李甲穩(wěn)，王 穎

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

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公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)決定的實(shí)證分析
——對(duì)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程的啟示

李甲穩(wěn)，王 穎

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072)

十八屆三中全會(huì)明確提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革勢(shì)在必行。而通過(guò)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，改善公司治理結(jié)構(gòu)，最終擴(kuò)大企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高收益，是混合所有制改革成功的關(guān)鍵。選取2009—2013年我國(guó)滬深兩市A股上市公司面板數(shù)據(jù)，并對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，通過(guò)實(shí)證分析最終發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與企業(yè)的負(fù)債水平具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。通過(guò)分析上市公司股權(quán)融資約束和戰(zhàn)略承諾兩種因素的作用，解釋了實(shí)證結(jié)果與研究假設(shè)的差異。建議在推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制進(jìn)程中，對(duì)于壟斷程度越大的行業(yè)企業(yè)，可理解多地考慮引入民營(yíng)資本。民營(yíng)資本的引入有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，確定最佳的公司負(fù)債水平，即提高資產(chǎn)負(fù)債率有助于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

國(guó)有企業(yè)混合所有制改革；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；資本結(jié)構(gòu)

十八屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。目前，本屆政府經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)是推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，引導(dǎo)民營(yíng)資本與國(guó)有資本結(jié)合，以調(diào)整資本結(jié)構(gòu)為契機(jī)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革通過(guò)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，最終提升公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，其核心問(wèn)題涉及產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)與資本結(jié)構(gòu)理論。但一直以來(lái)，在公司資本結(jié)構(gòu)理論中，相關(guān)研究假設(shè)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)中收益水平、競(jìng)爭(zhēng)程度等是由與公司所生產(chǎn)的產(chǎn)品供給、需求相關(guān)的諸多變量所決定的，因此資本結(jié)構(gòu)的決定也不將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)因素考慮進(jìn)去。而在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，學(xué)者們研究的重點(diǎn)是產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，他們?cè)谘芯科髽I(yè)之間產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略中，一般重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)價(jià)格和產(chǎn)量的決策。因此，產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和公司資本結(jié)構(gòu)理論一直是相互分割的領(lǐng)域，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還是公司資本結(jié)構(gòu)理論都難以對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度的影響因素做出合理的解釋。1986年， Brander等[1]發(fā)表《寡頭壟斷與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：有限責(zé)任效應(yīng)》認(rèn)為：企業(yè)提高財(cái)務(wù)杠桿水平可以提高企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)水平，獲得更高的收益。以此為標(biāo)志，產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)和公司金融領(lǐng)域中的學(xué)者開始從不同角度研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的聯(lián)系。

國(guó)外學(xué)者對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系從理論和實(shí)證角度進(jìn)行了一系列的研究分析，其中最早開始研究?jī)烧哧P(guān)系的Brander等[2]首先肯定了產(chǎn)品市場(chǎng)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)存在聯(lián)系。他們假設(shè)了一個(gè)二階段的雙寡頭壟斷模型，分析了當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)均衡時(shí)，一個(gè)企業(yè)能采取的競(jìng)爭(zhēng)策略、資本結(jié)構(gòu)及對(duì)另一方的影響。伴隨著公司價(jià)值理論研究的不斷深化，Maksimovic[3]依照股東價(jià)值理論最大化的原則進(jìn)一步修正了二階段兩寡頭壟斷模型。Banerjee等[4-5]則認(rèn)為：在生產(chǎn)專業(yè)化的產(chǎn)品行業(yè)中，買方企業(yè)會(huì)維持低負(fù)債水平，即保守的資本結(jié)構(gòu)，而在高度專業(yè)會(huì)的行業(yè)中，賣方企業(yè)會(huì)維持保守的資本結(jié)構(gòu)。

我國(guó)對(duì)產(chǎn)業(yè)組織經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域研究較晚，對(duì)于產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)關(guān)系理論研究更是晚于西方。最早從事相關(guān)研究的是朱武祥等[6-7]，提出兩階段模型，認(rèn)為當(dāng)經(jīng)營(yíng)者預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，期初會(huì)保持較低的負(fù)債水平，即出現(xiàn)財(cái)務(wù)保守主義。劉志彪等[8-10]構(gòu)造了二階段雙寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)模型，他們假設(shè)不存在代理問(wèn)題，通過(guò)對(duì)構(gòu)造的函數(shù)進(jìn)行分析得出，市場(chǎng)均衡時(shí)，企業(yè)負(fù)債水平與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)關(guān)系。周雪敏[11]選取2003—2007年上市公司面板數(shù)據(jù)，建立多元線性回歸模型，得出產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。在最新的理論研究中，姚益龍等[12]分析負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的關(guān)系，他們認(rèn)為負(fù)債具有有限責(zé)任效應(yīng)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，企業(yè)應(yīng)該判斷兩者的大小關(guān)系，預(yù)計(jì)未來(lái)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的高低，以此提高或降低財(cái)務(wù)杠桿比率，最終增加公司整體市場(chǎng)價(jià)值。

此次混合所有制改革涉及電力、電信、石油、石化、鐵路、資源開發(fā)等領(lǐng)域，不同行業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度差異較大，伴隨著民資股權(quán)的引入，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨之調(diào)整，而資本結(jié)構(gòu)對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有著重要的影響。因此，研究我國(guó)市場(chǎng)中資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，對(duì)于有效推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革具有重要的借鑒意義。

1 模型設(shè)計(jì)及研究假設(shè)

1.1 基本概念

本文通過(guò)構(gòu)建模型、提出研究假設(shè)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，分析了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。首先，對(duì)資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等概念解釋如下：

1) 資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是指構(gòu)成企業(yè)的各種資本的價(jià)值及資本的比例，與國(guó)內(nèi)外大部分研究相同。本文采用以賬面價(jià)值為基礎(chǔ)衡量的總資產(chǎn)負(fù)債率作為體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最佳指標(biāo)。在文章中采用LEV來(lái)代表總資產(chǎn)負(fù)債率。

在產(chǎn)業(yè)組織理論相關(guān)文獻(xiàn)中，反映產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的指標(biāo)比較有代表性的有赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index)、行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量、每股盈余等。

2) 赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)。簡(jiǎn)稱赫芬達(dá)爾指數(shù)，用HHI表示。一個(gè)行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算方法是行業(yè)中市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入所占行業(yè)總收入百分比的平方和。本文擬采用各個(gè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入金額代表企業(yè)的銷售額。采用赫芬達(dá)爾指數(shù)的優(yōu)勢(shì)在于，相對(duì)于行業(yè)中眾多小企業(yè)市場(chǎng)份額變化，赫芬達(dá)爾指數(shù)對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)的市場(chǎng)份額的變化比較敏感，它能很好地測(cè)量產(chǎn)業(yè)的集中度變化情況。例如，在一個(gè)行業(yè)中，相同規(guī)模的企業(yè)數(shù)量越多，該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越大，根據(jù)計(jì)算公式可知赫芬達(dá)爾指數(shù)數(shù)值就會(huì)越大。綜上，赫芬達(dá)爾指數(shù)越大，壟斷程度越高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越小，反之亦然。

3) 行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的強(qiáng)弱還可以通過(guò)行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量體現(xiàn)。如果一個(gè)行業(yè)中企業(yè)數(shù)量越少，如寡頭壟斷市場(chǎng)，行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)水平就越低，企業(yè)的戰(zhàn)略決策等就越容易受到同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手行為和策略的影響，從而影響其資本結(jié)構(gòu)的決定。如果行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量繁多，行業(yè)就會(huì)越接近完全競(jìng)爭(zhēng)，根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織理論，此時(shí)每個(gè)企業(yè)都沒有能力決定產(chǎn)品定價(jià)，再由供求關(guān)系等機(jī)制形成市場(chǎng)價(jià)格后，每個(gè)企業(yè)都是價(jià)格的接受者，因此在決定資本結(jié)構(gòu)時(shí)會(huì)較少考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的行為和策略。本文按照證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》作為分類標(biāo)準(zhǔn)，將上市公司分為13個(gè)不同行業(yè)大類，統(tǒng)計(jì)除金融保險(xiǎn)業(yè)之外的每個(gè)行業(yè)的企業(yè)數(shù)量，由于制造業(yè)中企業(yè)數(shù)量較多，故將制造業(yè)進(jìn)一步細(xì)分為食品飲料制造、紡織服裝毛皮制造等10個(gè)行業(yè)。行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量作為衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的一項(xiàng)可行的指標(biāo)，本文采用SL表示行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量。

4) 每股盈余。每股盈余作為一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)受產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的影響，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)，例如石油、化工行業(yè)，行業(yè)內(nèi)主體的每股盈余金額會(huì)較高且保持穩(wěn)定，而產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度較高的行業(yè)，例如批發(fā)和貿(mào)易零售業(yè)，它們的每股盈余均值往往較低且變動(dòng)程度較大。本文用EPS代表每股盈余，采用凈利潤(rùn)/年末股本作為衡量每股盈余的指標(biāo)，反映產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。

5)控制變量。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，企業(yè)規(guī)模能直接影響企業(yè)融資水平，規(guī)模大的企業(yè)往往具有較好的資信，信用等級(jí)較高，和小規(guī)模企業(yè)相比，他們能更順利地得到銀行貸款等債權(quán)資金，從而對(duì)其資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生直接影響，若不對(duì)該指標(biāo)加以控制，會(huì)影響實(shí)證結(jié)果的客觀性、準(zhǔn)確性。本文將企業(yè)規(guī)模作為實(shí)證分析中的控制變量，用SIZE代表企業(yè)的規(guī)模，選擇總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示企業(yè)規(guī)模的大小。

1.2 研究假設(shè)

一個(gè)行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù)越小、行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目越多、每股盈余越低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。行業(yè)中每個(gè)主體都想在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中獲得較大的市場(chǎng)份額，因此在進(jìn)行產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇降低價(jià)格和擴(kuò)大營(yíng)銷支出等策略，隨之而來(lái)的是利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的下降。倘若此時(shí)企業(yè)的負(fù)債水平較高，它就很容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。這時(shí)，公司股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者需要對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，會(huì)對(duì)企業(yè)施加壓力，例如債權(quán)人會(huì)盡早收回資金、供應(yīng)商會(huì)降低企業(yè)商業(yè)信用額度等，這些行動(dòng)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外融資能力的減弱，最終引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)，最終使得企業(yè)退出市場(chǎng)。另外，負(fù)債水平低、現(xiàn)金流充裕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)利用其資本結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金優(yōu)勢(shì)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷戰(zhàn)，降低產(chǎn)品的利潤(rùn)率，搶占市場(chǎng)份額，迫使負(fù)債水平高企的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。通過(guò)以上分析，初步判定一個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，行業(yè)內(nèi)主體負(fù)債水平越低。

企業(yè)的規(guī)模越大，往往意味著其信用風(fēng)險(xiǎn)水平越低，銀行出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，會(huì)傾向于對(duì)規(guī)模大的企業(yè)進(jìn)行放款。因此，規(guī)模越大，企業(yè)獲得銀行信貸和政府支持的可能性就越大，由于外部融資能力較強(qiáng)，企業(yè)按照公司戰(zhàn)略規(guī)劃的相關(guān)投資項(xiàng)目就越容易實(shí)施，導(dǎo)致其維持較高的資產(chǎn)負(fù)債率。另外，規(guī)模較大的企業(yè)投資項(xiàng)目獲得政府支持的可能性越高，企業(yè)更容易通過(guò)其投資項(xiàng)目提高其盈利能力，控制高財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)以上分析認(rèn)為：企業(yè)規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率就越高。

綜上，提出以下研究假設(shè)。假設(shè)Ⅰ：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定具有顯著影響。假設(shè)Ⅱ：企業(yè)的負(fù)債水平與赫芬達(dá)爾指數(shù)、每股盈余呈顯著正相關(guān)，與行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量呈顯著負(fù)相關(guān)，即赫芬達(dá)爾指數(shù)、每股盈余數(shù)值越低、行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量越多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，行業(yè)內(nèi)企業(yè)負(fù)債水平越低。假設(shè)Ⅲ：企業(yè)的負(fù)債水平與企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)，即企業(yè)規(guī)模越大，其負(fù)債水平越高。

1.3 構(gòu)建模型

以衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)總資產(chǎn)負(fù)債率作為被解釋變量，以衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的指標(biāo)赫芬達(dá)爾指數(shù)、行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量、每股盈余、企業(yè)規(guī)模作為解釋變量，其中企業(yè)規(guī)模作為控制變量。對(duì)樣本公司財(cái)務(wù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，未加入控制變量時(shí)，得出模型Ⅰ：

在加入控制變量企業(yè)規(guī)模后，可以得到模型Ⅱ：

β3×EPS+β4×SIZE+ε

模型Ⅰ、Ⅱ中，LEV代表總資產(chǎn)負(fù)債率；α代表截距；HHI代表赫芬達(dá)爾指數(shù)；SL代表行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量；EPS代表每股盈余；SIZE代表企業(yè)規(guī)模；β1，β2，β3，β4分別代表解釋變量赫芬達(dá)爾指數(shù)、行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)、每股盈余和企業(yè)規(guī)模的回歸系數(shù)；ε代表殘差。

2 實(shí)證結(jié)果以及分析

本文的研究樣本為滬深兩市A股市場(chǎng)中上市公司，對(duì)公司2009—2013年連續(xù)5年的相關(guān)財(cái)務(wù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。在選取樣本過(guò)程中，由于金融保險(xiǎn)類上市公司的特殊性，本文從樣本中予以剔除；考慮到上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可比性，使用平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)在2009—2013年5年間有退市及新上市的公司予以剔除。最終共有 1 179 家上市公司符合樣本要求。本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，計(jì)算分析過(guò)程利用的是Excel、SPSS19.0和Stata13.0統(tǒng)計(jì)分析軟件。

本文采用的數(shù)據(jù)中橫截面單位較多，如樣本含1 179家上市公司，而時(shí)間跨度為5年。由于樣本中可能存在不可觀測(cè)且不對(duì)時(shí)間改變的個(gè)體，所以首先對(duì)樣本進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，判斷究竟該使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。經(jīng)Hausman檢驗(yàn)，采用固定效應(yīng)模型更為合適。

2.1 未加入控制變量的實(shí)證結(jié)果分析

考慮未加入控制變量時(shí)，按照模型Ι，使用Stata統(tǒng)計(jì)分析軟件，應(yīng)用固定效應(yīng)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)做多元回歸分析，結(jié)果如下：

從表1中數(shù)據(jù)我們可以看出，未加入控制變量時(shí)，赫芬達(dá)爾指數(shù)、行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量與負(fù)債水平的檢驗(yàn)p值大于0.05，表明這兩項(xiàng)指標(biāo)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系并不顯著。每股盈余的t值為-12.47，表明它與負(fù)債水平呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即每股盈余越多，企業(yè)的負(fù)債水平越低，但每股盈余作為一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，并不能完全代表產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。所以，在未加入控制變量企業(yè)規(guī)模時(shí)，通過(guò)實(shí)證分析得出結(jié)論：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定沒有顯著影響，假設(shè)Ⅰ和假設(shè)Ⅱ不成立。

2.2 加入控制變量的實(shí)證結(jié)果分析

加入控制變量企業(yè)規(guī)模時(shí)，按照模型ΙΙ，使用Stata統(tǒng)計(jì)分析軟件，應(yīng)用固定效應(yīng)模型，對(duì)樣本數(shù)據(jù)做回歸分析，結(jié)果如下。

表1 未加入控制變量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

表2 加入控制變量的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

從表2可以看出：使用固定效應(yīng)模型，回歸模型整體顯著性的F檢驗(yàn)值為162.20，F(xiàn)值表明模型整體是高度顯著的。相關(guān)的擬合度是組內(nèi)R2，即0.121 0，表明該固定效應(yīng)模型能解釋LEV的12.10%的變動(dòng)，對(duì)于樣本量較大的面板數(shù)據(jù)，該模型的擬合結(jié)果較好。

在加入控制變量后，赫芬達(dá)爾指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)關(guān)系沒有發(fā)生變化，但顯著性明顯得到提高。赫芬達(dá)爾指數(shù)作為最能代表產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)之一，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決定具有顯著影響，另外產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的代表指標(biāo)每股盈余也對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決定具有顯著影響，因此可以得到以下結(jié)論：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定有顯著的影響，假設(shè)Ⅰ成立。

行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量與總資產(chǎn)負(fù)債率回歸系數(shù)為 -0.000 273，表明兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但檢驗(yàn)p值說(shuō)明，該回歸關(guān)系在置信水平0.05條件下并不顯著。赫芬達(dá)爾指數(shù)、每股盈余與總資產(chǎn)負(fù)債的回歸系數(shù)分別為-0.994 1、-0.583 1，表明兩者與企業(yè)負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即赫芬達(dá)爾指數(shù)、每股盈余數(shù)值越低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，行業(yè)內(nèi)主體負(fù)債水平越高，假設(shè)Ⅱ不成立。

控制變量與資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為0.679 1，t值為21.79，表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與控制變量企業(yè)規(guī)模呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)規(guī)模越大，其負(fù)債水平越高，假設(shè)Ⅲ成立。

2.3 實(shí)證結(jié)果與研究假設(shè)的差異分析

在前文中，我們提到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，企業(yè)面臨的價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越小，企業(yè)越能獲得較高的利潤(rùn)和充裕的現(xiàn)金流，并且有動(dòng)機(jī)去從事新的投資項(xiàng)目，甚至資本運(yùn)作，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)維持一個(gè)較高的水平。而在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)中，企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較高，各種價(jià)格戰(zhàn)和營(yíng)銷戰(zhàn)使得企業(yè)的利潤(rùn)率較低，此時(shí)企業(yè)應(yīng)該采用保守的財(cái)務(wù)策略，保持充足的現(xiàn)金流來(lái)應(yīng)對(duì)各種競(jìng)爭(zhēng)，使得自身在激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得一席之地。但上述研究結(jié)果表明：行業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越強(qiáng)，企業(yè)的負(fù)債水平越高。理論分析結(jié)果與實(shí)證結(jié)果的差異，可以通過(guò)以下兩方面進(jìn)行分析。

1) 樣本數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司、且在我國(guó)資本市場(chǎng)中上市公司股權(quán)融資的約束性。在我國(guó)資本市場(chǎng)中，由于股票發(fā)行市盈率高、很多上市公司不分紅、債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)等制度環(huán)境因素的存在，導(dǎo)致股權(quán)融資成本不是高于而可能低于債權(quán)融資成本，這就造成了我國(guó)上市公司較少地考慮資金成本和資金來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期影響，傾向于通過(guò)增發(fā)新股、發(fā)行權(quán)證等方式進(jìn)行股權(quán)類融資。而證監(jiān)會(huì)對(duì)股權(quán)融資和再融資具有嚴(yán)格業(yè)績(jī)要求，例如要求申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股的上市公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%等條件規(guī)定，這使得只有業(yè)績(jī)好的上市公司才有可能進(jìn)行股權(quán)融資和再融資，而具有良好業(yè)績(jī)、好上市公司多處于壟斷程度較高、競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)中，這類企業(yè)選擇股權(quán)融資或再融資使得所有者權(quán)益增加，最終導(dǎo)致負(fù)債水平的下降。而在競(jìng)爭(zhēng)程度強(qiáng)的行業(yè)中，由于利潤(rùn)率較低，業(yè)績(jī)很可能達(dá)不到證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行新股或增發(fā)新股的要求，如果企業(yè)需要從外部進(jìn)行融資時(shí)，由于股權(quán)融資的限制，他們會(huì)較多地選擇進(jìn)行債權(quán)融資、提高自身的負(fù)債水平來(lái)滿足自身融資需求。

2) 戰(zhàn)略承諾的作用。資本結(jié)構(gòu)的高低是企業(yè)對(duì)市場(chǎng)發(fā)出的一項(xiàng)戰(zhàn)略承諾，它的決定與企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度密切相關(guān)。企業(yè)發(fā)出戰(zhàn)略承諾，例如提高負(fù)債水平、增加研發(fā)支出，向市場(chǎng)發(fā)出企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)定位的信號(hào)，并構(gòu)筑較高的行業(yè)壁壘，最終實(shí)現(xiàn)持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)選擇高負(fù)債水平的資本結(jié)構(gòu)會(huì)向競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)發(fā)出顯著的信號(hào)，表示自身的競(jìng)爭(zhēng)行為會(huì)更強(qiáng)硬。

3 結(jié)束語(yǔ)

在模型Ⅰ、Ⅱ?qū)嵶C結(jié)果中，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量與資本結(jié)構(gòu)的決定呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但回歸關(guān)系均不顯著，說(shuō)明在我國(guó)資本市場(chǎng)中行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量并不能對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生明顯的影響。加入控制變量后，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度能對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決定具有顯著影響，具體表現(xiàn)在赫芬達(dá)爾指數(shù)、每股盈余與資本結(jié)構(gòu)的具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果與研究假設(shè)相反，我們分析差異原因如下：由于本文匯總樣本數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司，且上市公司股權(quán)融資的約束性，導(dǎo)致具有良好業(yè)績(jī)好上市公司多處于壟斷程度較高、競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)中，這類企業(yè)選擇股權(quán)融資或再融資使得所有者權(quán)益增加，最終導(dǎo)致負(fù)債水平的下降。另外，資本結(jié)構(gòu)的決定是企業(yè)的一項(xiàng)戰(zhàn)略承諾，它與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度密切相關(guān)，負(fù)債水平的升高會(huì)向市場(chǎng)發(fā)出企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)定位的信號(hào)，最終實(shí)現(xiàn)持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

綜上，我們建議在積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的進(jìn)程中，決定民資股權(quán)比例的大小，除了要考慮國(guó)有企業(yè)規(guī)模、國(guó)家安全等因素外，還需要將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度考慮進(jìn)去。對(duì)于壟斷程度越大的行業(yè)企業(yè)，可考慮更多地引入民營(yíng)資本。民營(yíng)資本的引入有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，確定最佳的公司負(fù)債水平，即提高資產(chǎn)負(fù)債率，有助于企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)中進(jìn)行有力的競(jìng)爭(zhēng)。若在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程中不考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度因素，資本結(jié)構(gòu)的決策可能達(dá)不到最佳點(diǎn)，甚至出現(xiàn)相反結(jié)果，不利于企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，最終導(dǎo)致改革后的混合所有制企業(yè)喪失市場(chǎng)份額、國(guó)有資產(chǎn)流失。

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(責(zé)任編輯 何杰玲)

Empirical Study on the Determination of Company Financial Structure and Product Competition: Thought of the Reform of Mixed Ownership of State-Owned Enterprises

LI Jia-wen, WANG Ying

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

In the Eighteenth Third Plenary Session, our government put forward clearly that it’s our main job to develop the mixed ownership economy actively and advance the mixed ownership reform of state-owned enterprises. While, the key of reforming successfully is to improve the product market competitiveness and raise revenues through recapitalization and adjustment of corporate governance. In the paper, through regression analysis of the panel data, which are selected from A-share market of Shanghai and Shenzhen from 2009 to 2013, we find that product market competition has significantly positive correlativity with level of debt. Furthermore, the thesis explains the difference between empirical results and research hypothesis by analyzing the impact of financing restrains in listed company and strategic commitment. In the process of mixed ownership of state-owned enterprises, we suggest that the greater degree of monopoly industries, the more nongovernment capital should be brought in. The introduction of nongovernment capital will accelerate the adjustment of corporate governance, determine the best corporate debt levels and help enterprises possess strong competition in product markets.

reform of mixed ownership of state-owned companies； product competition；financial structure

2016-10-25

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71171144;71471129)

李甲穩(wěn)(1992—)，男，山東聊城人，碩士研究生,主要從事資本結(jié)構(gòu)研究，E-mail:lijiawen096@163.com。

李甲穩(wěn)，王穎.公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與資本結(jié)構(gòu)決定的實(shí)證分析——對(duì)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程的啟示[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué))，2017(7):195-201.

format：LI Jia-wen, WANG Ying.Empirical Study on the Determination of Company Financial Structure and Product Competition: Thought of the Reform of Mixed Ownership of State-Owned Enterprises[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2017(7):195-201.

10.3969/j.issn.1674-8425(z).2017.07.031

O22;F275

A

1674-8425(2017)07-0195-07