兩次危機(jī)的“脫實(shí)向虛”與“脫虛向?qū)崱?/h1>
2017-09-06 00:48:15楊盼盼唐雪坤編輯張美思
中國(guó)外匯 2017年13期 關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)
文/楊盼盼 唐雪坤 編輯/張美思
兩次危機(jī)的“脫實(shí)向虛”與“脫虛向?qū)崱?/p>
文/楊盼盼 唐雪坤 編輯/張美思
危機(jī)爆發(fā)與經(jīng)濟(jì)體“脫實(shí)向虛”有緊密關(guān)聯(lián)，中國(guó)對(duì)此需要謹(jǐn)慎對(duì)待，做好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范；但兩次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)也表明，片面過快追求經(jīng)濟(jì)的“脫虛向?qū)崱笨赡懿⒉皇且粋€(gè)合適的政策選擇。
近段時(shí)間，有關(guān)中國(guó)金融去杠桿的討論十分熱烈。其中一個(gè)較為重要的話題，是當(dāng)前中國(guó)“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)，以及強(qiáng)金融監(jiān)管能否帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?。今年恰逢亞洲金融危機(jī)二十周年，和美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)近十年，這兩次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)仍值得我們借鑒?？陀^而言，經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)是這兩次危機(jī)爆發(fā)前的共有特征，危機(jī)的爆發(fā)則是對(duì)“脫實(shí)向虛”的一種比較強(qiáng)力的糾正。但是，這種糾正是向著“脫虛向?qū)崱钡牧夹攒壍郎习l(fā)展，還是向著“脫實(shí)向虛”的軌道上惡化，則值得進(jìn)一步討論。
兩次危機(jī)皆有“脫實(shí)向虛”的誘因
通過對(duì)亞洲金融危機(jī)與美國(guó)次貸危機(jī)的情況梳理，可以看到，在當(dāng)時(shí)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的特征都較為明顯。
圖1 印尼、馬來西亞、泰國(guó)三國(guó)銀行對(duì)私人非金融部門總信貸額占GDP比重（%）
首先來看亞洲金融危機(jī)，引發(fā)金融危機(jī)的“脫實(shí)向虛”因素可從內(nèi)外兩個(gè)角度加以解讀。內(nèi)部來看，國(guó)內(nèi)資金“脫實(shí)向虛”，金融部門加杠桿帶來的不穩(wěn)定性上升。東南亞多國(guó)采取了金融業(yè)優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略，同時(shí)本國(guó)仍然存在較為嚴(yán)重的金融抑制，金融監(jiān)管缺失嚴(yán)重，導(dǎo)致金融市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重。根據(jù)國(guó)際清算銀行的信貸統(tǒng)計(jì)，1997年前夕，印尼、馬來西亞和泰國(guó)的銀行對(duì)私人非金融部門信貸的規(guī)模占GDP的比重均處于峰值，特別是馬來西亞和泰國(guó)，這項(xiàng)比重最高時(shí)達(dá)到160%—170%（見圖1）。大量的銀行信貸擴(kuò)張使得杠桿率過高，在經(jīng)濟(jì)風(fēng)向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí)，呆壞賬快速累積，造成了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。
圖2 美國(guó)居民、政府及非金融企業(yè)信貸額占GDP比重（%）
外部來看，外債規(guī)模出現(xiàn)上升，但對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)較少。東南亞國(guó)家大多選擇在金融體系尚不成熟以及固定匯率制下開放資本賬戶，從而導(dǎo)致資本無序流動(dòng)、資本外逃壓力上升以及外債規(guī)模累積。與此同時(shí)，開放資本賬戶帶來的多是短期投機(jī)資金，而非促進(jìn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的外商直接投資，外來資金“脫實(shí)向虛”的性質(zhì)非常顯著。以泰國(guó)為例，在國(guó)際市場(chǎng)上以低利率籌集短期資金，再回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以高利率貸出長(zhǎng)期資金，這些資金又最終流向國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等高投機(jī)部門，形成期限錯(cuò)配、貨幣錯(cuò)配，以及標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大的“脫實(shí)向虛”資金閉環(huán)，為危機(jī)埋下了禍根。
再來看美國(guó)次貸危機(jī)，引發(fā)危機(jī)的“脫實(shí)向虛”因素主要源自內(nèi)部?！跋蛱摗敝饕w現(xiàn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)以及住房抵押貸款市場(chǎng)的繁榮乃至泡沫。從大的背景來看，自從2001年科技股泡沫宣告破裂，美聯(lián)儲(chǔ)逐步調(diào)低聯(lián)邦基金利率并長(zhǎng)期將其維持在較低水平，形成了長(zhǎng)時(shí)間寬松的資金環(huán)境，導(dǎo)致了流動(dòng)性過剩。從分部門信貸總額占GDP比重來看，居民部門在21世紀(jì)后次貸危機(jī)前的信貸規(guī)模大幅上升，遠(yuǎn)超政府部門和非金融企業(yè)部門（見圖2）。
同時(shí)，監(jiān)管寬松進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)抵押貸款及其衍生品市場(chǎng)過度繁榮，成為引發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。為了實(shí)現(xiàn)“居者有其屋”的目標(biāo)，政府監(jiān)管及貸款標(biāo)準(zhǔn)放松，催生了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫：美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在2000年1月至2006年5月上漲了1.24倍（張明，2009）。房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)次貸化態(tài)勢(shì)明顯：2001年，美國(guó)次貸總額占抵押貸款市場(chǎng)總額的比率為5.6%，而到2006年，這一比率上升至20%；無需或可較少提供財(cái)務(wù)資料的房貸則自2001年的28.5%上升到2006年的50.8%（鄭聯(lián)盛，2009）。
這一“脫實(shí)向虛”的格局本身是不可持續(xù)的，若要其得以維系，需要房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定上升的預(yù)期，以及利率維持在低位帶來的流動(dòng)性寬松。然而，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)因通脹壓力重新開啟加息周期，房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期也隨之急轉(zhuǎn)直下，住房抵押貸款市場(chǎng)的再融資變得十分困難，違約和放棄抵押物的情況開始大規(guī)模出現(xiàn)，終結(jié)了“脫實(shí)向虛”的格局。次貸危機(jī)隨之而來，并最終演變成影響至今的全球金融危機(jī)。
危機(jī)是否促進(jìn)了“脫虛向?qū)崱?/h2>
從某種意義上來說，危機(jī)是一種糾正經(jīng)濟(jì)體“脫實(shí)向虛”的強(qiáng)力藥方，通過創(chuàng)造性的破壞過程，促使資金在各領(lǐng)域重新分配，以實(shí)現(xiàn)更有效的資源配置。但危機(jī)這劑猛藥，也意味著如果處理不當(dāng)，將可能產(chǎn)生持久的副作用。兩股不同方向的力量將經(jīng)濟(jì)帶向何方，危機(jī)又能否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?，值得討論?/p>
“脫虛向?qū)崱钡闹苯幽繕?biāo)是否達(dá)成
“脫虛向?qū)崱钡闹苯幽繕?biāo)可以理解為金融業(yè)的過度發(fā)展是否得到糾正，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重新振興是否得以實(shí)現(xiàn)。對(duì)于金融業(yè)過度發(fā)展的糾正即“脫虛”，可以觀察危機(jī)之后的信貸規(guī)模。
亞洲金融危機(jī)后，從內(nèi)部來看，印尼、馬來西亞和泰國(guó)銀行對(duì)非金融部門的總體信貸規(guī)模在危機(jī)之后出現(xiàn)了顯著下降，且危機(jī)爆發(fā)以來二十年信貸占GDP之比都沒有再超過危機(jī)時(shí)的水平。從外部情況來看，印尼和泰國(guó)的外債在危機(jī)之后出現(xiàn)了顯著的下降，且至今未在超過危機(jī)時(shí)的規(guī)模；馬來西亞外債規(guī)模在危機(jī)之后較為平穩(wěn)，2003年之后開始平穩(wěn)下降；菲律賓外債基本可控，沒有顯著上升?？梢哉f，內(nèi)源與外源性的“脫虛”在一定程度上得以實(shí)現(xiàn)。
美國(guó)次貸危機(jī)前的“脫實(shí)向虛”主要出現(xiàn)為居民部門信貸規(guī)模的上升；非金融企業(yè)部門和政府部門的信貸也呈趨勢(shì)性上升，但上升的幅度較為緩和。危機(jī)后，居民部門的信貸規(guī)模出現(xiàn)了較為顯著的下降，非金融企業(yè)部門的信貸在2009年后也開始緩慢回調(diào)，但是，政府部門的信貸則出現(xiàn)了顯著攀升。因此，相較于亞洲金融危機(jī)后總體呈去杠桿，美國(guó)次貸危機(jī)之后總體杠桿率并未降低，即并沒有顯著“脫虛”，調(diào)整主要體現(xiàn)為在各部門間的杠桿轉(zhuǎn)移。這與危機(jī)之后實(shí)施大規(guī)模的救助方案和量化寬松政策密切相關(guān)。
對(duì)于危機(jī)之后的結(jié)構(gòu)調(diào)整即“向?qū)崱?，可以以制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表，通過其增加值規(guī)模在GDP中的比重在危機(jī)前后的變化來進(jìn)行考察。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，亞洲金融危機(jī)后的3—5年間，各國(guó)制造業(yè)占GDP的比重有一個(gè)較小規(guī)模的提升，此后便保持平穩(wěn)或出現(xiàn)趨勢(shì)性的緩慢下降，目前的水平均不及亞洲金融危機(jī)之前，大約在20%—27%之間。如果不考慮新興市場(chǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)型帶來的制造業(yè)占比趨勢(shì)性下降，這種態(tài)勢(shì)可以做以下解讀：由于危機(jī)重創(chuàng)了金融業(yè)，因此在危機(jī)之后，制造業(yè)在GDP中的占比相對(duì)上升；但實(shí)質(zhì)上危機(jī)之后對(duì)制造業(yè)的金融支持仍然缺乏，“脫虛”并未轉(zhuǎn)化為“向?qū)崱钡膭?dòng)力，制造業(yè)得不到后續(xù)發(fā)展的持續(xù)動(dòng)力。另一方面，信貸低迷導(dǎo)致的融資成本提高，也不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這是金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的體現(xiàn)，最終則體現(xiàn)為“脫實(shí)脫虛”的雙重格局。
美國(guó)次貸危機(jī)后至今，制造業(yè)增加值占比保持相對(duì)穩(wěn)定的水平，與危機(jī)之前持續(xù)下降的趨勢(shì)形成明顯對(duì)比。美國(guó)制造業(yè)增加值占GDP的規(guī)模從1997年的約17%連年下降，到2007年時(shí)約為13%，在危機(jī)的頭兩年又進(jìn)一步下降，但隨后就穩(wěn)定在12%左右，止住了下跌態(tài)勢(shì)。危機(jī)之后，美國(guó)歷任政府均強(qiáng)調(diào)制造業(yè)的重振，制訂了詳盡的制造業(yè)振興戰(zhàn)略，甚至不惜背負(fù)與鄰為壑的惡名。因此，基于美國(guó)制造業(yè)仍有較大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及在危機(jī)之后各種對(duì)沖負(fù)面影響的措施，美國(guó)的“向?qū)崱笨梢员徽J(rèn)為在一定程度上得以實(shí)現(xiàn)。
更進(jìn)一步的考量：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹
接下來，考察兩次危機(jī)是否向“脫虛向?qū)崱备M(jìn)了一步，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否恢復(fù)到較為合意的狀態(tài)：既保持相對(duì)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又實(shí)現(xiàn)了適度低的通貨膨脹。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，亞洲金融危機(jī)之前（1990—1997年），印尼、馬來西亞和泰國(guó)的GDP增速均較高，大約在7%—9%之間，危機(jī)之后按照次貸危機(jī)的爆發(fā)劃分為兩個(gè)時(shí)間段，分別是2000—2007年和2008—2016年。在這兩個(gè)時(shí)間段，印尼、馬來西亞和泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速均沒有超過危機(jī)之前，馬來西亞和泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速還出現(xiàn)了持續(xù)惡化。菲律賓是一個(gè)例外，經(jīng)濟(jì)增速有所提升，但當(dāng)年菲律賓并未處于金融危機(jī)風(fēng)暴的中心。
通脹水平方面，和危機(jī)之前相比，在第一個(gè)階段，印尼的通脹水平高于危機(jī)之前，在第二個(gè)階段才有所下降。因此，印尼是由危機(jī)前的“高增長(zhǎng)、高通脹”轉(zhuǎn)變成為危機(jī)后第一階段的“低增長(zhǎng)、高通脹”，直到第二階段，通脹水平才有所回調(diào)，但仍然偏高。馬來西亞和泰國(guó)的通貨膨脹水平在危機(jī)之后的第一階段有顯著下降，但在第二階段通脹水平又有所上升，在全球金融危機(jī)的背景下，兩國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)放緩、通脹反而上升的局面?？傮w而言，三國(guó)在危機(jī)前后的經(jīng)濟(jì)狀況可以概括為由“高增長(zhǎng)、高通脹”轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗驮鲩L(zhǎng)、低通脹”。按照“總供給-總需求”的簡(jiǎn)單分析框架（姚仲枝，2008），危機(jī)之前可以理解為總需求過剩而總供給不足，危機(jī)之后則總體呈現(xiàn)總供給和總需求均偏弱的局面。
綜上，亞洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況未能向合意狀況調(diào)整。從需求面來看，金融危機(jī)重創(chuàng)了此前因信貸寬松帶來的需求狂熱，此前的需求強(qiáng)勁局面不復(fù)存在；從供給面來看，這些國(guó)家的供給面并不強(qiáng)勁，這正是克魯格曼在《東亞奇跡的神話》中指出的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴資本積累和密集勞動(dòng)力投入，缺乏真正的知識(shí)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新，也缺乏有效的制度支持，因而這一模式無法提升經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出水平，不能帶來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。從這個(gè)視角來看，這些國(guó)家在供給面的問題，并沒有因?yàn)榻鹑谖C(jī)而得到解決。
美國(guó)在次貸危機(jī)之后的調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)，可以說，迄今為止，美國(guó)乃至全球都沒有從本輪調(diào)整之中走出。因此，對(duì)于次貸危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱?，雖然還沒有最終的結(jié)論，但目前并不樂觀?？傮w情況來看，在危機(jī)之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)“高增長(zhǎng)，低通脹”格局，反映出因創(chuàng)新帶來的供給面和因流動(dòng)性寬松帶來的需求面的共同繁榮。危機(jī)之后，增長(zhǎng)和通脹均有所下降，反映出金融危機(jī)對(duì)供給面和需求面的負(fù)面影響。
對(duì)中國(guó)的啟示
通過梳理兩次危機(jī)的情況可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)爆發(fā)與經(jīng)濟(jì)體“脫實(shí)向虛”有緊密關(guān)聯(lián)。因此，對(duì)于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的“脫實(shí)向虛”情形，需要謹(jǐn)慎對(duì)待，做好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范。但兩次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)也表明，片面過快地追求經(jīng)濟(jì)的“脫虛向?qū)崱保赡懿⒉皇且粋€(gè)合適的政策選擇。
第一，假設(shè)“脫虛”直接指向金融機(jī)構(gòu)降杠桿。亞洲金融危機(jī)的情形表明，在沒有采取充足救助措施的情況下，這勢(shì)必會(huì)打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終更可能是走向“脫虛脫實(shí)”；而美國(guó)次貸危機(jī)的情形則表明，如果采取寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，“脫虛”則很難實(shí)現(xiàn)。
第二，假設(shè)“脫虛”指向打擊資金在各類資產(chǎn)間騰挪空轉(zhuǎn)。在這種情況下，只有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)也具有類似的投資回報(bào)率時(shí)，“脫虛向?qū)崱辈拍苷嬲龑?shí)現(xiàn)。否則，很容易出現(xiàn)兩種情形：如果資金的來源是國(guó)內(nèi)，就可能趴在賬上不再流轉(zhuǎn)，即便宏觀層面貨幣寬松，微觀層面的流動(dòng)性可能仍然趨緊。這一情形，在兩次危機(jī)中都有體現(xiàn)。而如果資金的來源是國(guó)外，則可能出現(xiàn)較為嚴(yán)重的資本外逃。這在亞洲金融危機(jī)時(shí)表現(xiàn)得淋漓盡致。
整體而言，兩次金融危機(jī)之后，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體并沒有最終實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱?，更沒有調(diào)整至最佳的增長(zhǎng)狀態(tài)。對(duì)于中國(guó)而言，在外部環(huán)境日趨復(fù)雜和新興市場(chǎng)資本流入整體放緩的背景下，金融去杠桿需更加謹(jǐn)慎。
作者楊盼盼單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所
作者唐雪坤單位： 北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院
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近段時(shí)間，有關(guān)中國(guó)金融去杠桿的討論十分熱烈。其中一個(gè)較為重要的話題，是當(dāng)前中國(guó)“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)，以及強(qiáng)金融監(jiān)管能否帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?。今年恰逢亞洲金融危機(jī)二十周年，和美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)近十年，這兩次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)仍值得我們借鑒?？陀^而言，經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)是這兩次危機(jī)爆發(fā)前的共有特征，危機(jī)的爆發(fā)則是對(duì)“脫實(shí)向虛”的一種比較強(qiáng)力的糾正。但是，這種糾正是向著“脫虛向?qū)崱钡牧夹攒壍郎习l(fā)展，還是向著“脫實(shí)向虛”的軌道上惡化，則值得進(jìn)一步討論。
兩次危機(jī)皆有“脫實(shí)向虛”的誘因
通過對(duì)亞洲金融危機(jī)與美國(guó)次貸危機(jī)的情況梳理，可以看到，在當(dāng)時(shí)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的特征都較為明顯。
圖1 印尼、馬來西亞、泰國(guó)三國(guó)銀行對(duì)私人非金融部門總信貸額占GDP比重（%）
首先來看亞洲金融危機(jī)，引發(fā)金融危機(jī)的“脫實(shí)向虛”因素可從內(nèi)外兩個(gè)角度加以解讀。內(nèi)部來看，國(guó)內(nèi)資金“脫實(shí)向虛”，金融部門加杠桿帶來的不穩(wěn)定性上升。東南亞多國(guó)采取了金融業(yè)優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略，同時(shí)本國(guó)仍然存在較為嚴(yán)重的金融抑制，金融監(jiān)管缺失嚴(yán)重，導(dǎo)致金融市場(chǎng)投機(jī)嚴(yán)重。根據(jù)國(guó)際清算銀行的信貸統(tǒng)計(jì)，1997年前夕，印尼、馬來西亞和泰國(guó)的銀行對(duì)私人非金融部門信貸的規(guī)模占GDP的比重均處于峰值，特別是馬來西亞和泰國(guó)，這項(xiàng)比重最高時(shí)達(dá)到160%—170%（見圖1）。大量的銀行信貸擴(kuò)張使得杠桿率過高，在經(jīng)濟(jì)風(fēng)向出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時(shí)，呆壞賬快速累積，造成了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。
圖2 美國(guó)居民、政府及非金融企業(yè)信貸額占GDP比重（%）
外部來看，外債規(guī)模出現(xiàn)上升，但對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)較少。東南亞國(guó)家大多選擇在金融體系尚不成熟以及固定匯率制下開放資本賬戶，從而導(dǎo)致資本無序流動(dòng)、資本外逃壓力上升以及外債規(guī)模累積。與此同時(shí)，開放資本賬戶帶來的多是短期投機(jī)資金，而非促進(jìn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的外商直接投資，外來資金“脫實(shí)向虛”的性質(zhì)非常顯著。以泰國(guó)為例，在國(guó)際市場(chǎng)上以低利率籌集短期資金，再回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以高利率貸出長(zhǎng)期資金，這些資金又最終流向國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)等高投機(jī)部門，形成期限錯(cuò)配、貨幣錯(cuò)配，以及標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大的“脫實(shí)向虛”資金閉環(huán)，為危機(jī)埋下了禍根。
再來看美國(guó)次貸危機(jī)，引發(fā)危機(jī)的“脫實(shí)向虛”因素主要源自內(nèi)部?！跋蛱摗敝饕w現(xiàn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)以及住房抵押貸款市場(chǎng)的繁榮乃至泡沫。從大的背景來看，自從2001年科技股泡沫宣告破裂，美聯(lián)儲(chǔ)逐步調(diào)低聯(lián)邦基金利率并長(zhǎng)期將其維持在較低水平，形成了長(zhǎng)時(shí)間寬松的資金環(huán)境，導(dǎo)致了流動(dòng)性過剩。從分部門信貸總額占GDP比重來看，居民部門在21世紀(jì)后次貸危機(jī)前的信貸規(guī)模大幅上升，遠(yuǎn)超政府部門和非金融企業(yè)部門（見圖2）。
同時(shí)，監(jiān)管寬松進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，資金進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)抵押貸款及其衍生品市場(chǎng)過度繁榮，成為引發(fā)金融危機(jī)的導(dǎo)火索。為了實(shí)現(xiàn)“居者有其屋”的目標(biāo)，政府監(jiān)管及貸款標(biāo)準(zhǔn)放松，催生了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫：美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)在2000年1月至2006年5月上漲了1.24倍（張明，2009）。房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)次貸化態(tài)勢(shì)明顯：2001年，美國(guó)次貸總額占抵押貸款市場(chǎng)總額的比率為5.6%，而到2006年，這一比率上升至20%；無需或可較少提供財(cái)務(wù)資料的房貸則自2001年的28.5%上升到2006年的50.8%（鄭聯(lián)盛，2009）。
這一“脫實(shí)向虛”的格局本身是不可持續(xù)的，若要其得以維系，需要房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定上升的預(yù)期，以及利率維持在低位帶來的流動(dòng)性寬松。然而，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)因通脹壓力重新開啟加息周期，房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期也隨之急轉(zhuǎn)直下，住房抵押貸款市場(chǎng)的再融資變得十分困難，違約和放棄抵押物的情況開始大規(guī)模出現(xiàn)，終結(jié)了“脫實(shí)向虛”的格局。次貸危機(jī)隨之而來，并最終演變成影響至今的全球金融危機(jī)。
危機(jī)是否促進(jìn)了“脫虛向?qū)崱?/h2>
從某種意義上來說，危機(jī)是一種糾正經(jīng)濟(jì)體“脫實(shí)向虛”的強(qiáng)力藥方，通過創(chuàng)造性的破壞過程，促使資金在各領(lǐng)域重新分配，以實(shí)現(xiàn)更有效的資源配置。但危機(jī)這劑猛藥，也意味著如果處理不當(dāng)，將可能產(chǎn)生持久的副作用。兩股不同方向的力量將經(jīng)濟(jì)帶向何方，危機(jī)又能否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱?，值得討論?/p>
“脫虛向?qū)崱钡闹苯幽繕?biāo)是否達(dá)成
“脫虛向?qū)崱钡闹苯幽繕?biāo)可以理解為金融業(yè)的過度發(fā)展是否得到糾正，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重新振興是否得以實(shí)現(xiàn)。對(duì)于金融業(yè)過度發(fā)展的糾正即“脫虛”，可以觀察危機(jī)之后的信貸規(guī)模。
亞洲金融危機(jī)后，從內(nèi)部來看，印尼、馬來西亞和泰國(guó)銀行對(duì)非金融部門的總體信貸規(guī)模在危機(jī)之后出現(xiàn)了顯著下降，且危機(jī)爆發(fā)以來二十年信貸占GDP之比都沒有再超過危機(jī)時(shí)的水平。從外部情況來看，印尼和泰國(guó)的外債在危機(jī)之后出現(xiàn)了顯著的下降，且至今未在超過危機(jī)時(shí)的規(guī)模；馬來西亞外債規(guī)模在危機(jī)之后較為平穩(wěn)，2003年之后開始平穩(wěn)下降；菲律賓外債基本可控，沒有顯著上升?？梢哉f，內(nèi)源與外源性的“脫虛”在一定程度上得以實(shí)現(xiàn)。
美國(guó)次貸危機(jī)前的“脫實(shí)向虛”主要出現(xiàn)為居民部門信貸規(guī)模的上升；非金融企業(yè)部門和政府部門的信貸也呈趨勢(shì)性上升，但上升的幅度較為緩和。危機(jī)后，居民部門的信貸規(guī)模出現(xiàn)了較為顯著的下降，非金融企業(yè)部門的信貸在2009年后也開始緩慢回調(diào)，但是，政府部門的信貸則出現(xiàn)了顯著攀升。因此，相較于亞洲金融危機(jī)后總體呈去杠桿，美國(guó)次貸危機(jī)之后總體杠桿率并未降低，即并沒有顯著“脫虛”，調(diào)整主要體現(xiàn)為在各部門間的杠桿轉(zhuǎn)移。這與危機(jī)之后實(shí)施大規(guī)模的救助方案和量化寬松政策密切相關(guān)。
對(duì)于危機(jī)之后的結(jié)構(gòu)調(diào)整即“向?qū)崱?，可以以制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表，通過其增加值規(guī)模在GDP中的比重在危機(jī)前后的變化來進(jìn)行考察。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，亞洲金融危機(jī)后的3—5年間，各國(guó)制造業(yè)占GDP的比重有一個(gè)較小規(guī)模的提升，此后便保持平穩(wěn)或出現(xiàn)趨勢(shì)性的緩慢下降，目前的水平均不及亞洲金融危機(jī)之前，大約在20%—27%之間。如果不考慮新興市場(chǎng)國(guó)家轉(zhuǎn)型帶來的制造業(yè)占比趨勢(shì)性下降，這種態(tài)勢(shì)可以做以下解讀：由于危機(jī)重創(chuàng)了金融業(yè)，因此在危機(jī)之后，制造業(yè)在GDP中的占比相對(duì)上升；但實(shí)質(zhì)上危機(jī)之后對(duì)制造業(yè)的金融支持仍然缺乏，“脫虛”并未轉(zhuǎn)化為“向?qū)崱钡膭?dòng)力，制造業(yè)得不到后續(xù)發(fā)展的持續(xù)動(dòng)力。另一方面，信貸低迷導(dǎo)致的融資成本提高，也不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這是金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響的體現(xiàn)，最終則體現(xiàn)為“脫實(shí)脫虛”的雙重格局。
美國(guó)次貸危機(jī)后至今，制造業(yè)增加值占比保持相對(duì)穩(wěn)定的水平，與危機(jī)之前持續(xù)下降的趨勢(shì)形成明顯對(duì)比。美國(guó)制造業(yè)增加值占GDP的規(guī)模從1997年的約17%連年下降，到2007年時(shí)約為13%，在危機(jī)的頭兩年又進(jìn)一步下降，但隨后就穩(wěn)定在12%左右，止住了下跌態(tài)勢(shì)。危機(jī)之后，美國(guó)歷任政府均強(qiáng)調(diào)制造業(yè)的重振，制訂了詳盡的制造業(yè)振興戰(zhàn)略，甚至不惜背負(fù)與鄰為壑的惡名。因此，基于美國(guó)制造業(yè)仍有較大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以及在危機(jī)之后各種對(duì)沖負(fù)面影響的措施，美國(guó)的“向?qū)崱笨梢员徽J(rèn)為在一定程度上得以實(shí)現(xiàn)。
更進(jìn)一步的考量：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹
接下來，考察兩次危機(jī)是否向“脫虛向?qū)崱备M(jìn)了一步，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否恢復(fù)到較為合意的狀態(tài)：既保持相對(duì)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又實(shí)現(xiàn)了適度低的通貨膨脹。
根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，亞洲金融危機(jī)之前（1990—1997年），印尼、馬來西亞和泰國(guó)的GDP增速均較高，大約在7%—9%之間，危機(jī)之后按照次貸危機(jī)的爆發(fā)劃分為兩個(gè)時(shí)間段，分別是2000—2007年和2008—2016年。在這兩個(gè)時(shí)間段，印尼、馬來西亞和泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速均沒有超過危機(jī)之前，馬來西亞和泰國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速還出現(xiàn)了持續(xù)惡化。菲律賓是一個(gè)例外，經(jīng)濟(jì)增速有所提升，但當(dāng)年菲律賓并未處于金融危機(jī)風(fēng)暴的中心。
通脹水平方面，和危機(jī)之前相比，在第一個(gè)階段，印尼的通脹水平高于危機(jī)之前，在第二個(gè)階段才有所下降。因此，印尼是由危機(jī)前的“高增長(zhǎng)、高通脹”轉(zhuǎn)變成為危機(jī)后第一階段的“低增長(zhǎng)、高通脹”，直到第二階段，通脹水平才有所回調(diào)，但仍然偏高。馬來西亞和泰國(guó)的通貨膨脹水平在危機(jī)之后的第一階段有顯著下降，但在第二階段通脹水平又有所上升，在全球金融危機(jī)的背景下，兩國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)放緩、通脹反而上升的局面?？傮w而言，三國(guó)在危機(jī)前后的經(jīng)濟(jì)狀況可以概括為由“高增長(zhǎng)、高通脹”轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗驮鲩L(zhǎng)、低通脹”。按照“總供給-總需求”的簡(jiǎn)單分析框架（姚仲枝，2008），危機(jī)之前可以理解為總需求過剩而總供給不足，危機(jī)之后則總體呈現(xiàn)總供給和總需求均偏弱的局面。
綜上，亞洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況未能向合意狀況調(diào)整。從需求面來看，金融危機(jī)重創(chuàng)了此前因信貸寬松帶來的需求狂熱，此前的需求強(qiáng)勁局面不復(fù)存在；從供給面來看，這些國(guó)家的供給面并不強(qiáng)勁，這正是克魯格曼在《東亞奇跡的神話》中指出的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴資本積累和密集勞動(dòng)力投入，缺乏真正的知識(shí)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新，也缺乏有效的制度支持，因而這一模式無法提升經(jīng)濟(jì)的潛在產(chǎn)出水平，不能帶來經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)。從這個(gè)視角來看，這些國(guó)家在供給面的問題，并沒有因?yàn)榻鹑谖C(jī)而得到解決。
美國(guó)在次貸危機(jī)之后的調(diào)整時(shí)間較長(zhǎng)，可以說，迄今為止，美國(guó)乃至全球都沒有從本輪調(diào)整之中走出。因此，對(duì)于次貸危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱?，雖然還沒有最終的結(jié)論，但目前并不樂觀?？傮w情況來看，在危機(jī)之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)“高增長(zhǎng)，低通脹”格局，反映出因創(chuàng)新帶來的供給面和因流動(dòng)性寬松帶來的需求面的共同繁榮。危機(jī)之后，增長(zhǎng)和通脹均有所下降，反映出金融危機(jī)對(duì)供給面和需求面的負(fù)面影響。
對(duì)中國(guó)的啟示
通過梳理兩次危機(jī)的情況可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)爆發(fā)與經(jīng)濟(jì)體“脫實(shí)向虛”有緊密關(guān)聯(lián)。因此，對(duì)于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的“脫實(shí)向虛”情形，需要謹(jǐn)慎對(duì)待，做好系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范。但兩次危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)也表明，片面過快地追求經(jīng)濟(jì)的“脫虛向?qū)崱保赡懿⒉皇且粋€(gè)合適的政策選擇。
第一，假設(shè)“脫虛”直接指向金融機(jī)構(gòu)降杠桿。亞洲金融危機(jī)的情形表明，在沒有采取充足救助措施的情況下，這勢(shì)必會(huì)打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終更可能是走向“脫虛脫實(shí)”；而美國(guó)次貸危機(jī)的情形則表明，如果采取寬松的貨幣政策和財(cái)政政策，“脫虛”則很難實(shí)現(xiàn)。
第二，假設(shè)“脫虛”指向打擊資金在各類資產(chǎn)間騰挪空轉(zhuǎn)。在這種情況下，只有在實(shí)體經(jīng)濟(jì)也具有類似的投資回報(bào)率時(shí)，“脫虛向?qū)崱辈拍苷嬲龑?shí)現(xiàn)。否則，很容易出現(xiàn)兩種情形：如果資金的來源是國(guó)內(nèi)，就可能趴在賬上不再流轉(zhuǎn)，即便宏觀層面貨幣寬松，微觀層面的流動(dòng)性可能仍然趨緊。這一情形，在兩次危機(jī)中都有體現(xiàn)。而如果資金的來源是國(guó)外，則可能出現(xiàn)較為嚴(yán)重的資本外逃。這在亞洲金融危機(jī)時(shí)表現(xiàn)得淋漓盡致。
整體而言，兩次金融危機(jī)之后，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體并沒有最終實(shí)現(xiàn)“脫虛向?qū)崱?，更沒有調(diào)整至最佳的增長(zhǎng)狀態(tài)。對(duì)于中國(guó)而言，在外部環(huán)境日趨復(fù)雜和新興市場(chǎng)資本流入整體放緩的背景下，金融去杠桿需更加謹(jǐn)慎。
作者楊盼盼單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所
作者唐雪坤單位： 北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院
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