陶冬

全國(guó)金融工作會(huì)議后，金融界最流行的詞匯叫“灰天鵝”。米歇爾-沃克在《灰犀牛》一書(shū)中對(duì)此的解釋是，“一種既存的巨大危險(xiǎn)，而真正的危險(xiǎn)在于人們選擇對(duì)危險(xiǎn)熟視無(wú)睹?！?/p>

中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組如是說(shuō)，黑天鵝主要是指沒(méi)有預(yù)料到的突發(fā)事件或問(wèn)題。灰犀牛，一般指問(wèn)題很大，也早有預(yù)兆，但是視而不見(jiàn)，沒(méi)有給予足夠的重視，結(jié)果導(dǎo)致了后果嚴(yán)重的問(wèn)題或事件。存在“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)隱患的領(lǐng)域包括影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國(guó)有企業(yè)高杠桿、地方債務(wù)、違法違規(guī)集資等。

給財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組鼓個(gè)掌，認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，勇于承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)，是消弭風(fēng)險(xiǎn)的第一步。自從我于2013年初發(fā)表關(guān)于影子銀行、地方債的研究文章后，收到了不少來(lái)自政府不同部門(mén)的批評(píng)，有善意的，也有不太善意的。不太善意的批評(píng)，用一句話(huà)概括就是“唱衰中國(guó)”。

作為中國(guó)人，我深?lèi)?ài)中國(guó)，看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期前景，但是不能對(duì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的短期問(wèn)題熟視無(wú)睹，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的職業(yè)道德，也是對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的一種期盼。一個(gè)健康的經(jīng)濟(jì)是不會(huì)被唱衰的，一個(gè)不健康的經(jīng)濟(jì)得不到必要的糾正，則可能被做衰。

大約10年前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一場(chǎng)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型，制造業(yè)、出口業(yè)主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式遭遇瓶頸，增長(zhǎng)潛力開(kāi)始回落，中國(guó)進(jìn)入了后工業(yè)時(shí)代。

這場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化恰好與全球金融危機(jī)在時(shí)機(jī)上重疊，政府推出了以“四萬(wàn)億”為代表的一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施。這輪刺激措施對(duì)于穩(wěn)定中國(guó)乃至全球信心，起到了定海神針的作用，是必要的、及時(shí)的。

但是，決策者在之后的形勢(shì)判斷上出現(xiàn)了誤判，將結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型所帶來(lái)的增長(zhǎng)放緩認(rèn)作危機(jī)的一部分，貨幣擴(kuò)張、財(cái)政刺激常態(tài)化了，“保增長(zhǎng)”在相當(dāng)時(shí)間內(nèi)成為經(jīng)濟(jì)政策的中心。

人為地制造GDP增長(zhǎng)是有代價(jià)的，影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、國(guó)企高杠桿、地方債務(wù)應(yīng)運(yùn)而生，迅速擴(kuò)大。中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最強(qiáng)的一環(huán)居民儲(chǔ)蓄，通過(guò)各種渠道被引導(dǎo)出來(lái)為人造增長(zhǎng)買(mǎi)單，為高杠桿買(mǎi)單，被牢牢地捆綁在地方平臺(tái)、房地產(chǎn)的戰(zhàn)車(chē)上。同時(shí)，政府投資制造擠出效應(yīng)，民營(yíng)投資逐漸萎縮，制造業(yè)逐漸萎縮，金融投機(jī)盛起，實(shí)業(yè)舉步維艱。

為了保增長(zhǎng)，居民儲(chǔ)蓄一次又一次地被引導(dǎo)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)最弱的幾環(huán)上，去救火。理財(cái)產(chǎn)品、保險(xiǎn)資金、房地產(chǎn)、地方債置換，形式不同，性質(zhì)無(wú)異。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的杠桿率原本不高，但是負(fù)債水平近10年來(lái)飆升，目前已經(jīng)超過(guò)250%。美、歐、日負(fù)債多為政府債務(wù)，起碼受到印鈔權(quán)的支持，中國(guó)的債務(wù)則多為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的公司債。

認(rèn)清風(fēng)險(xiǎn)，下決心化解風(fēng)險(xiǎn)，比諱疾忌醫(yī)要好，這是政府明智之舉。但是這個(gè)過(guò)程必然帶來(lái)一個(gè)貨幣環(huán)境收縮的過(guò)程，盡管央行會(huì)作適當(dāng)?shù)奈⒄{(diào)，趨勢(shì)還是明顯的。

這次金融工作會(huì)議的聲明中，提到風(fēng)險(xiǎn)31次、監(jiān)管28次，是乃共和國(guó)歷史上前所未有的。在我看來(lái)，政府態(tài)度十分清晰，2003年以來(lái)第一次持續(xù)的貨幣政策收縮無(wú)可避免。

中國(guó)已經(jīng)有太長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有貨幣收縮期了，以致不少投資者將力度越來(lái)越大的信貸擴(kuò)張看作常態(tài)。中國(guó)人民銀行在過(guò)去也曾若干次試圖收縮銀根，但是每次都半途而廢。這次不同，金融工作會(huì)議所傳遞的訊息來(lái)自最高層，代表中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。

經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性下滑并不可怕，有上升周期，必有下降周期，然后才有另一個(gè)上升周期，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律。下行周期給經(jīng)濟(jì)一個(gè)出清的機(jī)會(huì)，為新的周期制造基礎(chǔ)。古今中外，莫不如是，如同春夏秋冬一般正常。但是下降周期勢(shì)必帶來(lái)更嚴(yán)峻的信貸環(huán)境、營(yíng)商環(huán)境，個(gè)人消費(fèi)和企業(yè)盈利會(huì)受到影響，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)也會(huì)受到影響。企業(yè)和個(gè)人都應(yīng)該為此做好準(zhǔn)備，不僅自己要在現(xiàn)金流上審慎準(zhǔn)備，還要關(guān)心自己上下游企業(yè)個(gè)人的資金狀況。未來(lái)若干年重要的不是如何賺錢(qián)，而是守住風(fēng)險(xiǎn)的門(mén)戶(hù)。

其實(shí)“灰犀?，F(xiàn)象”并非中國(guó)的專(zhuān)利，全世界的央行都因信貸過(guò)熱、房地產(chǎn)過(guò)熱、通脹超標(biāo)而改變貨幣政策基調(diào)，這是應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的必然政策套路。從歷史上看，政策收縮期資產(chǎn)價(jià)格下調(diào)的機(jī)會(huì)較大。endprint