李俊峰+張居營(yíng)

摘 要：自金融危機(jī)以來，我國(guó)整個(gè)國(guó)家債務(wù)不斷擴(kuò)張，其中非金融企業(yè)的債務(wù)情況最為嚴(yán)重。通過對(duì)非金融企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，結(jié)果表明國(guó)有企業(yè)的杠桿率過高是主要原因。另一方面，我國(guó)國(guó)有企業(yè)正處于國(guó)企改革，特別是混合所有制改革階段，其目的是通過公有與非公有資本混合來提高國(guó)企資源有效配置與市場(chǎng)活力。理論分析認(rèn)為國(guó)企與民營(yíng)企業(yè)部門間存在著融資與效率差異，前者由于金融抑制、軟預(yù)算約束導(dǎo)致并產(chǎn)生國(guó)企高杠桿率問題，后者由于產(chǎn)權(quán)制度導(dǎo)致國(guó)企低效率問題。金融危機(jī)以后，這種差異性在不斷分化，使得目前的去杠桿與國(guó)企改革政策具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，且其目的在于對(duì)部門間差異的修正。

關(guān)鍵詞：去杠桿；國(guó)企改革；部門差異；產(chǎn)權(quán)制度

作者簡(jiǎn)介：李俊峰，男，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，從事金融理論與實(shí)踐、企業(yè)債務(wù)研究；張居營(yíng)，男，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院博士研究生，從事企業(yè)債務(wù)與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型研究。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“‘互聯(lián)網(wǎng)+推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型機(jī)理與對(duì)策研究”，項(xiàng)目編號(hào)：15ZDC024；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目“貨幣總量轉(zhuǎn)向信用總量：全球虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)背離機(jī)理與宏觀政策應(yīng)對(duì)”，項(xiàng)目編號(hào)：71473279

中圖分類號(hào)：F123 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-7504（2017）04-0039-08

自金融危機(jī)以來，我國(guó)整個(gè)國(guó)家的負(fù)債率在上升，據(jù)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室估算，2007—2013年，國(guó)家負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）由41.8%提高到49%，上升7.2個(gè)百分點(diǎn)，年均提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。從全社會(huì)杠桿率（債務(wù)/GDP）的角度來看，自2008年以來，在大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激下，我國(guó)一直處于加杠桿的過程中，從2008 年的170%上升到2015年的249%，7年上升了79個(gè)百分點(diǎn)。在結(jié)構(gòu)上，2015年末居民部門、金融部門、政府部門、非金融企業(yè)的杠桿率為39.9%、21%、57.1%（含地方融資平臺(tái)債務(wù)17.7%）、131%。其中非金融企業(yè)部門杠桿率在2008年到2015年間提高了33個(gè)百分點(diǎn)，也高于其他部門的擴(kuò)張速度。而從國(guó)別比較，IMF的數(shù)據(jù)顯示，2007—2014年，中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)的GDP占比上升了57.99個(gè)百分點(diǎn)，在新興市場(chǎng)國(guó)家中居于首位[1]，根據(jù)標(biāo)普（2014）的報(bào)告，中國(guó)已經(jīng)在2013年超過美國(guó)成為企業(yè)債務(wù)最大的國(guó)家，并且全球金融危機(jī)后中國(guó)的借款企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，現(xiàn)金流下降，但是杠桿率較其他國(guó)家的企業(yè)更高。上述數(shù)據(jù)表明[2]，在我國(guó)債務(wù)問題突出的背后非金融企業(yè)杠桿率過高是其關(guān)鍵所在。

2015年我國(guó)邁出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的步伐，并于2016年經(jīng)濟(jì)工作中明確提出了通過“去杠桿”的任務(wù)來降低負(fù)債率，這說明了國(guó)家債務(wù)過度擴(kuò)張的問題已經(jīng)成為影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。事實(shí)上，從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?dú)v程來看，無法有效控制過度負(fù)債導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)嚴(yán)重沖擊本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)體系，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪（Fisher，1934）就提出了著名的“債務(wù)-通貨緊縮理論”，認(rèn)為一國(guó)經(jīng)濟(jì)體的“過度負(fù)債”會(huì)引起企業(yè)利潤(rùn)下降、存款貨幣收縮、資產(chǎn)貶值等一系列連鎖反應(yīng)，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，并以此來解釋20世紀(jì)30年代的美國(guó)大蕭條。[3]Mishkin（1978）提出的著名的“明斯基時(shí)刻”，指出長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)繁榮過程中的資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)產(chǎn)生過多的投機(jī)性負(fù)債，一旦投資者投機(jī)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)需要的利息，就會(huì)引發(fā)資產(chǎn)拋售，進(jìn)一步導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，最終資產(chǎn)價(jià)格崩潰，企業(yè)大面積破產(chǎn)形成經(jīng)濟(jì)衰退。[4]Koo（2008）以債務(wù)問題為基礎(chǔ)，從部門資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與收縮的角度研究20世紀(jì)90年代以來的日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的原因，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)部門中不同主體之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在一定關(guān)聯(lián)性，某一部門的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳導(dǎo)到其他主體，最終形成對(duì)整個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊。[5]杠桿率和企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)效率有著重要影響（Kashyap，Stein & Wilcox，1993；Bernanke & Gertler， 1995）[6][7]，與金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)（Reinhart & Rogoff，2010a）[8]。李揚(yáng)、張曉晶等（2012）初步編制了2000—2010年的中國(guó)主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表，并通過估算得到企業(yè)負(fù)債率（占GDP比重）很高，值得重視，但我國(guó)政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性很低。[9]范小云、孫大超（2013）使用60個(gè)國(guó)家和地區(qū)2001—2010年的面板數(shù)據(jù)分析發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)，認(rèn)為實(shí)體產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致高主權(quán)杠桿，并通過影響實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、預(yù)算收入占GDP比重、失業(yè)率和經(jīng)常項(xiàng)目余額占GDP比重進(jìn)行傳導(dǎo)，在面臨金融危機(jī)時(shí)，這種影響會(huì)顯著加強(qiáng)。[10]張平（2015）經(jīng)過分析揭示在實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際利率走高、企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)加重、外部融資成本上升和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化的連鎖反應(yīng)下，地方政府和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)受到影響，生產(chǎn)部門的通貨緊縮可能通過“金融加速器”機(jī)制繼續(xù)惡化，這需要我國(guó)經(jīng)濟(jì)的積極轉(zhuǎn)型來解決。[11]龔剛、徐文舸、楊光（2016）指出當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入債務(wù)非正常狀態(tài)時(shí)，高負(fù)債開始對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)反饋?zhàn)饔茫M(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由債務(wù)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)通常無法由需求管理型的常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策予以熨平，唯有非常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策才能幫助經(jīng)濟(jì)擺脫危機(jī)。[12]另外，債務(wù)不僅影響貨幣政策傳導(dǎo)效率和金融穩(wěn)定，更是發(fā)展經(jīng)濟(jì)金融的重要手段。融資并形成債務(wù)，以及作為其鏡像的投資，是工業(yè)化社會(huì)正常運(yùn)行的條件之一。（李揚(yáng)，2016a）[13]

一、去杠桿與國(guó)企改革背后的政策交集

國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中的一個(gè)聚焦點(diǎn)，隨著2015年8月24日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，以及9月24日《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》正式出臺(tái)，國(guó)企改革一躍成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的重中之重，并引起社會(huì)各界的廣泛關(guān)注與重視。上述兩份意見，一方面提出了國(guó)企改革深化的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，即從市場(chǎng)出發(fā)，提升國(guó)有企業(yè)企業(yè)活力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，具有一定的市場(chǎng)獨(dú)立性并引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展，另一方面通過發(fā)展混合所有制為國(guó)企改革指定了主要方向，鼓勵(lì)民間資本、社會(huì)資本、外資資本等非公有資本以入股、股權(quán)收購(gòu)或置換、認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債等方式參與國(guó)企改革，國(guó)有企業(yè)則通過投資入股、聯(lián)合投資、并購(gòu)重組等方式入股非國(guó)有企業(yè)，實(shí)現(xiàn)公有與非公有資本的混合，對(duì)形成國(guó)企市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制、促進(jìn)產(chǎn)權(quán)多樣化等具有“牽引作用”，從而有利于改善資本配置效率和治理能力，提高不同類型企業(yè)利潤(rùn)率。余菁（2015）在分析了我國(guó)“十三五”時(shí)期國(guó)資國(guó)企改革的新變化、面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇后，指出新時(shí)期國(guó)資國(guó)企改革的四個(gè)方面：一是準(zhǔn)確界定企業(yè)功能定位與實(shí)施分類監(jiān)管；二是推進(jìn)國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)與完善以管資本為主的國(guó)資管理體制；三是依托資本市場(chǎng)，積極發(fā)展混合所有制；四是深入推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整與優(yōu)化國(guó)有資本布局結(jié)構(gòu)。[14]我國(guó)“去杠桿”的任務(wù)規(guī)劃，一開始就瞄準(zhǔn)了對(duì)企業(yè)負(fù)債率的降低上，這是我國(guó)當(dāng)前杠桿率高企的關(guān)鍵所在。在2016年10月10日，國(guó)務(wù)院又公布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出了去杠桿的7種主要途徑，包括：推進(jìn)企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權(quán)融資，從而平穩(wěn)有序地降低企業(yè)杠桿率。總結(jié)這7條途徑，其基本方式就是通過優(yōu)化整合企業(yè)資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)運(yùn)行機(jī)制來提升償債能力，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模的不斷縮小，達(dá)到去杠桿的目的，在這方面可以看到，它與國(guó)有企業(yè)改革以及混合所有制改革有一定的異曲同工之處。

進(jìn)一步地，雖然國(guó)務(wù)院發(fā)布的去杠桿意見著重于高杠桿率企業(yè)，無所有制屬性區(qū)分，但通過對(duì)不同類型非金融企業(yè)部門的杠桿率分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)去杠桿與國(guó)企改革背后的政策關(guān)聯(lián)性。從所有權(quán)分布的角度，譚小芬（2016）從2003—2013年Wind數(shù)據(jù)庫(kù)選取2500余家非金融類的上市企業(yè)，將其分為國(guó)有企業(yè)（中央國(guó)有、地方國(guó)有）和私營(yíng)企業(yè)（合作企業(yè)、集體企業(yè)、私人企業(yè)和外商投資企業(yè)），以此來計(jì)算不同類型企業(yè)的杠桿率（以債務(wù)/權(quán)益為衡量指標(biāo)），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，私營(yíng)企業(yè)杠桿率中值從2006年的125%下降到2013年的55%，相反，國(guó)有企業(yè)杠桿率的中值從2006年的292.43%升水到2013的349.81%。[15]2016年的《財(cái)新莫尼塔宏觀報(bào)告》中，鐘正生以財(cái)政部公布的全國(guó)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中的負(fù)債情況對(duì)非金融企業(yè)部門杠桿率進(jìn)行拆解，發(fā)現(xiàn)中國(guó)非金融企業(yè)部門債務(wù)主要集中于國(guó)有企業(yè)。截至2015年底，中國(guó)國(guó)有企業(yè)負(fù)債占整體非金融企業(yè)負(fù)債的比例在70%左右，占GDP的比重高達(dá)116.8%。倘若去掉國(guó)有企業(yè)負(fù)債，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率只剩49.5%。由此表明非金融企業(yè)杠桿率過高的主要原因在于國(guó)有企業(yè)的杠桿率過高，因此，去杠桿任務(wù)的主要爆破點(diǎn)也在國(guó)有企業(yè)，這就與國(guó)有企業(yè)改革形成了政策交叉區(qū)域。實(shí)際上，深入地去研究去杠桿與國(guó)企改革相關(guān)意見背后的主要路徑，主要分為兩類：一是通過資本混合提升國(guó)企運(yùn)營(yíng)效率與盈利能力，二是通過資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化來提升償債能力，這兩類所針對(duì)的其實(shí)是國(guó)有企業(yè)當(dāng)前資本運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)及其與非國(guó)有部門的主要差異。

二、部門融資差異下的國(guó)企高杠桿成因

國(guó)有部門與非國(guó)有部門，尤其是民營(yíng)部門在融資上的主要差異為金融抑制和國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束，這兩個(gè)方面的差異對(duì)國(guó)有企業(yè)高杠桿率的形成具有重要影響。

1. 金融抑制理論

金融抑制理論來自于美國(guó)學(xué)者對(duì)于發(fā)展中國(guó)家金融發(fā)展歷程的研究，由著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)和肖最先提出，其主要內(nèi)容是，在發(fā)展中國(guó)家，資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致政府采用財(cái)政或者貨幣政策來干預(yù)本國(guó)金融市場(chǎng)運(yùn)作，從而使民間部門產(chǎn)生租金機(jī)會(huì)。這里的租金不是指屬于無供給彈性的生產(chǎn)要素的收入，而是指市場(chǎng)非競(jìng)爭(zhēng)條件下產(chǎn)生收益機(jī)會(huì)。如政府通過對(duì)銀行的存、貸款利率進(jìn)行金融中介會(huì)獲得租金，而部分企業(yè)也會(huì)在貸款利率控制下獲得租金。具體來說，在追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)下，政府對(duì)金融市場(chǎng)存貸款利率以及本幣匯率的人為干預(yù)，將會(huì)使得金融市場(chǎng)資金供需機(jī)制失衡，甚至國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制失衡。部分金融機(jī)構(gòu)或者能夠獲取低貸款利率的企業(yè)，在獲取低成本資金的條件下，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄能力下降，造成資金供給不足，從而引起資金的供不應(yīng)求，如果再加上政府的信貸配給干預(yù)，即通過人為來調(diào)節(jié)資本的供給，強(qiáng)制資金供求平衡，那么就會(huì)產(chǎn)生有限資金使用效率降低。在其他條件不變的條件下，資金使用效率低下會(huì)導(dǎo)致資源配置不當(dāng)，即資本過度積累在某一類部門或項(xiàng)目中，最終會(huì)束縛本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與國(guó)民收入增長(zhǎng)。這種抑制主要表現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)、大型企業(yè)可以獲得低成本、無約束信貸，民營(yíng)或中小企業(yè)融資難、融資貴。

2. 軟預(yù)算約束理論

軟預(yù)算約束，顧名思義，即預(yù)算失去約束，這個(gè)概念最初是從企業(yè)微觀的視角出發(fā)，也就是企業(yè)若遭受財(cái)務(wù)困境，會(huì)有外部支持來幫助其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，而后延伸到非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的國(guó)家中，大型企業(yè)，尤其是國(guó)有企業(yè)通過表現(xiàn)出來的財(cái)務(wù)境地，使政府充當(dāng)保護(hù)人的角色，對(duì)其進(jìn)行救助。國(guó)企的預(yù)算軟約束表面上看解決了企業(yè)短期資金問題，幫助其走出了困境，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)或整體來看，一方面這種支持會(huì)弱化企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，國(guó)有企業(yè)會(huì)因此放松對(duì)其經(jīng)營(yíng)管理過程的監(jiān)督，由于對(duì)政府的依賴導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)與抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力降低。另一方面，從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的角度來看，高負(fù)債會(huì)給企業(yè)帶來破產(chǎn)威脅，但是在軟預(yù)算約束下，企業(yè)破產(chǎn)的可能性降低，其破產(chǎn)威脅有效性打了折扣。盡管負(fù)債能夠提升公司價(jià)值，理論上無限負(fù)債是最優(yōu)的選擇，但如果公司償債困難將陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)。公司進(jìn)行融資決策時(shí)，就會(huì)在債務(wù)節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)困境成本間進(jìn)行權(quán)衡。顯然，企業(yè)財(cái)務(wù)約束越嚴(yán)格，負(fù)債動(dòng)機(jī)越弱。相反，預(yù)算軟約束則降低了企業(yè)財(cái)務(wù)約束和破產(chǎn)可能，增大了企業(yè)主動(dòng)負(fù)債動(dòng)機(jī)。

3. 國(guó)企高杠桿率的主要成因

國(guó)企能夠持續(xù)獲得廉價(jià)資金，是國(guó)企債務(wù)擴(kuò)張步伐難見放緩的根源。在金融抑制體系下，國(guó)企會(huì)獲取更多的信貸資源、政府支持，對(duì)于一般企業(yè)而言，在正常的借貸條件下，負(fù)債率越高其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，進(jìn)一步獲取資金的成本更高，這無疑會(huì)約束企業(yè)債務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張。但是對(duì)于國(guó)企來說，金融抑制的存在會(huì)對(duì)其產(chǎn)生兩方面影響：一是信貸資金配給方面，政府的隱性擔(dān)保使得國(guó)企融資具有天然優(yōu)勢(shì)，信貸投放側(cè)重于有政府信用背書的國(guó)有企業(yè)，且銀行對(duì)其負(fù)債率敏感性低；二是企業(yè)之間存在利率雙軌制，國(guó)企在貸款利率上也會(huì)比民企低，自然貸款總量以及本息總額也就優(yōu)于民企，也就有動(dòng)力通過負(fù)債購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)去套利。

我國(guó)的金融體系是以銀行主導(dǎo)型為主，而非市場(chǎng)主導(dǎo)型，其主要特點(diǎn)為，中國(guó)人民銀行作為央行角色對(duì)貨幣供應(yīng)、市場(chǎng)流動(dòng)性具有主導(dǎo)權(quán)，央行之下的每一層級(jí)金融體系中，政府又具有一定的資源配置權(quán)力，這導(dǎo)致商業(yè)銀行的自主權(quán)力較低，金融結(jié)構(gòu)單一，一旦政府傾向于將財(cái)政、信貸資金配給于國(guó)企，導(dǎo)致要素配置傾斜，再加上國(guó)企自身的低信貸約束機(jī)制，會(huì)使商業(yè)銀行承受上述兩種風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)形成不良資產(chǎn)，這種不良資產(chǎn)一方面會(huì)通過資產(chǎn)管理公司又轉(zhuǎn)嫁給政府，另一方面，通過資產(chǎn)端存款轉(zhuǎn)嫁給居民儲(chǔ)蓄。這一環(huán)下來，居民部門成為前邊風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，是整個(gè)社會(huì)成本的最大承受人。國(guó)有企業(yè)在金融抑制以及預(yù)算軟約束的機(jī)制下，以較低的融資成本轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，在資金、土地、稅負(fù)等方面享受種種優(yōu)惠，這也是間接的企業(yè)成本。一旦企業(yè)遭受債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，陷入經(jīng)營(yíng)困境狀態(tài)的時(shí)候，政府的資金補(bǔ)貼與預(yù)算軟約束將成為外部支撐力量，保證企業(yè)維持繼續(xù)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。這反而使得國(guó)家財(cái)政、國(guó)有企業(yè)、國(guó)有銀行、資本市場(chǎng)和居民這五大部門建立起一種類似于“帕累托最優(yōu)”的相對(duì)均衡體系，并且在運(yùn)行過程中形成閉環(huán)且不斷強(qiáng)化。作為這套體系的既得利益者，國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部控制人對(duì)于跳出相互約束機(jī)制將會(huì)持反對(duì)意見。由于這套體系的穩(wěn)固性及相關(guān)利益人的自我強(qiáng)化，導(dǎo)致我國(guó)金融體系中金融抑制與金融深化的局面并存。

綜上所述，我國(guó)國(guó)有企業(yè)高杠桿率的主要原因在于，金融抑制環(huán)境下政府部門對(duì)金融體系一定的干預(yù)權(quán)導(dǎo)致資源配置傾斜，信貸資源向國(guó)企集中，但是這種集中的另一面是企業(yè)部門對(duì)政府債務(wù)的承擔(dān)，即政府通過國(guó)有企業(yè)實(shí)施宏觀調(diào)控并為企業(yè)帶來廉價(jià)資金，均是政府追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需資金來源的間接信貸，這種信貸表面上由國(guó)有企業(yè)承擔(dān)，實(shí)質(zhì)是政府信用背書下的隱性債務(wù)。因此，這種負(fù)債，也不可避免地?fù)碛小败涱A(yù)算約束”的權(quán)利，即政府會(huì)協(xié)調(diào)商業(yè)銀行，對(duì)國(guó)有企業(yè)預(yù)算投資、負(fù)債擴(kuò)張等進(jìn)行軟約束，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的投資擴(kuò)張缺乏審慎，資金成本變動(dòng)敏感性低，一旦國(guó)有企業(yè)投資回報(bào)率難以彌補(bǔ)其債務(wù)成本，就會(huì)形成不斷膨脹的債務(wù)，銀行的不良貸款。與此同時(shí)，在我國(guó)居民低負(fù)債消費(fèi)以及偏向儲(chǔ)蓄的傾向之下，我國(guó)高儲(chǔ)蓄率反而為商業(yè)銀行不良貸款風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)提供了“防火層”，從而避免了我國(guó)發(fā)生債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，但又進(jìn)一步地導(dǎo)致我國(guó)國(guó)有企業(yè)債務(wù)不斷積累。

三、產(chǎn)權(quán)制度與部門間效率差異

國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)部門之間存在較大的經(jīng)濟(jì)效率差異，趙昌文（2012）利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法估算了國(guó)有、私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，結(jié)論為私企是國(guó)企的3倍左右。[16]而我國(guó)企業(yè)500強(qiáng)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2010年，316家國(guó)有企業(yè)的收入利潤(rùn)率和資產(chǎn)利潤(rùn)率分別為5.67%、1.75%，低于184家民營(yíng)企業(yè)的6.05%和3.63%，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)利潤(rùn)率不足民營(yíng)企業(yè)的一半。在上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中，2013年普通國(guó)企和民企的凈資產(chǎn)收益率分別為9.44%、11.32%，2014年半年報(bào)中716家普通國(guó)企與1562家民企上市公司的凈資產(chǎn)收益率分別為4.87%、6.15%，人均收入與利潤(rùn)方面，普通國(guó)企、民企上市公司員工人數(shù)分別約490、527.72萬人，普通國(guó)企人均實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.32萬元，創(chuàng)造凈利潤(rùn)4.78萬元；民企人均實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.63萬元，創(chuàng)造凈利潤(rùn)6.22萬元。本文認(rèn)為這種部門間差異源于不同的產(chǎn)權(quán)制度安排。

1. 國(guó)企與民企的產(chǎn)權(quán)制度安排

國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度主要區(qū)別為，前者以國(guó)家所有權(quán)為基礎(chǔ)，后者以私人所有權(quán)為基礎(chǔ)，在這種大框架下形成了兩種不同的產(chǎn)權(quán)制度安排。其中，國(guó)企的所有權(quán)性質(zhì)為公有制，國(guó)家為其所有權(quán)歸屬，任何個(gè)體或者任何個(gè)體的任何所有權(quán)形式都無法替代，這一界定使得國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)具有抽象性，無法量化，也不能分散行使或“自我地”形成，即成為一種“抽象的產(chǎn)權(quán)”，其產(chǎn)權(quán)只能通過“政府”代理，這又產(chǎn)生了代理成本的問題，也就是所有權(quán)與使用權(quán)的分離。[17]一方面國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人來自于政府任命，而非企業(yè)擁有者的市場(chǎng)選擇，在這種條件下，經(jīng)理人主要的使命也不是提高企業(yè)績(jī)效與治理水平，而是謀求個(gè)人利益最大化，包括利用行賄手段從政府手里爭(zhēng)取資源來獲得利益以及為其政治前途牟利，另一方面，從管理層到員工，也不是在市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)下進(jìn)行創(chuàng)新或謀求企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的最大化，而是以“上級(jí)”的指示和意志為主，進(jìn)行個(gè)人利益最大化的尋租活動(dòng)。另外，企業(yè)產(chǎn)權(quán)（企業(yè)主管和行政部門的官員、經(jīng)營(yíng)者等）與責(zé)任主體（國(guó)家）的分離，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)主體憑借職位獲得了企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，而把經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)留給了國(guó)家，這在降低企業(yè)績(jī)效的同時(shí)，也在某種程度助推了國(guó)有企業(yè)高杠桿率的形成。

相比較，民營(yíng)企業(yè)的私人所有權(quán)，雖然也是追求個(gè)人利益最大化，但是這種個(gè)人利益是與企業(yè)經(jīng)營(yíng)綁定的，企業(yè)參與者為更好地追求經(jīng)濟(jì)租金需要在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持高效率。由于企業(yè)的所有權(quán)是以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的，因此參與者自身在企業(yè)擁有的資本狀況代表了其在企業(yè)的一定權(quán)力，如經(jīng)營(yíng)者擁有專用性人力資本，在企業(yè)中擁有決策經(jīng)營(yíng)權(quán)；財(cái)產(chǎn)所有者投入的是非人力資本，在企業(yè)中擁有決策控制權(quán)。因此，民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度也稱為資本特性產(chǎn)權(quán)制度。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體與責(zé)任主體綁定在一起，所有民企產(chǎn)權(quán)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)性，這對(duì)企業(yè)參與者會(huì)形成一種控制，而國(guó)有企業(yè)的抽象產(chǎn)權(quán)制度是一種比較剛性的產(chǎn)權(quán)制度，無法體現(xiàn)控制的特性。

2. 不同產(chǎn)權(quán)制度下的績(jī)效差異

國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)不同的產(chǎn)權(quán)制度決定著企業(yè)的代理成本，從而決定著企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效差異。這種差異來自于產(chǎn)權(quán)主體獲取資源的競(jìng)爭(zhēng)方式、約束與激勵(lì)機(jī)制的不同。從產(chǎn)權(quán)主體獲取資源的競(jìng)爭(zhēng)方式來看，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說，由于其資本特性產(chǎn)權(quán)制度的性質(zhì)，需要以資本擁有數(shù)量來獲取產(chǎn)權(quán)份額，這就產(chǎn)生了競(jìng)爭(zhēng)性，主要通過市場(chǎng)交易與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)來實(shí)現(xiàn)，資本所有者要在不斷的競(jìng)爭(zhēng)中超越他人才能成為企業(yè)股東，從而獲取一定權(quán)力，特別對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者要實(shí)現(xiàn)更高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率才能保證其擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)力，否則更高的利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)者會(huì)替代該經(jīng)營(yíng)者的位置，又或者其他企業(yè)因其較高利潤(rùn)率替代該企業(yè)，這就迫使企業(yè)經(jīng)營(yíng)與參與人員不斷提高自身效率，保證自身較高的資產(chǎn)利用效率，形成資本配置的最優(yōu)化，在這個(gè)過程中整體的民企效率不斷提升。反觀國(guó)企，其抽象產(chǎn)權(quán)制度，無法保證企業(yè)資產(chǎn)歸屬企業(yè)經(jīng)營(yíng)與參與中的任何人，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、參與者也沒有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，對(duì)資源的競(jìng)爭(zhēng)方式變成了對(duì)自身利益最大化的競(jìng)爭(zhēng)，即實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，這表現(xiàn)為企業(yè)財(cái)富在相關(guān)人員中的再分配，企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體不會(huì)為了企業(yè)自身利潤(rùn)的最大化來不斷提高企業(yè)效率，反而更多考慮利用企業(yè)資源實(shí)現(xiàn)自身利益，這就帶來了代理成本，形成低效率的運(yùn)營(yíng)方式。[18]

從產(chǎn)權(quán)主體面臨的約束、激勵(lì)機(jī)制來看，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來說，由于其資本特性產(chǎn)權(quán)制度的特點(diǎn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者、參與者面臨著自身資本的約束與激勵(lì)，且這種約束與激勵(lì)不能轉(zhuǎn)嫁給其他產(chǎn)權(quán)主體，該產(chǎn)權(quán)主體決策所產(chǎn)生的后果只有自身承擔(dān)，這就產(chǎn)生了約束機(jī)制，以及自身企業(yè)其他參與者的監(jiān)督機(jī)制。為避免自身決策所帶來的不良后果，產(chǎn)權(quán)主體總會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度出發(fā)，作出最優(yōu)決策，也就是最有效率的決策。反觀國(guó)有企業(yè)，由于其抽象產(chǎn)權(quán)制度的特點(diǎn)，產(chǎn)權(quán)主體所作出的決策自身承擔(dān)一部分，另一部分會(huì)由更高等級(jí)產(chǎn)權(quán)主體承擔(dān)，其監(jiān)督人也來自于更高等級(jí)產(chǎn)權(quán)主體，而非企業(yè)自身人員，這就導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)主體和責(zé)任體相分離，造成監(jiān)督者和被監(jiān)督者達(dá)成共謀：決策者過多地考慮自己個(gè)人的利益，產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義的行為，這種產(chǎn)權(quán)主體約束和激勵(lì)機(jī)制使國(guó)有企業(yè)面臨著很高的代理成本。

上述分析表明，由于不同產(chǎn)權(quán)制度獲取資源的競(jìng)爭(zhēng)方式和產(chǎn)權(quán)主體的約束、激勵(lì)的不同，導(dǎo)致其企業(yè)代理成本的不同，以及對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、參與者的約束和監(jiān)督不同，相對(duì)而言，國(guó)有企業(yè)由于權(quán)責(zé)分離，代理成本更高、內(nèi)部人控制問題更嚴(yán)重，因而產(chǎn)生低效率問題，即企業(yè)的資源配置達(dá)不到最優(yōu)，其產(chǎn)出效率相對(duì)較低。

四、部門差異擴(kuò)大化下去杠桿與國(guó)企改革的關(guān)聯(lián)性分析

經(jīng)過對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)部門間差異的理論分析可知，這兩種差異主要表現(xiàn)在：一是基于金融抑制與軟預(yù)算約束理論產(chǎn)生的融資差異，國(guó)企融資成本與信貸約束相對(duì)較低，因而容易獲取更多的銀行信貸資金，對(duì)其杠桿率高企有助推作用；二是基于產(chǎn)權(quán)制度安排，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度具有抽象性，民營(yíng)企業(yè)屬于資本特性產(chǎn)權(quán)制度，因而產(chǎn)生不同競(jìng)爭(zhēng)方式與約束激勵(lì)機(jī)制，國(guó)企因代理成本高因而效率較低。由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)限制，因此只能以我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)來衡量二者在這兩個(gè)方面的差異，其中以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（負(fù)債/總資產(chǎn)）來表示杠桿率的程度，以資產(chǎn)回報(bào)率（凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）來表示績(jī)效，通過指標(biāo)的走勢(shì)又發(fā)現(xiàn)了另外一種現(xiàn)象：兩部門間的差異在2008年之后發(fā)生了分化，差距愈來愈大（見圖1）。2008年之前，二者在這兩方面雖有差異，但呈現(xiàn)出交叉、接近的態(tài)勢(shì)，但2008年之后，這種差異開始擴(kuò)大化，形成巨大缺口。

事實(shí)上，金融危機(jī)以來，國(guó)家為了保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，出臺(tái)了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，不少新建、續(xù)建的大項(xiàng)目都由國(guó)有企業(yè)承擔(dān)，使得相應(yīng)的財(cái)政資金補(bǔ)貼以及信貸配置都向國(guó)有企業(yè)部門傾斜，在此背景下，結(jié)合寬松的貨幣政策，國(guó)有企業(yè)獲得越來越多的信貸支持來支持地方建設(shè)，其債務(wù)融資比例愈來愈高，導(dǎo)致整個(gè)國(guó)家金融抑制的程度越來越高，而軟預(yù)算約束甚至使得部分虧損企業(yè)，在資不抵債的條件下仍能獲得一定的信貸支持來維持基本的運(yùn)營(yíng)，形成“僵尸企業(yè)”，其杠桿率也越來越高。另一方面，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下“穩(wěn)增長(zhǎng)”的首要任務(wù)使得國(guó)有企業(yè)主要戰(zhàn)略為配合地方政府基礎(chǔ)設(shè)施等的投資驅(qū)動(dòng)策略，間接造成我國(guó)一直進(jìn)行的部分國(guó)有企業(yè)改革計(jì)劃被迫放緩，這包括對(duì)某些央企的調(diào)整重組，地方政府主導(dǎo)的企業(yè)重組整合，國(guó)有企業(yè)的股份制、公司制以及股權(quán)改革等等，要么速度放緩，要么基本停滯。備受詬病的產(chǎn)權(quán)制度安排沒有得到有效改善，反而在獲取資源的競(jìng)爭(zhēng)方式、約束與激勵(lì)機(jī)制上得到加強(qiáng)，代理成本反而越來越大，導(dǎo)致國(guó)企績(jī)效不升反降。因此，當(dāng)我們回過頭來看這些年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，2015年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革更像是對(duì)2008年之后幾年“逆周期”的刺激性經(jīng)濟(jì)政策的一種修正，也是對(duì)部門間差異不斷擴(kuò)大化的一種修正。去杠桿與國(guó)企改革，特別是混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)國(guó)有與非國(guó)有資本的混合，從而促進(jìn)國(guó)有與民營(yíng)兩種不同的產(chǎn)權(quán)制度相互融合，達(dá)到優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與配置效率，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力與提升效率，同時(shí)，通過國(guó)有企業(yè)的自我約束，降低金融抑制與軟預(yù)算約束程度的過度化，在降低國(guó)有企業(yè)高杠桿率的條件下也有效改善了民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，實(shí)現(xiàn)了資金的有效配置。

結(jié) 語(yǔ)

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，產(chǎn)權(quán)明晰是交易基礎(chǔ)，對(duì)于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制來說，在保證國(guó)家權(quán)力和國(guó)有資源的基礎(chǔ)上也要遵循一定的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則，尤其是當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制不斷發(fā)展，愈來愈需要在更多的行業(yè)以及領(lǐng)域?qū)用娲蚱圃械倪\(yùn)行機(jī)制，重塑優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)體制，這樣才能更好地提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率。在這個(gè)背景下，以金融抑制和軟預(yù)算約束為基礎(chǔ)的國(guó)有企業(yè)融資機(jī)制已經(jīng)到了進(jìn)行改革的境地。特別是國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)部門差異不斷分化所引起的資源配置過度失衡，經(jīng)濟(jì)效率低的國(guó)有企業(yè)在某些方面反而集聚了大量資源，這些都是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下必須要解決的問題。從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來看，國(guó)有企業(yè)高杠桿與低效率也是以往需求管理政策手段所帶來的一些弊端，即在刺激性財(cái)政與信貸政策之下，資金過度向國(guó)有企業(yè)流動(dòng)，軟預(yù)算約束又使得國(guó)企缺少償還債務(wù)的積極性，經(jīng)營(yíng)效率提升程度不夠。因此，在國(guó)有企業(yè)改革，特別是混合所有制改革下，讓民間投資在財(cái)政發(fā)力過程中更多參與進(jìn)來，在緩解國(guó)企高負(fù)債問題的同時(shí)，也為國(guó)企注入活力，混合所有制、股權(quán)激勵(lì)等改革的啟動(dòng)，改變了國(guó)企自身原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，對(duì)其監(jiān)管的方式實(shí)現(xiàn)了有效改善，在對(duì)國(guó)企的監(jiān)督與監(jiān)管上引入了市場(chǎng)機(jī)制，政府由過去管企業(yè)的方式向管資本的方式轉(zhuǎn)變，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)的有效約束與監(jiān)督。

因此，從上述種種角度來看，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，去杠桿與國(guó)企改革這兩大政策具有一定的關(guān)聯(lián)性，在實(shí)施的過程中也具有協(xié)同性、互補(bǔ)性，共同歸之于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大框架下，從而發(fā)揮其最大效應(yīng)。推進(jìn)去杠桿與混合所有制改革，在逐步淡化公有資本與非公資本的所有制差異基礎(chǔ)上，為國(guó)有企業(yè)引入市場(chǎng)激勵(lì)、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的同時(shí)，加強(qiáng)了對(duì)其資本、財(cái)務(wù)預(yù)算的約束，既為當(dāng)前國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及資源配置不當(dāng)提供了完善機(jī)制，也部分解決了民營(yíng)投資趨緩的狀況，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)整體效率乃至整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率的提升。

參 考 文 獻(xiàn)

[1] Dept P. “Peoples Republic of China： 2014 Article IV Consultation-Staff Report”，in Imf Staff Country Reports， 2014.

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[責(zé)任編輯 國(guó)勝鐵]

Abstract： Since the financial crisis， the debt of our country has been expanding continuously， among which the debt situation of non-financial enterprises is the most serious. By analyzing the structure of the leverage ratio of non-financial enterprises， it shows that the leverage ratio of state-owned enterprises is the main reason. On the other hand， China's state-owned enterprises are in the state-owned enterprise reform， especially the mixed ownership reform stage， and its purpose is through public and non-public capital mix to improve the effective allocation of state-owned enterprises and market vitality. Through the theoretical analysis， this paper argues that there are differences in financing and efficiency between state-owned enterprises and private enterprises. The former is caused by financial restraint and soft budget constraints， which leads to the high leverage ratio of state-owned enterprises， and the latter inefficiency due to property right system. Because this difference is constantly differentiated after the financial crisis， the current leverage and state-owned enterprise reform policy is inherently related， whose purpose is to distinguish the differences among departments.

Key words： deleveraging， state-owned enterprise reform， sectorial differences， property right system