文/沈建光 編輯/張美思

金融去杠桿：持續(xù)與政策協(xié)調(diào)

文/沈建光 編輯/張美思

鑒于金融高杠桿的風(fēng)險并非一日鑄成，去杠桿也不能期待一蹴而就。要做好過渡安排，并注重市場預(yù)期管理與多部門之間的政策協(xié)調(diào)，特別要避免宏觀政策過緊。

在2017年陸家嘴論壇上，中國人民銀行行長周小川表示，全球金融危機的經(jīng)驗表明，要防范金融危機首先要保證金融機構(gòu)的健康性；對那些高杠桿、低資本、不良貸款等等現(xiàn)象均不可以寬容。

在今年一季度中國經(jīng)濟好于預(yù)期的背景下，二季度以來，中國經(jīng)濟工作逐步從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險，金融去杠桿的力度逐步加強。5月M2同比增速降至9.6%，創(chuàng)歷史新低。社會融資規(guī)模達1.06萬億元，罕見地低于新增人民幣貸款1.11萬億元，顯示社會融資仍主要依靠新增人民幣貸款支撐，表外融資大幅萎縮，金融去杠桿效果顯著。行至當(dāng)下，中國金融去杠桿接下來會如何演化？金融去杠桿與實體經(jīng)濟的關(guān)系如何？未來金融去杠桿的力度如何把握？以上問題值得認真探討。

金融高杠桿的發(fā)展原因

今年以來，金融去杠桿儼然成為中國經(jīng)濟工作的一項最重要的內(nèi)容。金融高杠桿的風(fēng)險與監(jiān)管加強引發(fā)各界關(guān)注。那么，金融高杠桿的情形是如何發(fā)展起來的呢？在筆者看來，中國金融高杠桿的現(xiàn)狀與近年來影子銀行的快速發(fā)展是相互呼應(yīng)的，也與中國金融業(yè)“大資管”時代的到來密切相關(guān)。

一方面，從銀行的角度來看，由于近年來銀行業(yè)傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)面臨利率市場化帶來的息差收窄的困境，銀行業(yè)為繞過貸款額度和金融監(jiān)管，加快了金融創(chuàng)新的步伐，致使表外業(yè)務(wù)快速增長，并推高了金融杠桿率。雖然截至2016年，中國商業(yè)銀行的資本充足率為13.28%，可以滿足8%的資本充足率要求，但不能忽視的是，銀行資金近年來通過嵌套設(shè)計，經(jīng)由銀行或非銀行金融機構(gòu)（信托、證券、保險、基金）逐級加杠桿，已使金融杠桿的實際水平在以級數(shù)倍放大。

另一方面，“大資管”時代的到來，也為金融杠桿率的提升創(chuàng)造了條件。截至2016年年底，中國資產(chǎn)管理行業(yè)規(guī)模已超過70萬億元。其中，券商通道業(yè)務(wù)自2011年以來，從無到有，迅速崛起，基金子公司專戶業(yè)務(wù)管理資產(chǎn)規(guī)模達10.5億元，保險業(yè)資產(chǎn)規(guī)模從3萬億元擴大到15萬億元，券商資產(chǎn)管理規(guī)模達到18萬億元，銀行資產(chǎn)托管規(guī)模更是突破百萬億元。銀行理財產(chǎn)品余額從2008年的8200億元攀升至2016年的26.28萬億元。

此外，金融杠桿率的表現(xiàn)形式也隨著近兩年監(jiān)管的調(diào)整有所變化。《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2013〕8號，下稱“8號文”）發(fā)布之前，銀行理財產(chǎn)品是影子銀行的主要體現(xiàn)形式，該類產(chǎn)品借助銀信合作，銀證、銀基、銀保、銀證信等通道業(yè)務(wù)，得到快速發(fā)展，但本質(zhì)是通過表外業(yè)務(wù)繞過表內(nèi)資金在存貸比（2015年10月1日取消）和資本金方面的限制，直接對接貸款需求。然而，由于理財產(chǎn)品帶有銀行的隱性擔(dān)保，一旦風(fēng)險暴露，容易將表外風(fēng)險引致表內(nèi)，不利于金融穩(wěn)定。

8號文對商業(yè)銀行理財資金投向“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)的規(guī)模做出限定，要求這一規(guī)模以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。這極大限制了當(dāng)時銀行的理財業(yè)務(wù)，并使2013年之后影子銀行更多依靠同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展來規(guī)避監(jiān)管。其主要體現(xiàn)為借助同業(yè)存單或同業(yè)理財?shù)仍谪搨酥鲃迂搨鶃頂U充資金池，在資產(chǎn)端通過直接加杠桿或者委外加杠桿投向標準化產(chǎn)品，擴大利潤空間。

金融高杠桿的弊端

近年來影子銀行發(fā)展創(chuàng)新，特別是未納入同業(yè)負債監(jiān)管而高速增長的同業(yè)存單等金融高杠桿的現(xiàn)象，有悖于提升資本配置效率、更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，且存在著諸多風(fēng)險，因而金融去杠桿勢在必行。

一是降低了銀行資本監(jiān)管的有效性。同業(yè)存款無需繳納存款準備金，同業(yè)資產(chǎn)也不必計提撥備，不受貸款計劃約束，且對銀行資本金的匹配要求僅約為企業(yè)貸款的四分之一。過度依賴同業(yè)業(yè)務(wù)加大了銀行體系的脆弱性。

二是降低了資金使用效率，促使資金空轉(zhuǎn)。由于金融創(chuàng)新涵蓋多個金融機構(gòu)且通過嵌套分層，繞過了金融監(jiān)管，不僅推高了杠桿率，也降低了資金的使用效率。此前，銀監(jiān)會發(fā)布的專項治理“三套利”的工作通知中，詳細列出了涵蓋可能存在的套利手法95種，諸如以理財產(chǎn)品購買理財產(chǎn)品、用同業(yè)資金對接理財產(chǎn)品、資管規(guī)劃、放大杠桿、賺取利差等，都是資金在金融體系空轉(zhuǎn)的體現(xiàn)。

三是推高了實體經(jīng)濟資金成本。資金通過嵌套設(shè)計在各金融機構(gòu)逐級增加杠桿的同時，也層層推高了資金成本，促使資金脫實向虛現(xiàn)象的出現(xiàn)。這也是導(dǎo)致融資難、融資貴的重要原因之一。

四是弱化了信貸投向指導(dǎo)。例如，面對房地產(chǎn)市場過熱,房地產(chǎn)相關(guān)貸款比重本應(yīng)受到限制，但通過同業(yè)業(yè)務(wù)，資金可以繞道投入非標資產(chǎn)，進入房地產(chǎn)市場等監(jiān)管限制的行業(yè)。

五是增加了資金期限錯配的流動性風(fēng)險。同業(yè)存單并未納入同業(yè)負債，這對于一些面臨資金壓力的中小銀行來說，往往會有很強的動機通過發(fā)行短期同業(yè)存單來支持中長期投資，導(dǎo)致加入同業(yè)存單后的負債超過銀行負債三分之一標準。一旦流動性緊張或市場利率上行，則流動性風(fēng)險陡增。

金融去杠桿力度已然加大

針對上述擔(dān)憂，今年以來，中國金融去杠桿明顯加碼。特別是郭樹清履新后的銀監(jiān)會，監(jiān)管風(fēng)暴密集而至，分別下發(fā)了7份文件，涉及服務(wù)實體經(jīng)濟，整治銀行業(yè)市場亂象，風(fēng)險防控，彌補監(jiān)管短板，開展對三違反、三套利、四不當(dāng)?shù)膶ｍ椫卫淼葍?nèi)容。其中，針對理財空轉(zhuǎn)、同業(yè)空轉(zhuǎn)等重點風(fēng)險點，強調(diào)對違規(guī)機構(gòu)要加大懲罰。據(jù)統(tǒng)計，截至5月中旬，銀監(jiān)會及各地區(qū)銀監(jiān)部門對銀行系統(tǒng)開出的罰單數(shù)量已經(jīng)高達540余張，超過去年總量。其中以信貸與票據(jù)業(yè)務(wù)所涉及的罰單最多。

從數(shù)據(jù)來看，5月的信貸數(shù)據(jù)已經(jīng)表明，金融去杠桿政策的效果有所體現(xiàn)。5月M1、M2增速均有所降低，特別是M2，降至9.6%，為歷史新低。同時，社會融資總量為1.06萬億元，罕見地低于新增貸款1.11萬億元的規(guī)模，說明表外業(yè)務(wù)已處于負增長。而新增貸款中，居民中長期貸款增加幅度持續(xù)下降，說明嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策與信貸政策已產(chǎn)生了影響。而企業(yè)貸款增長，票據(jù)融資減少1469億元，則反映了銀監(jiān)會對不規(guī)范票據(jù)業(yè)務(wù)的監(jiān)管增強與企業(yè)資金融資來源更加傾向于表內(nèi)發(fā)放的態(tài)勢。

從利率角度來看，監(jiān)管方面的收緊也導(dǎo)致利率走高。截至6月22日，Shibor隔夜、1周和1個月利率比年初分別提升了0.66%、0.35%以及1.29%。同時，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率有所回升，新發(fā)城投債、信用債利率上漲，甚至使得早有發(fā)行計劃的企業(yè)如萬科、金地等，還取消了債券發(fā)行。5月，債券融資為-2462億元，創(chuàng)歷史新低，反映出在發(fā)債成本上漲的背景下，企業(yè)通過債券市場融資的能力和意愿大幅降低；同時，受到強監(jiān)管的影響，股票融資、委托貸款等渠道，亦出現(xiàn)顯著減少。

中短期沖擊不影響持續(xù)深入

在筆者看來，當(dāng)前金融去杠桿的強化對于化解金融市場風(fēng)險，維護金融安全十分必要。當(dāng)然，金融監(jiān)管與收緊的貨幣政策疊加，短期來看，難免會對經(jīng)濟造成一定的沖擊。例如，中小銀行往往比大銀行更依賴于同業(yè)負債所帶來的資金，而一旦資金來源達到監(jiān)管警戒線，將不可避免地要壓縮表內(nèi)外信貸，同時相應(yīng)縮小委外投資的規(guī)模，進而推高市場資金成本。

受到貨幣政策收緊的影響，4、5月份的主要經(jīng)濟指標也扭轉(zhuǎn)了一季度經(jīng)濟開門紅的態(tài)勢。特別是本輪經(jīng)濟反彈主要的帶動力——基建和房地產(chǎn)，出現(xiàn)了明顯放緩態(tài)勢。1—5月，固定資產(chǎn)投資同比增長8.6%，比一季度9.2的高點，持續(xù)回落了0.6個百分點。其中基建投資20.9%，比1—4月回落2.4個百分點；水利、道路、鐵路投資均呈現(xiàn)下降態(tài)勢。房地產(chǎn)市場拐點漸明，在信貸收緊與貸款利率上行的雙重作用下，房地產(chǎn)銷售持續(xù)下滑，并使得1—5月投資同比增速至8.8%，扭轉(zhuǎn)了去年下半年以來的上升態(tài)勢，首次出現(xiàn)回落。此外，土地購置面積、新開工增速等指標亦出現(xiàn)下滑，也預(yù)示房地產(chǎn)隱含的悲觀情緒在蔓延，前景黯淡。

然而，即使短期經(jīng)濟難免會受到?jīng)_擊，但在當(dāng)前消費穩(wěn)定、凈出口反彈，且經(jīng)濟下滑壓力可控的背景下，去杠桿仍然是權(quán)衡穩(wěn)增長與防風(fēng)險之后的必要選擇，更是長遠之策。

近來央行官員對于金融去杠桿的必要性也頻頻發(fā)聲。央行行長周小川在近期出席2017年陸家嘴論壇時就指出，“全球經(jīng)濟危機告訴大家，要防金融危機，首先要保證金融機構(gòu)的健康性。對高杠桿、低資本、不良貸款等現(xiàn)象絕不能寬容”。而此前，央行金融穩(wěn)定局局長陸磊在最新發(fā)表的《建立宏觀審慎管理制度，有效防控金融風(fēng)險》一文中則針對當(dāng)下存在的 “市場略有波動就夸大渲染為系統(tǒng)性金融風(fēng)險”的草木皆兵思維指出，要有效防控風(fēng)險，就必須排除這種思維，既要看到金融風(fēng)險的危害性，也要有底氣、有決心，要防范夸大渲染金融風(fēng)險和社會穩(wěn)定問題，防范道德風(fēng)險。只有從摸清風(fēng)險隱患、準確研判風(fēng)險成因入手，才能真正守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。中國人民銀行研究局局長徐忠則在文章《去杠桿的標本兼治之策》中表示，一個健康的經(jīng)濟金融體系杠桿是不可能無限擴張的，并提出了相應(yīng)的去杠桿標本兼治之策：宏觀上，貨幣政策保持穩(wěn)健中性的同時，淡化經(jīng)濟增長目標；微觀上，加強公司治理、規(guī)范中央與地方財稅關(guān)系、優(yōu)化金融監(jiān)管、完善激勵約束機制；策略上，保持戰(zhàn)略定力，在防控系統(tǒng)性風(fēng)險的同時，推動金融機構(gòu)主動去杠桿。

因此，筆者認為，今年金融去杠桿仍會繼續(xù)深入下去；但與此同時，為避免去杠桿造成恐慌，也應(yīng)進行政策指引，把握去杠桿的力度，防止無序去杠桿的出現(xiàn)。這在6月央行為應(yīng)對流動性緊張，采取了加大逆回購和中期借貸便利（MLF）的下放措施以緩解資金面過緊的行動中也有所體現(xiàn)。未來，預(yù)計央行將會在整體控制金融杠桿的背景下，通過不同期限、規(guī)模和不同貨幣政策工具的組合來防范無序去杠桿的風(fēng)險。如果上述舉措能夠持續(xù)推進，將減少監(jiān)管套利，進一步降低金融杠桿率，最終實現(xiàn)在維護金融穩(wěn)定的同時，引導(dǎo)資金脫虛入實，支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。

注意政策協(xié)調(diào)

筆者認為，在金融去杠桿的過程中，還有一個需要注意的問題，就是政策的協(xié)調(diào)。可以看到，自決策層提出防范金融風(fēng)險以來，“一行三會”、財政部紛紛采取措施，規(guī)范地方融資，強化表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管。但在筆者看來，上述風(fēng)險并非一日鑄成，因此去杠桿也不可能一蹴而就。這就要做好過渡安排，同時注重市場預(yù)期管理與多部門之間的政策協(xié)調(diào)。特別是，要避免在貨幣政策收緊的同時令積極財政政策受到制約，進而導(dǎo)致宏觀政策整體過緊。

從當(dāng)前來看，財政政策已經(jīng)受到了部分沖擊，主要有如下表現(xiàn)：一是財政收支收窄。相比于一季度財政支出22%的高增長，4、5月的財政支出均為個位數(shù)增長，且5月的財政支出已持續(xù)下滑至3.7%，遠低于一季度財政收入14.1%的增長。二是地方債發(fā)行規(guī)?？s小。截至5月，地方政府債券發(fā)行規(guī)模約1.35萬億元，明顯低于去年5萬億元左右的發(fā)行水平。這與發(fā)行成本上漲有關(guān)。三是對融資平臺和PPP的舉債監(jiān)管趨嚴。財政部、發(fā)改委、央行等六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，明確了規(guī)范地方政府舉債融資行為的政策邊界和負面清單。四是國家專項建設(shè)基金下放已放緩。五是財政存款略有上升。4月財政存款為2.88萬億元，比去年12月增加了3701億元?？紤]到M2增速回落至歷史新低，筆者認為，財政沉淀資金應(yīng)該加速下放，以防止貨幣政策與財政政策同時收緊的效應(yīng)出現(xiàn)。

整體上，筆者認為，在今年經(jīng)濟開局良好，海外經(jīng)濟回暖帶動凈出口回升，以及人民幣企穩(wěn)的背景下，加快金融去杠桿確實迎來了良好時機。但在操作過程中，應(yīng)該注意以下兩點：一是對流動性松緊的變化要有充分預(yù)判，并通過不同期限、規(guī)模和不同貨幣政策工具的組合來防范無序去杠桿的風(fēng)險；二是在房地產(chǎn)與金融去杠桿的宏觀背景下,積極財政應(yīng)該更為深入，起到宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定器的作用，防止貨幣與財政政策雙重收緊對經(jīng)濟造成負面沖擊。

作者系瑞穗證券亞洲公司

董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟學(xué)家