胡語(yǔ)文

防“危”杜漸

胡語(yǔ)文

本周，受美聯(lián)儲(chǔ)加息兌現(xiàn)的影響，上證綜指再次跌破3300點(diǎn)，權(quán)重?zé)o心戀戰(zhàn)，新零售乏善可陳，超跌股的反彈更像是散兵游勇。上周筆者說(shuō)過(guò)，全球正處于“慢緊縮”時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增速及金融周期下行疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，“去杠桿”、“防風(fēng)險(xiǎn)”和“強(qiáng)監(jiān)管”仍是當(dāng)前資本市場(chǎng)的主題詞，A股市場(chǎng)正處于黎明前的黑暗。

今年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)每次加息之后中國(guó)央行立即跟進(jìn)加息，央行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿對(duì)此表示，面對(duì)外部壓力，應(yīng)該在保持穩(wěn)健中性前提下開(kāi)展略緊的貨幣政策操作，防止由于中美利差過(guò)度收窄而加劇人民幣貶值壓力和資本流動(dòng)。利用美聯(lián)儲(chǔ)加息之機(jī)允許公開(kāi)市場(chǎng)操作利率適度上行，可向國(guó)際市場(chǎng)釋放貨幣政策協(xié)調(diào)、穩(wěn)定中美利差之意，特別是警告海外做空力量，央行隨時(shí)有準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)的措施。

但如果中國(guó)加息幅度過(guò)大或者過(guò)猛，亦會(huì)影響企業(yè)轉(zhuǎn)型的生存環(huán)境，放大貨幣緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的負(fù)面影響，所以，更大可能的政策取向是——“慢緊縮”，在抑制資產(chǎn)泡沫、脫虛入實(shí)的同時(shí)，減少對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。一方面的加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量，另一方面，是逐步化解金融風(fēng)險(xiǎn)，降低出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

從業(yè)績(jī)?cè)鏊俳嵌葋?lái)判斷，A股2018年的整體業(yè)績(jī)?cè)鏊俨蝗輼?lè)觀。從統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增6.1%，增速連續(xù)兩個(gè)月下降，預(yù)期增6.1%，考慮到PPI同比增速已經(jīng)居高位，未來(lái)回落的可能性較大，所以，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鏊偃杂谢芈淇赡?。從目前投資增速和供給側(cè)改革邊際效應(yīng)遞減程度來(lái)看，以傳統(tǒng)周期性行業(yè)為主的A股市場(chǎng)仍可能面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄瑤?lái)的不利局面。未來(lái)市場(chǎng)更多聚焦于經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能，比如集成電路、5G、電子、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能等市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)發(fā)展加快的行業(yè)。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過(guò)程不會(huì)停止，但對(duì)A股而言，大而不強(qiáng)的局面主要源于舊動(dòng)能占比過(guò)高，對(duì)市場(chǎng)整體業(yè)績(jī)和估值都有抑制，所以，目前階段，進(jìn)一步看漲周期股并不一定是較好的策略。業(yè)績(jī)下滑是一方面，另一方面是提估值的機(jī)會(huì)也沒(méi)到。相比前兩年，周期股估值已經(jīng)有所修復(fù)，進(jìn)一步修復(fù)的機(jī)會(huì)不大。

投資增速的下滑和房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整，使得大地產(chǎn)板塊處于調(diào)整階段的概率更大。家電、家裝與家具等大房地產(chǎn)板塊，均有可能在明年進(jìn)入業(yè)績(jī)調(diào)整期。一方面是房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積下降之后，減少了相關(guān)消費(fèi)的需求，另一方面是家電、家具等大房地產(chǎn)板塊的估值已經(jīng)兌現(xiàn)了業(yè)績(jī)，出現(xiàn)泡沫。

而高端白酒等奢侈品的消費(fèi)與民生改善沒(méi)有太大關(guān)系，更多是房地產(chǎn)泡沫膨脹帶來(lái)的財(cái)富幻象下的非理性需求。一旦房?jī)r(jià)穩(wěn)住甚至調(diào)整，財(cái)富效應(yīng)帶來(lái)的奢侈品消費(fèi)模式必然會(huì)受影響。

在城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（中位數(shù)）同比增速連續(xù)4年低于廣義貨幣（M2）增速，意味著貨幣貶值的速度快過(guò)多數(shù)人收入增長(zhǎng)的速度，如果說(shuō)資產(chǎn)價(jià)格的上漲只是貨幣現(xiàn)象，那么資產(chǎn)價(jià)格的上漲的同時(shí)，如果收入跟不上，就會(huì)使得財(cái)富兩極分化更趨嚴(yán)重，只有適當(dāng)緊縮貨幣，限制資產(chǎn)價(jià)格上漲，真正落實(shí)“房子不是用來(lái)炒的”，才能打消老百姓存錢(qián)買(mǎi)房的念頭，將其更多可支配收入拿出來(lái)消費(fèi)，從而提升消費(fèi)增速。期望90后將把扣除租金之后的工資收入拿出來(lái)花掉，而不是用來(lái)大量負(fù)債按揭買(mǎi)房。

2018年，我們預(yù)計(jì)抑制房地產(chǎn)泡沫及精準(zhǔn)扶貧的開(kāi)展，將帶來(lái)貧困地區(qū)普通百姓收入的提升，從而推動(dòng)大眾消費(fèi)品的增長(zhǎng)?？梢躁P(guān)注與普通老百姓相關(guān)的大眾消費(fèi)品行業(yè)及娛樂(lè)業(yè)，包括機(jī)構(gòu)配置較少的服裝、輕工行業(yè)。

整體而言，2018年我們的策略建議是——防“?！倍艥u，抓結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。