文/鐘正生 夏天然 林良樟 編輯/張美思

美股前景并不樂觀

文/鐘正生 夏天然 林良樟 編輯/張美思

美國經(jīng)濟復蘇并不異常強勁，美聯(lián)儲的加息與可能提前的“縮表”，以及特朗普帶來的政策不穩(wěn)定性對投資者偏好的負面影響，都使得美股未來面臨風險。

2009年以來，美股步入了長期上漲的牛市之中。而自2016年開始，市場唱衰美股的聲音便不斷增多。然而，美股仍未停止強勢上漲態(tài)勢。2016年11月初，美股更是快速拉升，走出一波“特朗普行情”。雖然今年的美股上行動力有所減弱，但美股的“特朗普行情”尚未逆轉。目前，美國三大股指均處于歷史高位，其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)在今年2月初已突破20000點大關（見圖1）。不過，從許多數(shù)據(jù)來看，美股估值確實已經(jīng)較高：美國標準普爾500指數(shù)的市盈率，目前僅次于2000年和2008年兩次經(jīng)濟危機時的水平，用諾獎得主、經(jīng)濟學家羅伯特·希勒創(chuàng)設的周期加權市盈率來衡量，則已超過2008年的水平，顯示其未來走勢蘊含著風險。以下，筆者將對美股的前景進行分析。

兩大因素助力美股牛市

縱觀2009年以來持續(xù)了8年的美股牛市，其主要受兩個因素推動，即美聯(lián)儲量化寬松政策（QE）和企業(yè)盈利改善。

一方面，美聯(lián)儲超級寬松的貨幣政策為資本市場帶來了極低的利率和充足的流動性，為美股上漲提供了極大動能。從數(shù)據(jù)上看，美股上漲幾乎與美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張趨勢一致（見圖2）。當然，低利率環(huán)境下，股價上漲也可能來自于企業(yè)的主動回購股票行為。鑒于該輪美股牛市前期是由QE政策主導，在美聯(lián)儲貨幣政策轉向后，市場對美股的風險擔憂加劇。

圖1 美股不斷刷新歷史高點

圖2 美聯(lián)儲資產(chǎn)總額與標普500亦步亦趨

圖3 過去幾個季度美股公司整體經(jīng)營狀況持續(xù)高于預期

圖4 美聯(lián)儲加息初期對美股影響較小

另一方面，在美聯(lián)儲開始退出QE后，特別是今年以來，美股表現(xiàn)可謂十分優(yōu)異：標普500漲幅超過8%；代表美國高科技產(chǎn)業(yè)的納斯達克指數(shù)，漲幅更是接近14%。這背后的根本原因，則是美國企業(yè)強勁的盈利支撐。

2015年一季度以來的9個季度，美股上市公司營業(yè)收入平均超預期0.89%，盈利平均超預期2.49%（見圖3）。從已披露財報的487家上市公司2017年一季報中可以看出，487家公司的整體營業(yè)收入比Bloomberg一致預期高出2.3%，盈利也要超預期3.51%；成分上，63%（307/487）的公司盈利超預期，36.6%（178/487）的公司盈利弱于預期。這表明，強勁的業(yè)績改善才是近期美股并未下行，反而持續(xù)走高的真正內在支撐。而未來美股能否持續(xù)上漲，也將取決于于美國企業(yè)盈利狀況的變化。

美股前景面臨壓力

雖然美股當前表現(xiàn)優(yōu)異，但從美國經(jīng)濟基本面、政策動向以及企業(yè)盈利的前景來看，美股的未來走勢面臨著較多挑戰(zhàn)。

一是美國經(jīng)濟復蘇起伏不定。一季度，美國GDP環(huán)比折年率初值僅為0.7%，遠低于市場預期，為近3年來最低水平。雖然后期上修至1.2%，仍遠弱于預期。由于美國非金融企業(yè)營業(yè)收入與GDP增速高度相關，這樣的經(jīng)濟表現(xiàn)或將顯著壓低企業(yè)效益。同樣表現(xiàn)欠佳的還有美國通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)。雖然目前通脹維持在較高水平，但CPI同比以及核心PCE物價指數(shù)2月以來一直回落。就業(yè)方面，繼3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大為遜色之后，5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)再次遠遜市場預期，僅為13.8萬人。更令人擔憂的是，勞動參與率也再度下降。這樣的經(jīng)濟表現(xiàn)顯然不能令人滿意，甚至不及前兩年的復蘇態(tài)勢。

二是美國政治形勢并不穩(wěn)定。去年11月特朗普勝選為美國資本市場注入了強心劑，美股和美元暴漲顯示出市場對特朗普新政的期待。然而，時至今日，其政策推進速度遲滯，說明改弦更張絕非易事。面對黨內黨外的壓力和新聞媒體的狂轟濫炸，特朗普應對乏力。美元指數(shù)疲弱的走勢也表明市場對“特朗普行情”已經(jīng)失望。而隨著“泄密門”和“通俄門”等事件的相繼爆發(fā)，美元指數(shù)更是不斷跌破前期低位。特朗普的政策前景成了市場的一大風險。

三是美聯(lián)儲加息與縮表的壓力。從以往經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲加息周期的初期對美股影響并不明顯（見圖4），所以目前美股尚不會受到太多影響。但今年3月以來，美聯(lián)儲的鷹派態(tài)度值得投資者關注。即便一季度GDP數(shù)據(jù)和3月公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)并不理想，美聯(lián)儲依然不改態(tài)度，并在6月開啟了年內第二次加息。這些都顯示，美聯(lián)儲將貨幣政策正?；臎Q心很強，鑒于6月會議上美聯(lián)儲已經(jīng)刪除了“直至聯(lián)邦基金利率的正常化取得順利進展”的前提條件，縮表很可能會比市場想象中更早到來。鑒于多年來美股已經(jīng)習慣了充裕的流動性，如果這次縮表“真的”來臨，那么勢必會對美股造很大的沖擊。

從美股板塊視角的分析

考察當前美股主要板塊的表現(xiàn)，可以更深入地把握美股的整體勢頭。以下，筆者對金融、科技、消費和能源四大美股重要板塊進行分析。

金融股方面，因利率水平低迷，預計金融股前景不佳。金融和科技板塊是標普500中占比最大的兩個板塊之一，其中，金融板塊占標普500總市值的約14%，而美國四大銀行（富國、花旗、摩根大通、美銀）市值又占到金融板塊的40%。從已披露的2017年一季報來看，美股金融板塊表現(xiàn)十分亮眼。不過，立足當下，我們更需關注美國銀行業(yè)的盈利能否持續(xù)增長，而這與美國利率水平密切相關。今年以來，美國10年期美國國債收益率已一路下滑至2.21%的低位。雖然美聯(lián)儲近半年內已加息兩次，但考慮到當前美國經(jīng)濟的反復，市場與美聯(lián)儲鷹派態(tài)度的分歧可能會再次出現(xiàn)，進而導致利率持續(xù)低迷，并繼續(xù)影響銀行股的盈利，拖累金融股板塊的表現(xiàn)。

科技股方面，雖然美國的科技企業(yè)在全球范圍內的獲利能力穩(wěn)建，但科技股的繼續(xù)上漲空間有限?？萍及鍓K市值占標普500的24%，預計在金融板塊受制于利率走勢的情況下，美股未來走勢將更加依賴于科技板塊。目前，標普500已公布的2017年一季度業(yè)績的48家科技公司中，有44家盈利超預期，加權盈利超預期幅度為5.7%。而從最新財報數(shù)據(jù)看，市值占科技股板塊50%的五大巨頭企業(yè)“FAGMA”（FB臉書、AAPL蘋果、GOOGL谷歌、MSFT微軟、AMZN 亞馬遜）的收入組成中，50%左右來自海外。這在很大程度上確保了科技巨頭盈利增長的穩(wěn)定。然而，科技股估值水平已接近科網(wǎng)泡沫后的中樞，其上行空間有限。

消費板塊方面，美國消費未來或呈現(xiàn)緩慢下行的態(tài)勢，將會制約其前景。將可選消費和必選消費同時計算后的消費板塊市值，在標普500中的占比高達22%，僅次于科技板塊。而消費板塊指數(shù)的走勢與個人消費支出的變化相關度較高，我們可以從美國個人消費的變化來判斷消費板塊的未來走勢。歷史數(shù)據(jù)顯示，美國個人實際收入增速是個人消費支出增速的良好的領先指標，一般領先6—12個月。即便整體趨勢不盡相同，但每個拐點都非常準確。這一輪消費支出增速的上漲是從2016年年初開始的，但去年年底正是本輪個人實際收入增速的高點，所以今年以來美國消費或將呈現(xiàn)緩慢下行的態(tài)勢。這將不利于消費股，也不利于美國經(jīng)濟。

能源股方面，預計油價難以繼續(xù)上漲，使得能源股風光不再。能源股在2016年出足了風頭，去年上漲近12%，在美股各板塊中漲幅排名第一。不過，2017年的能源股顯然風光不再。石油輸出國組織的減產(chǎn)協(xié)議在2016年年底達成后，油價就橫盤不動3個月之久。即便近期石油輸出國組織將減產(chǎn)協(xié)議再度延長9個月，其效果也在減弱，油價不漲反跌。同時，美國頁巖油廠商也在加緊生產(chǎn)。如果沒有特殊地緣政治事件發(fā)生，未來WTI油價走勢可能會在50—55美元/桶徘徊，難有大漲。因此，能源股也很難再成拉動美股上漲的主力。

綜合來看，雖然當前美國企業(yè)良好的盈利表現(xiàn)仍然可為美股提供穩(wěn)健支撐；但面對多重壓力，美股未來的走勢并不樂觀。

作者單位：莫尼塔研究