張偉靖

新三板企業(yè)的“小而美”，在體育、教育、文娛產(chǎn)業(yè)尤為突出。圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上未被滿足的客戶需求，一批企業(yè)深耕垂直細(xì)分領(lǐng)域，商業(yè)化之路逐步成熟，收入渠道正在打開，并成為大資本布局和A股傳統(tǒng)企業(yè)并購的目標(biāo)。不過隨著產(chǎn)業(yè)的完善和資本的介入，其中逆襲的窗口正在收縮。

2017年一季度末，新三板掛牌公司已經(jīng)突破11000多家，在數(shù)量擴(kuò)容上創(chuàng)造了資本市場前所未有的速度。沒有A股市場的高門檻，新三板呈現(xiàn)出360行百花齊放的局面，高新技術(shù)企業(yè)占到65%，先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)占比合計(jì)72%，一大批“小而美”的企業(yè)借新三板對(duì)接資本市場。

由于資本市場政策與產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段等原因，新三板體育、教育、文娛產(chǎn)業(yè)企業(yè)尤為突出，與中概股的產(chǎn)業(yè)構(gòu)成更為接近，成為A股傳統(tǒng)業(yè)務(wù)企業(yè)轉(zhuǎn)型并購的目標(biāo)池。隨著制度的進(jìn)一步完善，量的積累正在帶來質(zhì)的突破。

文娛：明星資本與產(chǎn)業(yè)資源結(jié)合模式勝出

影視、游戲及其他涉IP生產(chǎn)運(yùn)營的文娛產(chǎn)業(yè)，經(jīng)過2014、2015年市場與資本的同步大爆發(fā)、2016年的盤整與沉淀，由逆襲不斷的分散市場走向資源聚集的頭部市場，呈現(xiàn)大而美的特征，尤其是在過去一年二級(jí)市場徘徊的背景之下，新三板文娛影視公司成為大資本的并購標(biāo)的池。

估值超過16億元的新媒誠品因被萬達(dá)影視收購而摘牌，楊冪持股的嘉行傳媒相繼獲得了尚世影業(yè)和完美世界共計(jì)8億元的投資，星座魔山獲得了王思聰?shù)钠账假Y本6000萬元投資，大地院線先后獲得阿里、華誼兄弟的青睞，長城影視5.4億元收購德納影業(yè)的案例仍在進(jìn)行當(dāng)中……

三板影視制作公司大都在明星、制作能力或IP資源上擁有某項(xiàng)優(yōu)勢，但因業(yè)務(wù)規(guī)模小，單個(gè)產(chǎn)品的市場表現(xiàn)極大地影響著公司盈利，而文娛產(chǎn)品的市場表現(xiàn)又存在諸多不可測因素，因此業(yè)績波動(dòng)性較大。院線影院等渠道業(yè)務(wù)模式的公司則顯示出相對(duì)平穩(wěn)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，并因?yàn)榍涝捳Z權(quán)的增加得到了巨頭的關(guān)注。

在游戲公司中，2015年才成立并借殼登陸新三板的英雄互娛無疑是最亮眼的一家。其2016年無論是營收還是利潤都高居新三板文娛公司榜首，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.36億元，較上年同期增長773.18%，歸屬于母公司凈利潤5.32億元，同比增長2587.59%。公司最新市值在135億元左右，與A股游戲公司處于同一量級(jí)。

在手游市場，英雄互娛屬于后來者，進(jìn)入之時(shí)市場已經(jīng)廝殺為紅海，進(jìn)入強(qiáng)者恒強(qiáng)的整合時(shí)代。不過，這家黑馬公司集結(jié)了投資界、游戲界多位明星風(fēng)云人物，憑借移動(dòng)電競概念的首創(chuàng)者，搭建了包括賽事運(yùn)營、贊助、視頻直播等在內(nèi)的全新產(chǎn)業(yè)生態(tài)。公司在短短一年半的時(shí)間內(nèi)完成五次定增，共募得26.03億元（表1），并將多位業(yè)內(nèi)大咖拉上了船。與此同時(shí)，公司完成了對(duì)暢游云端、奇樂無限的收購，圍繞移動(dòng)電競產(chǎn)業(yè)鏈整合業(yè)內(nèi)核心資源。

電子競技不僅是游戲推廣、延長游戲生命、增加玩家游戲內(nèi)消費(fèi)的重要手段，英雄互娛還在自身不斷輸出優(yōu)質(zhì)移動(dòng)電競游戲的同時(shí)，努力在產(chǎn)業(yè)鏈每一環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)盈利。一方面，英雄互娛專注移動(dòng)電競游戲產(chǎn)品開發(fā)、運(yùn)營；另一方面，積極打造頂級(jí)移動(dòng)電競賽事，布局移動(dòng)電競?cè)a(chǎn)業(yè)鏈，其旗下HPL 英雄聯(lián)賽已成為亞洲地區(qū)最有影響力的移動(dòng)電競賽事。根據(jù)易觀智庫的研究，在國內(nèi)移動(dòng)電競研運(yùn)商中，英雄互娛目前僅次于騰訊排名第二。

英雄互娛的模式證實(shí)了明星資本與強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)資源結(jié)合帶來的力量，通過產(chǎn)品運(yùn)營與資本并購的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，選擇符合政策及產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的領(lǐng)域切入，能夠迅速建立全新產(chǎn)品生態(tài)，實(shí)現(xiàn)逆道超車。在另一方面，也預(yù)示著隨著產(chǎn)業(yè)的進(jìn)一步完善，資本的布局力量愈加強(qiáng)大，屌絲逆襲的窗口在關(guān)閉。

體育：大資本與細(xì)分垂直小而美做實(shí)產(chǎn)業(yè)

中國體育產(chǎn)業(yè)處于想象空間已經(jīng)打開但尚未完全落地的早期紅利期，與國外發(fā)達(dá)國家相比差距較大。國家體育總局《體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》明確了競賽表演業(yè)、健身休閑業(yè)、場館服務(wù)業(yè)、體育中介業(yè)、體育培訓(xùn)業(yè)、體育傳媒業(yè)、體育用品業(yè)和體育彩票八大重點(diǎn)行業(yè)，體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元。

在政策利好的推動(dòng)下，資本玩家紛紛涌入，萬達(dá)、阿里、蘇寧等巨頭早已完成了第一波產(chǎn)業(yè)內(nèi)“血拼”布局，獲第8屆新財(cái)富新三板最美模式的恒大淘寶盡管仍在燒錢中，但在恒大地產(chǎn)和阿里兩大東家的支持下，2016年廣告收入大幅提高，只是受亞冠比賽失利影響，全年球票收入下滑明顯。

其他深耕體育垂直領(lǐng)域的企業(yè)，顯然沒有資格像恒大淘寶那般任性。目前新三板體育行業(yè)掛牌公司規(guī)模普遍尚小，細(xì)分行業(yè)2016年表現(xiàn)分化，但整體處于快速增長中。根據(jù)安信證券新三板研究團(tuán)隊(duì)的統(tǒng)計(jì)，2016年，賽事IP 及運(yùn)營商、體育場館建設(shè)及運(yùn)營、體育裝備及銷售板塊收入增速提升。賽事IP 及運(yùn)營商板塊收入增速位居各細(xì)分板塊之首，提升幅度也最大，在包括奧運(yùn)會(huì)、世錦賽等一系列大型賽事舉辦的帶動(dòng)下，2016 年收入較去年同期增長78.75%；體育健身、互聯(lián)網(wǎng)+體育、體育器械與設(shè)備公司收入增速略有下滑。

細(xì)分來看，體育健身類公司2016 年凈利潤增速穩(wěn)步提升，達(dá)到44.03%，相比較于2014 年提升40%以上，隨著人們生活水平的提高，健身的需求得以增加，體育健身板塊的盈利能力也在逐年提高。賽事IP 及運(yùn)營商延續(xù)了2015年的高增長，2016 年凈利潤增速依然達(dá)到66.67%?；ヂ?lián)網(wǎng)+體育、體育場館建設(shè)及運(yùn)營行業(yè)凈利潤增速下滑較為明顯，主要是成本投入多，營業(yè)成本增長快于營業(yè)收入，場館建設(shè)的前期投入和運(yùn)營成本較高。

滑雪、拳擊等小眾項(xiàng)目市場化較早，先行者已經(jīng)伴隨這波體育產(chǎn)業(yè)熱潮進(jìn)入成長期。比如博克森，因2003年舉辦首屆“中國電視拳王大獎(jiǎng)賽”而奠定在搏擊運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的地位，經(jīng)過14年的運(yùn)營，公司業(yè)務(wù)已涉及體育競賽表演、賽事推廣、媒體運(yùn)營及搏擊職業(yè)培訓(xùn)。

博克森以搏擊賽事版權(quán)內(nèi)容與全媒體播出平臺(tái)的“雙輪驅(qū)動(dòng)”優(yōu)勢，為廣大拳迷及愛好者提供體育賽事全視角并深度、垂直的觀賞需求服務(wù)，從而獲得媒體廣告、影視服務(wù)及賽事付費(fèi)點(diǎn)播分成收入。公司銷售可以分為B2B中的分成模式和買斷模式，以及B2C模式三種，形成了大客戶分銷、定向客戶授權(quán)和會(huì)員消費(fèi)三類銷售收入。

2016年，博克森營業(yè)收入達(dá)1.49億元，同比增長201.06%；凈利潤達(dá)5775.32萬元，同比增長131.6%。從其收入結(jié)構(gòu)來看，已經(jīng)不是單一靠版權(quán)使用費(fèi)，廣告宣傳策劃收入一舉超越成為公司最大收入來源（表2）。

因?yàn)樽闱颉⒒@球等大眾體育賽事資源主要集中在地方政府及各項(xiàng)目協(xié)會(huì)手中，市場化改革慢于大資本進(jìn)入的節(jié)奏，第一波巨頭收購集中于海外市場。大資本任性砸向足球等大眾賽事產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，新三板公司小眾體育項(xiàng)目的商業(yè)化之路正逐步成熟，從版權(quán)內(nèi)容到傳播渠道，并帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)員經(jīng)紀(jì)及培訓(xùn)業(yè)務(wù)等全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。而今，國內(nèi)的體育產(chǎn)業(yè)市場也正進(jìn)入整合的前夜，已在細(xì)分垂直領(lǐng)域建立優(yōu)勢的新三板公司有望成為巨頭資本的并購目標(biāo)。

教育：全產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)

中產(chǎn)崛起帶來的階層焦慮，以及移動(dòng)互聯(lián)、人工智能技術(shù)引發(fā)的信息傳播方式改變和對(duì)未來社會(huì)形態(tài)變革的預(yù)期，帶來教育產(chǎn)業(yè)全面爆發(fā)。僅僅從“用戶關(guān)系”這一方面，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈就布滿了沒能被滿足的客戶需求，商業(yè)模式優(yōu)化和創(chuàng)新的空間巨大。

與其他產(chǎn)業(yè)相比，教育產(chǎn)業(yè)不僅擁有巨大的未來想象空間，還有著現(xiàn)實(shí)充沛的市場容量與現(xiàn)金流，在這一誘惑下，資本進(jìn)入教育產(chǎn)業(yè)的意愿極為強(qiáng)烈，教育公司也有搭上資本快車的訴求。但因?yàn)橹袊擅鞔_禁止設(shè)立實(shí)施義務(wù)教育的營利性民辦學(xué)校，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)在法律地位尷尬、監(jiān)管嚴(yán)格的政策環(huán)境下，大都規(guī)模較小，登陸A股存在多方面障礙，而新三板的擴(kuò)容與教育產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)時(shí)間剛剛吻合，因此，新三板率先形成了相對(duì)完整的教育產(chǎn)業(yè)鏈，教育公司憑借良好的業(yè)績與發(fā)展前景成為這一市場上一道靚麗的風(fēng)景線。

按照盈利模式來劃分，教育產(chǎn)業(yè)可以劃分為to B、to C線下和to C線上；按照年齡區(qū)間劃分，可分為學(xué)齡前、K12與成年教育；按照學(xué)習(xí)目的劃分，可粗略劃分為備考培訓(xùn)、學(xué)歷教育、素質(zhì)教育等。在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，新三板都有不少優(yōu)秀企業(yè)的案例，且在教育技術(shù)模式創(chuàng)新方面走在前列，雖然規(guī)模不大，但更符合創(chuàng)新、具成長潛力等特點(diǎn)。

入選第8屆新財(cái)富新三板最美商業(yè)模式的頌大教育，專注于基礎(chǔ)教育領(lǐng)域的教育信息化，主營教育信息化環(huán)境建設(shè)、教育軟件及系統(tǒng)研發(fā)和提供教育云平臺(tái)運(yùn)維服務(wù)。2016年，其全面進(jìn)軍幼教行業(yè)，通過“直營+加盟”相結(jié)合的方式擴(kuò)展幼兒園、幼教課程、幼教信息化管理等產(chǎn)品和服務(wù)，并以此為基礎(chǔ)推動(dòng)中小學(xué)階段教育信息化服務(wù)。2016年，頌大教育B端教育信息化和園所服務(wù)板塊整體收入增長顯著，目前已經(jīng)開始接受IPO輔導(dǎo)。

教育培訓(xùn)第一代巨頭新東方集團(tuán)也將其創(chuàng)新的在線教育業(yè)務(wù)剝離，成立新東方在線，掛牌新三板，并拉上了互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊結(jié)盟，成為中國資本市場首家純?cè)诰€教育公司。新東方網(wǎng)依托新東方集團(tuán)在英語及考試培訓(xùn)方面的優(yōu)勢，一方面通過新東方在線、酷學(xué)網(wǎng)、新東方批改網(wǎng)、酷學(xué)多納等在線教育網(wǎng)站及App，直接向C端客戶提供啟蒙教育、中小學(xué)考試、國內(nèi)考試、出國考試、語言學(xué)習(xí)、職業(yè)考試、職業(yè)技能等領(lǐng)域的視音頻形式的在線教育服務(wù)；同時(shí)，將2C的數(shù)字內(nèi)容復(fù)用、二次封裝，開拓B2B商業(yè)模式；并以新東方教育云的統(tǒng)一品牌，為高等院校、中小學(xué)校、公共圖書館等提供包含在線教育平臺(tái)、數(shù)字內(nèi)容資源、技術(shù)服務(wù)支持等在內(nèi)的在線教育服務(wù)。其2016年的營收增長速度，已經(jīng)超過在紐交所上市的、以傳統(tǒng)面授培訓(xùn)為主的新東方公司。

應(yīng)試教育之外，80后甚至90后升級(jí)為家長群體，作為新一代的父母，育兒理念發(fā)生了很大變化，素質(zhì)教育成為剛需，教育部等11部委也適時(shí)印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)中小學(xué)生研學(xué)旅行的意見》，在政策層面對(duì)游學(xué)行業(yè)給予支持，夏令營、冬令營等原本小眾的娛樂消費(fèi)正成為主流的教育消費(fèi)。

世紀(jì)明德成立于2006年，最初以2B模式進(jìn)入市場，為中小學(xué)提供“集體名校游”等服務(wù)，后向國際、C端、營地和師訓(xùn)共四個(gè)方向發(fā)力，專注于為3至18歲青少年提供國內(nèi)游學(xué)、國際游學(xué)、研學(xué)旅行服務(wù)，為廣大教育工作者提供教師培訓(xùn)、教育論壇服務(wù)，業(yè)務(wù)涵蓋游學(xué)產(chǎn)品研發(fā)、推廣銷售、團(tuán)隊(duì)運(yùn)作和后續(xù)接待服務(wù)全套流程。2016年年報(bào)顯示，這家公司營收3.68億元，比去年同期增長56.52%；凈利潤4007.54萬元，比去年同期增長25.39%。

從傳統(tǒng)的線下考前培訓(xùn)到在線教育，再到新興的素質(zhì)教育，新三板教育板塊將有望成為移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代全新教育巨頭的醞釀地。