（集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院 福建廈門(mén)361021）

一、引言

汽車(chē)制造業(yè)作為一個(gè)資金與技術(shù)密集型的綜合性行業(yè)，在國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)中扮演著非常重要的角色。如何客觀評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，是當(dāng)下汽車(chē)企業(yè)所面臨的一大難題，也是投資者等利益相關(guān)者重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)存在片面追求短期盈利、未考慮權(quán)益資本成本等諸多缺陷，因此，尋求更為合理有效的評(píng)價(jià)指標(biāo)顯得極為重要。

相比于傳統(tǒng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）指標(biāo)以股東價(jià)值最大化為目標(biāo)，考慮股權(quán)資本成本對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，將股東權(quán)益與企業(yè)決策聯(lián)系起來(lái)，顯示出獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。文章將EVA指標(biāo)引入我國(guó)汽車(chē)行業(yè)，基于行業(yè)特點(diǎn)來(lái)設(shè)置EVA調(diào)整項(xiàng)目，考察該指標(biāo)在評(píng)價(jià)我國(guó)汽車(chē)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的可行性與適用性。

二、EVA理論概述

EVA這一概念最早是由美國(guó)思騰思特咨詢(xún)公司在1991年提出的，其理論來(lái)源主要是經(jīng)濟(jì)學(xué)中“剩余收益”理論，其定義表述為公司稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除計(jì)息債務(wù)資本和股東投入資本后的余額。其本質(zhì)上是融經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)、剩余收益與會(huì)計(jì)調(diào)整三元素于一體的新型業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。

EVA不只是簡(jiǎn)單地在計(jì)算公式中扣除了包括股權(quán)資本成本在內(nèi)的全部資本成本，它還體現(xiàn)了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的過(guò)程中多種因素與利益的平衡，是一種集業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)與管理決策、薪酬激勵(lì)與體系構(gòu)建于一身的度量指標(biāo)與評(píng)價(jià)方法。EVA價(jià)值管理體系的本質(zhì)，可以用思騰思特公司提出的“4M”體系加以闡釋。具體為：評(píng)價(jià)指標(biāo)，即EVA是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最準(zhǔn)確的尺度，能夠有效反映企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)的效率與效果；管理體系，即EVA全面建立了財(cái)務(wù)管理構(gòu)架，涉及企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策、資本運(yùn)營(yíng)等各方面；激勵(lì)機(jī)制，即EVA將企業(yè)管理層的薪資報(bào)酬與經(jīng)濟(jì)增加值目標(biāo)緊密聯(lián)系，從而有效緩解代理沖突；經(jīng)營(yíng)理念，即EVA治理制度能夠自動(dòng)引導(dǎo)各部門(mén)為股東的利益思考，形成一種以?xún)r(jià)值創(chuàng)造為核心的文化理念。

三、樣本選擇及計(jì)算過(guò)程

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2016年7月20日《財(cái)富》雜志公布的“2016年中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)排行榜”中上榜的汽車(chē)整車(chē)制造企業(yè)為樣本，在剔除了港股上市的樣本企業(yè)后，得到包括上汽集團(tuán)（600104）、比亞迪（002594）、長(zhǎng)安汽車(chē)（000625）、長(zhǎng)城汽車(chē)（601633）、江淮汽車(chē)（600418）、福田汽車(chē)（600166）、宇通客車(chē)（600066）、廣汽集團(tuán)（601238）、金龍汽車(chē)（600686）、一汽轎車(chē)（000800）、江鈴汽車(chē)（000550）、東風(fēng)汽車(chē)（600006）、力帆股份（601777）、海馬汽車(chē)（000572）在內(nèi)的14家公司。這些行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)的上市日期均早于2012年12月31日，近三年不存在ST財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，故擬對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行EVA指標(biāo)的測(cè)算，分析入圍500強(qiáng)榜單車(chē)企的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)效率，判斷其是否具備充分的投資價(jià)值。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及滬深交易所公布的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，債務(wù)資本成本計(jì)算過(guò)程中采用的1年定期存款年利率及1—5年貸款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。

（二）EVA計(jì)算過(guò)程

正確計(jì)算EVA值是運(yùn)用EVA方法評(píng)價(jià)汽車(chē)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的前提，有助于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況與價(jià)值創(chuàng)造能力的分析。根據(jù)EVA的定義，其概念公式可表述為EVA=NOPAT-TC×WACC。其中NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，TC為資本總額，這兩大要素均通過(guò)合理的會(huì)計(jì)調(diào)整消除現(xiàn)行會(huì)計(jì)處理方法對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的扭曲；WACC為股權(quán)資本與債務(wù)資本的加權(quán)平均資本成本率。可見(jiàn)，EVA計(jì)算的關(guān)鍵在于會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)的確定與資本成本的計(jì)量。

本文結(jié)合汽車(chē)行業(yè)特點(diǎn)、思騰思特公司設(shè)定的調(diào)整原則及國(guó)資委的相關(guān)考核辦法，選取相關(guān)的會(huì)計(jì)調(diào)整項(xiàng)目，具體表述如下：

1.財(cái)務(wù)費(fèi)用的調(diào)整。NOPAT是企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)，其以會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，最終反映企業(yè)投入的全部資本在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的稅后收益。由于EVA計(jì)算過(guò)程中采用加權(quán)資本成本，已考慮債務(wù)資本，而利息支出作為債務(wù)資本的一個(gè)組成部分，不應(yīng)計(jì)入會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)，否則會(huì)出現(xiàn)重復(fù)扣除現(xiàn)象。作為財(cái)務(wù)費(fèi)用減項(xiàng)的利息收入、匯兌收益屬于汽車(chē)企業(yè)的金融損益，也不應(yīng)計(jì)入經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)。因此，需將財(cái)務(wù)費(fèi)用加回到會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)中，進(jìn)一步考慮所得稅影響后，即體現(xiàn)為稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用整體加回到稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中。

2.資產(chǎn)減值損失的調(diào)整。在當(dāng)前穩(wěn)健性會(huì)計(jì)原則的要求下，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)存在減值跡象時(shí)計(jì)提相應(yīng)的減值準(zhǔn)備金，但EVA的計(jì)算原理認(rèn)為估計(jì)的減值損失具有主觀隨意性，提前確認(rèn)尚未發(fā)生的損失易造成當(dāng)前利潤(rùn)不實(shí)。因此需將資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額調(diào)增稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NOPAT，準(zhǔn)備金余額調(diào)增資本總額TC。

3.研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用的調(diào)整。汽車(chē)上市公司的研發(fā)費(fèi)用是一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資，有利于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的形成與經(jīng)營(yíng)效益的提升。因此，基于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)衡量和企業(yè)持續(xù)發(fā)展的目的，不論研發(fā)活動(dòng)成功與否，均可將其視為企業(yè)的資產(chǎn)。在計(jì)算EVA時(shí)，應(yīng)將當(dāng)期研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用資本化，調(diào)增 TC，并在其未來(lái)一定期間內(nèi)分期攤銷(xiāo)（為便于比較，文章統(tǒng)一按5年期進(jìn)行攤銷(xiāo)），扣除攤銷(xiāo)額的本期資本化研發(fā)費(fèi)用凈額調(diào)增NOPAT。

4.營(yíng)業(yè)外收支的調(diào)整。營(yíng)業(yè)外收支具有偶發(fā)性和不確定性的特點(diǎn)，并不能體現(xiàn)汽車(chē)企業(yè)經(jīng)常性業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因此在EVA的計(jì)算過(guò)程中應(yīng)將營(yíng)業(yè)外收支加以剔除，減少公司管理層利用非經(jīng)常性損益操縱盈余的可能性，從而更加真實(shí)地反映汽車(chē)上市公司的盈利能力。

5.在建工程的調(diào)整。對(duì)于汽車(chē)企業(yè)在建工程等長(zhǎng)期投資的處理，體現(xiàn)為在計(jì)算資本成本時(shí)，把在建工程等戰(zhàn)略性投資項(xiàng)目剔除，在項(xiàng)目最終投入且產(chǎn)生NOPAT時(shí)再考慮其資本成本。

6.遞延所得稅的調(diào)整。遞延所得稅主要產(chǎn)生于折舊差異，實(shí)際上構(gòu)成了企業(yè)的資本，具體的調(diào)整方法即把遞延稅項(xiàng)的貸方余額計(jì)入TC中，借方余額從TC中扣減，并將遞延所得稅的變化加回到NOPAT中。

EVA計(jì)算中另一個(gè)組成部分是加權(quán)平均資本成本率的計(jì)算，本文主要采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定汽車(chē)上市公司股權(quán)資本成本，其中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取經(jīng)驗(yàn)值4%。

綜上，可將汽車(chē)行業(yè)上市公司EVA計(jì)算的模型總結(jié)為：

NOPAT=凈利潤(rùn)+（財(cái)務(wù)費(fèi)用+資產(chǎn)減值損失+本期研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用-本期研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用攤銷(xiāo)額+營(yíng)業(yè)外支出-營(yíng)業(yè)外收入）×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負(fù)債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額

TC=所有者權(quán)益合計(jì)+資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-在建工程減值準(zhǔn)備-在建工程凈額+本期研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)+短期借款+交易性金融負(fù)債+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+長(zhǎng)期應(yīng)付款

WACC=（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β×市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）×股權(quán)資本/總資本+債務(wù)資本成本率×債務(wù)資本/總資本×（1-稅率）

四、2016年中國(guó)500強(qiáng)車(chē)企的EVA分析

本文選取2016年中國(guó)500強(qiáng)上榜的汽車(chē)整車(chē)制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，針對(duì)2015年前述車(chē)企的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行EVA經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析，這對(duì)了解、促進(jìn)整個(gè)汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展有著積極意義，具體指標(biāo)的測(cè)算過(guò)程如表1所示。

另外，將EVA回報(bào)率與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，如下頁(yè)圖所示。

結(jié)合圖表可以看出：

1.EVA值為正，表明其創(chuàng)造了價(jià)值，EVA為負(fù)，表明其損毀了價(jià)值。EVA的大小與企業(yè)規(guī)模及經(jīng)營(yíng)狀況存在密切的關(guān)系。汽車(chē)整車(chē)制造行業(yè)2016年中國(guó)500強(qiáng)上榜企業(yè)中，有5家EVA值為負(fù)，其余9家EVA均為正數(shù)，表明這9家上市公司在產(chǎn)出會(huì)計(jì)利潤(rùn)的同時(shí)，也為股東創(chuàng)造了財(cái)富，一定程度上體現(xiàn)了其所具備的投資價(jià)值。EVA創(chuàng)值最大的上汽集團(tuán)的投資規(guī)模也居于榜首，充分突顯了其規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益與行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的車(chē)企EVA值較小。

表1 2016年中國(guó)500強(qiáng)汽車(chē)制造業(yè)上市公司EVA及相關(guān)指標(biāo)測(cè)算表 單位:百萬(wàn)元

EVA回報(bào)率與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)比較圖

2.凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率與EVA回報(bào)率高低水平基本保持一致，說(shuō)明EVA指標(biāo)與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在評(píng)價(jià)汽車(chē)上市公司的業(yè)績(jī)時(shí)存在趨同效應(yīng)，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在評(píng)價(jià)汽車(chē)上市公司業(yè)績(jī)時(shí)卻存在一定程度上的失真。分析測(cè)算表中宇通客車(chē)和廣汽集團(tuán)，兩者的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率相差無(wú)幾，加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC也較為相近。但宇通客車(chē)的EVA回報(bào)率是廣汽集團(tuán)的3.85倍。究其原因，廣汽集團(tuán)的EVA資本成本總額是宇通客車(chē)的4.36倍，而投資回報(bào)率卻低于宇通客車(chē)20.22個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)其資本使用效率之低，也說(shuō)明宇通客車(chē)作為國(guó)內(nèi)首家客車(chē)上市公司，憑借較低的投入資本和較高的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，為股東創(chuàng)造了更多的財(cái)富。長(zhǎng)城汽車(chē)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率雖達(dá)到12.22%，但是，由于其較高的EVA資本總額，使其EVA回報(bào)率亦顯著低于宇通客車(chē)。

3.EVA回報(bào)率指標(biāo)能夠反映經(jīng)營(yíng)效益的高低，體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在投資價(jià)值。長(zhǎng)安汽車(chē)憑借較高的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及投資回報(bào)率，使得測(cè)算出的EVA回報(bào)率在中國(guó)500強(qiáng)上榜車(chē)企中排名第一，這與凈資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率反映結(jié)果一致。長(zhǎng)安汽車(chē)合理配置與利用資本，加強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，為股東創(chuàng)造了更高比例的價(jià)值增值。上汽集團(tuán)雖然投資總額最高，但其資本使用效率較高，綜合資本成本較低，投資回報(bào)率和EVA回報(bào)率排名前五，可見(jiàn)其作為國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)中最大的汽車(chē)上市公司，投資前景依舊樂(lè)觀。

4.資本結(jié)構(gòu)不合理且權(quán)益資本成本過(guò)高，會(huì)導(dǎo)致加權(quán)資本成本率高，降低企業(yè)EVA回報(bào)率。以比亞迪和廣汽集團(tuán)為例，可以看出有著相近投資回報(bào)率的企業(yè)，因?yàn)椴煌募訖?quán)平均資本成本，使得EVA回報(bào)率表現(xiàn)存在差異。江鈴汽車(chē)的EVA回報(bào)率相較上汽集團(tuán)低2.98個(gè)百分比，亦表明上汽集團(tuán)憑借較低的資本成本率創(chuàng)造了更高的EVA回報(bào)率。東風(fēng)汽車(chē)與力帆股份也存在類(lèi)似關(guān)系，東風(fēng)汽車(chē)因其較高的資本成本率使得EVA回報(bào)率表現(xiàn)差強(qiáng)人意。凈資產(chǎn)收益率排名靠后的一汽轎車(chē)和海馬汽車(chē)，在全部上榜汽車(chē)企業(yè)中EVA效益較差，究其原因主要是資本成本過(guò)高，資本配置不合理，損毀了股東價(jià)值。

五、啟示與建議

通過(guò)上述分析，可以看出運(yùn)用EVA指標(biāo)衡量《財(cái)富》雜志評(píng)選出的2016年度中國(guó)500強(qiáng)上榜汽車(chē)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，總體上具有一定的投資價(jià)值，尤其是能夠有效利用自身資本結(jié)構(gòu)、資本使用效率較高的企業(yè)，其績(jī)效表現(xiàn)出眾，為股東創(chuàng)造了價(jià)值；但也存在部分企業(yè)損毀價(jià)值的現(xiàn)象。因此汽車(chē)上市公司經(jīng)營(yíng)效益與自身價(jià)值的進(jìn)一步提升可從提高企業(yè)的EVA回報(bào)率角度加以考察，具體的改進(jìn)措施可歸納為以下幾點(diǎn)：

（一）保證研發(fā)費(fèi)用投入，提高產(chǎn)能

合理有效的研發(fā)投資對(duì)公司的發(fā)展至關(guān)重要，有助于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成與品牌形象的塑造，且相關(guān)的研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用在計(jì)算EVA時(shí)可予以加回，并不會(huì)降低EVA值。故應(yīng)著眼于未來(lái)，保證企業(yè)對(duì)技術(shù)研發(fā)的投入，通過(guò)新技術(shù)的推廣應(yīng)用，提高產(chǎn)能與經(jīng)營(yíng)效率，創(chuàng)造內(nèi)在價(jià)值增值，增強(qiáng)我國(guó)汽車(chē)上市公司技術(shù)創(chuàng)新實(shí)力。

（二）合理決策，減少非效率投資

劣質(zhì)資產(chǎn)的投資在增加資本占用、降低資本回收效率的同時(shí)，亦不利于企業(yè)主業(yè)優(yōu)勢(shì)的充分發(fā)揮，從而減損企業(yè)的股東財(cái)富。因此，企業(yè)在進(jìn)行資源的配置時(shí)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，在可行性分析中考慮資本的投資回收效益，選擇帕累托最優(yōu)方案，抑制盲目擴(kuò)張的非效率投資現(xiàn)象，減少企業(yè)短期行為。

（三）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本

加權(quán)平均資本成本率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資方式密切相關(guān)，汽車(chē)上市公司在籌資決策的過(guò)程中應(yīng)充分考慮權(quán)益融資風(fēng)險(xiǎn)小、成本高的特點(diǎn)以及債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)大、成本較低、具有財(cái)務(wù)杠桿效益與避稅作用的特點(diǎn)，正確規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)和方式，積極拓寬融資渠道，降低加權(quán)平均資本成本率。