文/李劉陽 編輯/王莉

“逆周期因子”下的市場機遇

文/李劉陽 編輯/王莉

面對市場與日俱增的避險需求，銀行可通過提供不同的金融衍生工具，合理對沖外匯風(fēng)險敞口。

目前，外匯市場已開始在人民幣中間價報價中引入“逆周期因子”（試運行）。這對適度對沖市場情緒的順周期波動將起到了積極作用，同時也能緩解外匯市場可能存在的“羊群效應(yīng)”。新規(guī)試運行后，市場需求出現(xiàn)了哪些變化，銀行又該如何利用人民幣匯率雙向波動預(yù)期加大的機會，幫助企業(yè)合理進行匯率風(fēng)險規(guī)避呢？為此本文進行了探討。

市場新變

在人民幣匯率供求的“順周期性”下，出口企業(yè)會延遲結(jié)匯或私人部門增持海外資產(chǎn)。此類操作會放大私人部門的外匯敞口，容易造成短期的恐慌情緒蔓延，并引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。在中間價機制加入逆周期因子后，人民幣匯率的短期波動將會與一籃子貨幣的加權(quán)變化更為緊密地聯(lián)動。這將使人民幣匯率的短期變化變得難以預(yù)測。由此，此前存在于外匯市場中的非理性預(yù)期也會得到修正。在這個前提下，企業(yè)和個人可能會將此前因?qū)κ袌龅膯芜咁A(yù)期而囤積的外幣存款陸續(xù)結(jié)匯。這類結(jié)匯需求將成為平衡外匯市場供求的“變量”。那么，相應(yīng)的市場變化會有哪些呢？

變化一：隨著人民幣單邊預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，市場積累的延遲結(jié)匯規(guī)模會逐步釋放。中國外匯市場的參與者需要提供貿(mào)易或投資的實際交易需求證明，這類參與者以從事進出口的外貿(mào)企業(yè)為主體。如果這類企業(yè)對外匯市場的變動方向沒有自主預(yù)期，理論上其會將進出口差額的部分完全兌現(xiàn)，也就是將實現(xiàn)的貿(mào)易順差完全結(jié)匯，或貿(mào)易逆差全額購匯；但在實際操作中，外貿(mào)企業(yè)往往會根據(jù)對匯率的預(yù)期調(diào)整結(jié)/售匯的操作行為。在人民幣調(diào)整預(yù)期較強的時候，出口型企業(yè)往往會選擇將美元收入持有在在岸/離岸的外幣賬戶中，而將對外支付盡量用購匯去完成，這就形成了延遲結(jié)匯的頭寸。

圖1 經(jīng)常項目余額與結(jié)售匯余額比較

圖2 金融機構(gòu)各項外匯存款余額

圖3 金融賬戶資產(chǎn)凈獲得

根據(jù)過去一年的數(shù)據(jù)，人民幣單邊預(yù)期逆轉(zhuǎn)后，每月新增的結(jié)匯需求預(yù)計在50億—150億美元之間。再假定“新匯改”以來累計的延遲結(jié)匯金額能有一半會在未來的兩年內(nèi)入場結(jié)匯，這樣每個月會額外再帶來160億美元左右的結(jié)匯需求。這兩項疊加，足以逆轉(zhuǎn)近一年以來月均170億美元的代客結(jié)售匯逆差。

變化二：證券投資項目的資產(chǎn)創(chuàng)造速度將會有所放緩。我國當(dāng)下總體國際收支存在逆差，所以經(jīng)常項目順差對應(yīng)的是資本項目逆差。在外貿(mào)順差或經(jīng)常項目順差延遲結(jié)匯后，企業(yè)或個人可將此類外匯用于對外直接投資、并購、證券投資、對外放貸、貿(mào)易融資、存款或理財?shù)?。在這其中，企業(yè)和居民的外幣存款或理財屬于外儲中“藏匯于民”的部分，這類資產(chǎn)的活性較高，在趨勢逆轉(zhuǎn)時最有可能成為潛在的結(jié)匯“子彈”。一旦匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)，投資回報的差異會令外幣理財?shù)耐顿Y者將一部分到期資金結(jié)匯轉(zhuǎn)為人民幣理財。這樣，證券投資項目的資產(chǎn)創(chuàng)造速度將會有所放緩。而出口商則會考慮將海外資金結(jié)匯，用于彌補境內(nèi)的資金缺口。

衍生品避險建議

在當(dāng)前人民幣投資收益顯著高于美元的背景下，只要匯率單邊預(yù)期逆轉(zhuǎn)，在過去兩年中積累的潛在結(jié)匯需求就有可能會逐步入場結(jié)匯，成為平衡市場供求的有生力量。對此，商業(yè)銀行可根據(jù)客戶的具體需求推薦相關(guān)的金融衍生工具，合理對沖外匯風(fēng)險敞口。

策略一：對于并不熟悉衍生品的貿(mào)易企業(yè)，可以嘗試從較簡單的遠期結(jié)匯合約作為切入點，進行匯率避險。假設(shè)美元/人民幣即期價格為6.80，如果客戶在3個月之后有一筆美元收入，又擔(dān)心人民幣對美元升值后外幣收入出現(xiàn)匯兌損失，則可根據(jù)當(dāng)前掉期市場3個月420個基點的水平將3個月后的結(jié)匯成本鎖定在6.84。這樣，客戶可以在現(xiàn)金流確定的情況下提前鎖定美元/人民幣的匯率，規(guī)避人民幣進一步走強的風(fēng)險。不僅如此，客戶還可以在不需付出任何成本的前提下，享受到掉期貼水所給與的中美息差收益。即使人民幣對美元三個月后維持在現(xiàn)有水平或是小幅回調(diào)，遠期結(jié)匯的匯率也會好于當(dāng)時的即期匯率水平。

策略二：對于有一定衍生工具避險基礎(chǔ)的客戶，可基于對未來匯率走向的判斷選擇相應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品。假設(shè)即期匯率6.80，一家有穩(wěn)定外幣現(xiàn)金流收入的外貿(mào)企業(yè)判斷未來人民幣兌美元的匯率反彈至6.90以上的可能性很小，其則可以在原遠期交易的基礎(chǔ)上賣出一個看漲6.90的外匯期權(quán)，賣期權(quán)所獲取的期權(quán)權(quán)利金可以改善原遠期結(jié)匯的鎖定成本。如果即期匯率在期權(quán)到期日回到了6.90以上，企業(yè)則需要將到期日的一筆美元收入按6.90的匯率結(jié)匯。一般而言，此價格水平往往會高出企業(yè)的合意結(jié)匯匯率。

策略三：對于需要鎖定匯率波動風(fēng)險，但又判斷匯率不會大幅度升值的客戶，可利用海鷗期權(quán)組合的結(jié)構(gòu)來管理匯率風(fēng)險，優(yōu)化避險成本。海鷗期權(quán)組合通過買入一個看漲人民幣的期權(quán)，再疊加賣出一個執(zhí)行價更高的看跌人民幣期權(quán)和一個執(zhí)行價更低的看漲人民幣期權(quán)的結(jié)構(gòu)重建了外匯風(fēng)險收益模式，從而實現(xiàn)結(jié)匯價格的優(yōu)化。舉例來說，按目前6.80的即期水平，客戶可賣出6.90看跌人民幣期權(quán)和6.78看漲人民幣期權(quán)，買入6.85看漲人民幣期權(quán)。在匯率波動并不大或者貶值的情況下，客戶可以以好于遠期鎖定價格的匯率水平進行結(jié)匯。即使人民幣出現(xiàn)大幅升值，客戶也可以通過期權(quán)金的補貼獲得比即期結(jié)匯更優(yōu)惠的價格水平。

策略四：對于手頭有美元存款，但既不安于當(dāng)前美元存款的偏低收益，又擔(dān)心全額結(jié)匯可能存在的匯率波動風(fēng)險的客戶，可利用結(jié)構(gòu)性存款的方式提高外幣存款收益。如果客戶看好人民幣不會趨勢性下跌，可在外幣存款中嵌套賣出一個看漲美元的期權(quán)，收取的期權(quán)金可以增加外幣存款的收益。即使最終期權(quán)被執(zhí)行，結(jié)匯的匯率水準(zhǔn)是賣出期權(quán)的執(zhí)行價，而通常企業(yè)會將這個水平設(shè)定為高于企業(yè)合意的結(jié)匯匯率。若到期時期權(quán)未執(zhí)行，可分為兩種情況：一是貿(mào)易企業(yè)有結(jié)匯需求，則可按照當(dāng)時即期結(jié)匯的水平辦理結(jié)匯。由于有期權(quán)金的存在，其結(jié)果會好于外幣存款到期后直接結(jié)匯。二是無需馬上結(jié)匯，企業(yè)則可以選擇繼續(xù)辦理外幣結(jié)構(gòu)性存款。

在匯率雙向波動的大環(huán)境下，貿(mào)易企業(yè)對于未來預(yù)期有所分化。具體到各家企業(yè)，其盈虧平衡的匯率點位也會有很大差異。面對不同的風(fēng)險偏好和承受能力、時限要求、現(xiàn)金流情況、匯率預(yù)期以及財務(wù)負責(zé)人對衍生品避險的熟悉程度，商業(yè)銀行需要為他們度身提供合適的避險工具，幫助企業(yè)建立匯率風(fēng)險管理體系。在控制風(fēng)險的同時，適當(dāng)降低避險成本，并保有足夠的靈活性，這樣才能夠讓外匯市場的參與者擺脫投機心態(tài)，成熟面對市場波動。?

作者系招商銀行總行金融市場部外匯首席分析師