理制度，真正將現(xiàn)代財(cái)政體制作為國(guó)家治理現(xiàn)代化的基礎(chǔ)和支柱。金融領(lǐng)域改革應(yīng)貫徹回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管和市場(chǎng)導(dǎo)向的最新精神，積極為經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面轉(zhuǎn)型服務(wù)，把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置。endprint