（青島理工大學(xué) 山東青島 266520）

一、輝山乳業(yè)遭遇做空危機(jī)的經(jīng)過

遼寧輝山乳業(yè)集團(tuán)總部位于沈陽。其先后投資200多億元，在遼寧、江蘇等地建設(shè)了良種奶牛繁育及乳品加工產(chǎn)業(yè)集群項目。經(jīng)過多年發(fā)展，公司逐步形成了以飼草、牧草種植、精飼料加工、良種奶牛飼養(yǎng)繁育、全品類乳制品加工、乳品研發(fā)和質(zhì)量管控及清潔能源等為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，成為乳品全產(chǎn)業(yè)鏈踐行者。此外，輝山乳業(yè)不斷創(chuàng)新，實現(xiàn)了玉米青貯和燕麥的雙季種植的突破，并將產(chǎn)業(yè)鏈條延伸至沼氣壓縮天然氣、有機(jī)肥等再生能源行業(yè)。

2013年9月27日輝山乳業(yè)（06863.HK）在香港交易所上市，股票發(fā)行的數(shù)量約為37.88億股，每股發(fā)行價2.67港元，共募集資金約101.13億港元。

2016年12月16日，境外做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布報告，指出輝山乳業(yè)存在嚴(yán)重的財務(wù)造假、夸大利潤等行為。當(dāng)天，輝山乳業(yè)股價下跌2.1%，公司立即要求緊急停牌。隨后，輝山乳業(yè)發(fā)布聲明表示渾水報告的指控是毫無根據(jù)的，部分陳述失實、存在惡意及虛假指控。輝山乳業(yè)董事長楊凱為了表示對公司股票的信心回購了更多股份。輝山乳業(yè)于三天后即12月19日復(fù)牌，當(dāng)天渾水發(fā)布了第二份報告，報告中首先指出輝山乳業(yè)的牧草供應(yīng)來源涉嫌欺詐，輝山乳業(yè)宣稱其用于奶牛飼養(yǎng)的苜蓿是自產(chǎn)自足，然而有證據(jù)表明該公司長期大量外購苜蓿。其次報告中指出輝山乳業(yè)虛構(gòu)資本支出，夸大養(yǎng)殖場所需費用，金額約為8.93億元到16億元人民幣之間。另外董事局主席涉嫌轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，將附屬公司及相關(guān)牧場向一位未披露的關(guān)聯(lián)方轉(zhuǎn)移，而此事項并沒有披露，金額至少為1.5億元人民幣。最后報告中指出輝山乳業(yè)的財務(wù)杠桿過大，外債很重，資不抵債。第二份報告發(fā)出后輝山乳業(yè)的股價竟然迅速回穩(wěn)，直到平靜了三個月后，2017年3月24日，股價突然跳水大跌，盤中最大跌幅達(dá)90.71%，午盤收盤時跌幅達(dá)85%，創(chuàng)港交所歷史最大跌幅。1小時內(nèi)，輝山乳業(yè)的市值蒸發(fā)322億港元，僅剩56.6億港元。

二、輝山乳業(yè)股價崩盤的原因分析

（一）股權(quán)高度集中導(dǎo)致信息不對稱。截至2016年9月，輝山乳業(yè)第一大股東楊凱、葛坤夫婦持股比例高達(dá)73.73%，第二大股東平安銀行控股比例為34.45%。股權(quán)高度集中容易導(dǎo)致大股東對公司的參與程度過高，雖然在一定程度上可以控制管理層的代理成本，但容易使董事（包括獨立董事）、監(jiān)事甚至中介機(jī)構(gòu)缺乏獨立性，導(dǎo)致公司治理制衡機(jī)制失靈。大股東與中小股東之間存在信息不對稱，大股東可能會侵害中小股東的利益。

（二）投融資失敗，資金鏈斷裂。經(jīng)平安銀行、中國銀行調(diào)查發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)的大股東挪用了近30億元的現(xiàn)金投資于房地產(chǎn)，并且無法收回。輝山乳業(yè)2016年的營業(yè)額為45.3億元，較上年增長了15.4%，但公司2015年和2016年的凈利潤分別為8.7592億元和6.5958億元，下降了24.7%。2015年利息支出為41.462億元，2016年上升為50.473億元，龐大的利息支出造成了巨大的資金缺口。凈利息融資成本從2014年的2.057億元到2015年的3.228億元再到2016年的6.81億元，增長了近3倍。銀行費用和其他融資成本也增長了3倍，從2015年的1 040萬元增長到2016年的3 750萬元。銀行存款支付的應(yīng)付票據(jù)2015年和2016年分別為3.14億元和9.46億元，同比增長300%，然而輝山乳業(yè)并沒有披露這些應(yīng)付款是什么。另外還存在一份可疑的融資租賃協(xié)議，出售未明確指定的財產(chǎn)、廠房以及設(shè)備，作價最高為3億元，租賃回收率僅為5%。輝山乳業(yè)的杠桿高達(dá)10倍，債務(wù)為160億元，還款壓力不斷增加，大股東巨額借款的投資失敗極易導(dǎo)致資金鏈斷裂。

（三）港股交易機(jī)制下風(fēng)險較大。港股市場不設(shè)置漲跌幅限制，同時其交易采取T+0方式，即當(dāng)日買入當(dāng)日就可以賣出。2017年3月24日，輝山乳業(yè)股價出現(xiàn)直線暴跌，跌幅一度超過90%，創(chuàng)下了港交所目前最大的跌幅紀(jì)錄。

（四）政府扶持形成了寬松的經(jīng)營環(huán)境。輝山乳業(yè)不但是遼寧省乳品行業(yè)前三甲，在全國乳品行業(yè)中也占據(jù)著舉足輕重的地位。其在東北地區(qū)的市場占有率達(dá)到20%以上，一直穩(wěn)居?xùn)|北地區(qū)液態(tài)奶產(chǎn)品之首。面對輝山乳業(yè)這樣的“納稅大戶”，當(dāng)?shù)卣畬ζ涫种匾?。輝山乳業(yè)在籌融資方面獲得了較大的信用優(yōu)勢。截至2016年底，輝山乳業(yè)的總負(fù)債高達(dá)217億元，資產(chǎn)負(fù)債率為69%，債權(quán)人波及面甚廣，不僅包括農(nóng)業(yè)銀行、工商銀行、交通銀行、中國銀行，還包括地方性的遼寧省農(nóng)信社、遼陽銀行等。

三、港股做空對象分析

近幾年來，在中概股遭遇全面狙擊后，做空機(jī)構(gòu)又盯上了港股，本文認(rèn)為做空對象多有以下幾個特征：

（一）企業(yè)市值較大。做空對流動性方面具有較高要求，做空交易對股價的影響很大程度上取決于流動性，自2015年以來，遭遇做空的港股企業(yè)在做空之前的基本平均市值均在200億港元以上。另外，將大企業(yè)做空，會引起市場的極大關(guān)注，相應(yīng)地做空機(jī)構(gòu)的影響力也會變大，所以很多做空機(jī)構(gòu)都把目光聚焦在大企業(yè)上。

（二）企業(yè)多涉嫌財務(wù)造假。做空機(jī)構(gòu)在狙擊港股時多以財務(wù)造假為由，那些容易成為做空機(jī)構(gòu)懷疑對象的股票一般具有以下特征：多為民營企業(yè)、更換審計機(jī)構(gòu)較為頻繁、經(jīng)營狀況不透明、信息披露不及時、利潤水平較同行業(yè)企業(yè)異常高等。近年來被做空企業(yè)有一個共同特征，那就是財務(wù)造假，如下表所示。

（三）大股東股權(quán)較為集中。大股東持股占比過高會降低股票流動性，便于大股東控制股價，有造成股價虛高的可能性。這類股票雖然在市場上的可做空籌碼較少，但一旦被做空，短期內(nèi)股價的波動性可能被放大。過去幾年被做空的港股企業(yè)，大股東持股比例多在50%以上，甚至接近70—80%，且企業(yè)性質(zhì)以民企為主。

四、企業(yè)應(yīng)對做空的措施

（一）具備過硬的“自身素質(zhì)”。要想在做空風(fēng)暴下獨善其身，被做空企業(yè)應(yīng)當(dāng)有危機(jī)意識，建立資本市場危機(jī)處理機(jī)制，盡快向公眾如實報告企業(yè)的實際情況，用事實說話，正面回?fù)舨粚嵮哉摗Ａ硗?，在平時的經(jīng)營過程中，企業(yè)應(yīng)以誠信為本，切忌盲目投資，尤其是處于擴(kuò)張期的企業(yè)，在進(jìn)行投融資時要理智，避免借短還長，也要避免杠桿過高造成的資金鏈斷裂。企業(yè)發(fā)展之路上難免會遇到融資問題，尤其是在面臨上市融資時，不可高估企業(yè)的實際能力，使企業(yè)處于財務(wù)危機(jī)之中，給做空機(jī)構(gòu)可乘之機(jī)。

（二）加強(qiáng)信息披露。眾所周知，信息披露越充分，市場越有效。透明的信息披露制度能給投資者以信心，也使投資者不會輕易被做空者利用。然而目前我國大部分企業(yè)并不傾向于披露詳細(xì)信息，基本上都是能不披露就不披露、能少披露就少披露。由于港交所不強(qiáng)制上市公司披露季報，對半年報和年報中披露的內(nèi)容限制也較少，所以很多上市公司游走于政策邊緣，僅披露最低限度的內(nèi)容，大部分上市公司報告中的報表附注十分簡單。像輝山乳業(yè)這種大股東絕對控股的公司，基本上都是少數(shù)人在參與公司治理，小股東很少甚至不參與公司治理，從而無法準(zhǔn)確地獲知公司詳細(xì)的運營情況。但小股東有權(quán)查看公司的財務(wù)報告、公司盈余分配情況，可以通過依法行使自己的權(quán)利促使公司提高信息透明度，最大限度地減少信息不對稱，不給做空機(jī)構(gòu)提供機(jī)會。

做空時間 做空對象 做空理由 做空機(jī)構(gòu)2014.9.2 天合化工 夸大收入和利潤 Anonymous Analytics 2014.11.20 奇峰國際 并購造假、高額收購空殼公司、夸大營業(yè)收入 Muddy Waters 2015.2.4 桑德國際 收入造假,虛增收入 Emerson 2015.10.22 瑞年國際 虛增收入、夸大利潤、財務(wù)總監(jiān)涉及詐騙、現(xiàn)金流困境 Glaucus 2016.7.26 德普科技 虛假價格收購、規(guī)?？s減 Glaucus 2016.11.23中滔環(huán)保 污水處理量造假、財務(wù)存疑、關(guān)聯(lián)方收購存疑 Glaucus 2017.5.11 瑞聲科技 利潤率過高存疑、存在未披露的可疑賬戶 Gotham city Research 2017.5.22 科通芯城 線上平臺存疑,增長率、回報率過高,股本回購存疑 Blazing Research

（三）隨時準(zhǔn)備應(yīng)對狙擊。上市公司不但要保證公司內(nèi)部的正常運營，還要做好應(yīng)對狙擊的準(zhǔn)備，在發(fā)生問題時要積極應(yīng)對，爭取在最短的時間內(nèi)發(fā)布公告澄清事實，一旦危機(jī)來臨，可以采取以下措施：一是若股價大幅波動，可臨時停牌，并通過澄清公告對做空報告的指控進(jìn)行回?fù)簦蝗糇隹諜C(jī)構(gòu)的報告并未對股價造成大幅波動的影響，公司可以正常交易，以顯示對公司的信心。二是回購股票，控股股東可以在危機(jī)發(fā)生時增持股票，向公眾傳遞信心。三是事態(tài)嚴(yán)重時可直接報告監(jiān)管層甚至采取法律手段維權(quán)。四是大股東要推利好，竭力在最大程度上挽救公司，回?fù)糇隹諜C(jī)構(gòu)。

（四）防止市場操縱，建立健全相關(guān)法律法規(guī)。相關(guān)部門應(yīng)不斷完善融資融券相關(guān)的實施細(xì)則，并全程監(jiān)管賣空行為。可以建立信用額度管理制度。單只證券交易量不能過大，而且要嚴(yán)格控制單只證券的信用交易量占公司股票流通值的比值等，防止過度融資融券而導(dǎo)致的風(fēng)險。另外政府要加強(qiáng)監(jiān)管，不僅要對期貨交易所和經(jīng)紀(jì)公司進(jìn)行監(jiān)管，還要對投資者和從業(yè)者進(jìn)行監(jiān)管，依法處理違法違紀(jì)行為。