唐 家 海

(山東理工大學(xué) 管理學(xué)院，山東 淄博 255000)

財(cái)務(wù)彈性與人力資本水平對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響

唐 家 海

(山東理工大學(xué) 管理學(xué)院，山東 淄博 255000)

選取深市中小企業(yè)板2010—2013年219家中小制造企業(yè)為研究樣本，將財(cái)務(wù)彈性、人力資本納入到資本結(jié)構(gòu)影響因素中，在建立財(cái)務(wù)彈性指數(shù)與人力資本指數(shù)的基礎(chǔ)上，考察財(cái)務(wù)彈性水平、人力資本水平對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。研究表明，財(cái)務(wù)彈性水平、人力資本水平與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率的融資杠桿效應(yīng)在財(cái)務(wù)彈性水平與人力資本水平雙重約束下，對(duì)成長(zhǎng)階段企業(yè)的債務(wù)融資驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)。

中小企業(yè)；財(cái)務(wù)彈性；人力資本；資本結(jié)構(gòu)

一、引言

隨著中小企業(yè)越來(lái)越重視研發(fā)和管理，人力資本對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展至關(guān)重要，中小企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)彈性能否滿足和支撐人力資本并化解人力資本的風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)上市中小企業(yè)尤其是占上市主體的制造業(yè)是不小的挑戰(zhàn)。資本結(jié)構(gòu)MM理論自誕生以來(lái)，學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了不斷補(bǔ)充和改進(jìn)。從宏觀到微觀、從靜態(tài)到動(dòng)態(tài)不斷產(chǎn)生不同影響因素和變量，學(xué)者不斷改進(jìn)和充實(shí)這一理論模型，使其更接近現(xiàn)實(shí)和決策需要。

在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中，人力資本從財(cái)務(wù)資本中分離出來(lái)，具有專屬性，形成了人力資本會(huì)計(jì)。人力資本成為企業(yè)資本中最活躍、最具活力并具有高溢價(jià)的收益能力；同時(shí)人力資本具有高投入并伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)特征，尤其在中小成長(zhǎng)型企業(yè)中，初期財(cái)務(wù)彈性不足，若人力資本投入高，其人力資本投入的風(fēng)險(xiǎn)性和現(xiàn)金流收益的時(shí)間匹配不一致將使財(cái)務(wù)彈性水平更加弱化，對(duì)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生較大影響。那么作為評(píng)價(jià)必要的債務(wù)支付能力和把握未來(lái)投資能力的企業(yè)財(cái)務(wù)彈性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生怎樣的影響及人力資本、財(cái)務(wù)彈性、資本結(jié)構(gòu)是否存在傳導(dǎo)效應(yīng)等問(wèn)題就有待研究。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)影響資本結(jié)構(gòu)的因素研究

資本結(jié)構(gòu)理論自產(chǎn)生以來(lái)成為財(cái)務(wù)管理和金融學(xué)研究的一項(xiàng)重要課題。據(jù)文獻(xiàn)總結(jié)，影響資本結(jié)構(gòu)的核心因素或變量有幾十個(gè)，既有宏觀或制度環(huán)境因素，又有微觀因素，如企業(yè)特征、稅收、產(chǎn)業(yè)因素、公司治理等。早期研究者有Baxter和Cragg(1970)[1]225，他們實(shí)證研究了企業(yè)規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。Taub(1975)[2]410把對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響度量增加到6個(gè)進(jìn)行研究，通過(guò)多變量研究擴(kuò)展了研究空間。其后，國(guó)外學(xué)者從不同角度運(yùn)用宏微觀環(huán)境、動(dòng)靜態(tài)因素做了不同研究，得出相同或不同結(jié)論。我國(guó)學(xué)者陸正飛等(1998)[3]34對(duì)行業(yè)因素與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了較早研究。隨后，我國(guó)部分學(xué)者運(yùn)用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究了對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的各種因素。

(二)財(cái)務(wù)彈性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究

葛家澍(2008)[4]3從現(xiàn)金流的角度對(duì)財(cái)務(wù)彈性進(jìn)行闡述，通過(guò)改變現(xiàn)金流來(lái)預(yù)測(cè)、控制風(fēng)險(xiǎn)，把握投資機(jī)會(huì)。馬春愛(ài)(2009)[5]80研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)因不同財(cái)務(wù)彈性分析其調(diào)整行為差異問(wèn)題。

(三)人力資本對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究

韓鵬(2011)[6]68基于中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，研究了人力資本水平如何提升資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性，指出人力資本水平與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。從現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)看，還需要對(duì)財(cái)務(wù)彈性(財(cái)務(wù)靈活性)水平、人力資本水平對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響以及三者之間的關(guān)系做進(jìn)一步研究。

三、研究假設(shè)

成長(zhǎng)中的中小制造企業(yè)其預(yù)期現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)及實(shí)際盈利增長(zhǎng)為企業(yè)提供了一定的財(cái)務(wù)靈活性，隨著中小企業(yè)不斷發(fā)展，投資期回收期不斷縮減，現(xiàn)金流收入緩慢提升并不斷累積，規(guī)?；a(chǎn)使得制造成本進(jìn)一步降低，中小企業(yè)將支付一定的股息回報(bào)投資者，并有能力向債權(quán)人談判取得成本更低的債務(wù)資本。所以，處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)一般有較高杠桿比率。為驗(yàn)證財(cái)務(wù)彈性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，提出假設(shè)1：

H1：財(cái)務(wù)彈性水平與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

Zingales和Rajan(1998)[7]387指出，人力資本的重要性使得企業(yè)控制的中心從財(cái)務(wù)所有權(quán)轉(zhuǎn)到對(duì)人力資本的控制和保留上，但將人力資本引入資本結(jié)構(gòu)的研究尚處于初級(jí)階段，后來(lái)有學(xué)者將債務(wù)、股權(quán)和人力資本三者納入共同模型進(jìn)行研究。為了檢驗(yàn)人力資本對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，本文提出假設(shè)2：

H2：人力資本水平與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

人力資本投入高低與財(cái)務(wù)彈性大小有一定關(guān)聯(lián)，財(cái)務(wù)彈性大小會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健和平衡。財(cái)務(wù)彈性、人力資本、資本結(jié)構(gòu)三者之間誰(shuí)是中間變量？是否存在著傳導(dǎo)關(guān)系，本文就三者之間的關(guān)系提出假設(shè)3并進(jìn)行驗(yàn)證。

H3: 人力資本與資本結(jié)構(gòu)中介變量是財(cái)務(wù)彈性水平，財(cái)務(wù)彈性、人力資本、資本結(jié)構(gòu)間存在一定的傳導(dǎo)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

中小制造業(yè)占中小企業(yè)數(shù)量的普遍性，以及中小制造企業(yè)具有一定的成長(zhǎng)性，并對(duì)人力資本具有一定追逐性。選定中小制造業(yè)為研究樣本，基本代表我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)實(shí)。本文選取2010—2013年中小企業(yè)板中256家制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，剔除了長(zhǎng)期虧損、超過(guò)平均盈利水平較高及數(shù)據(jù)殘缺的37家樣本，最終選取219家成長(zhǎng)型中小企業(yè)為平衡樣本。

研究數(shù)據(jù)來(lái)源中，人力資本指數(shù)所需數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)彈性指數(shù)所需部分?jǐn)?shù)據(jù)及部分控制變量來(lái)源于手工搜集，其他數(shù)據(jù)從CSMAR獲取，運(yùn)用SPSS15.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析。

(二)變量選取與回歸模型建立

1.被解釋變量

對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的度量，學(xué)術(shù)界普遍采用總負(fù)債/總資產(chǎn)、總負(fù)債/股東權(quán)益、長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)三種方式。其中以總負(fù)債/總資產(chǎn)，即資產(chǎn)負(fù)債率的使用頻率最高，本文選取較有代表性的資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)作為資本結(jié)構(gòu)的變量。

2.解釋變量

(1)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)(FFH)。本文選取表1中的九個(gè)指標(biāo)，利用主成分分析法建立財(cái)務(wù)彈性指數(shù)，見表1所示。

表1 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣、因子得分系數(shù)矩陣與方差貢獻(xiàn)率

求得財(cái)務(wù)彈性指數(shù)FFH=30.597F1+26.258F2+18.604F3。

值得關(guān)注的是三個(gè)因子與現(xiàn)金持有量相關(guān)性不強(qiáng)。這是因?yàn)楝F(xiàn)金持有的靜態(tài)和現(xiàn)金支付的動(dòng)態(tài)屬性不同造成的。通過(guò)求得的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)分析說(shuō)明該企業(yè)在該年度財(cái)務(wù)彈性嚴(yán)重缺乏，成長(zhǎng)型中小企業(yè)財(cái)務(wù)彈性一般，極少數(shù)指標(biāo)表明富有彈性。

(2)人力資本指數(shù)(HCI)。本文采用人力資本專用性、能動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。提取了三個(gè)因子累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為76.022%，將因子載荷矩陣進(jìn)行方差最大法旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣中，因子1與專業(yè)技術(shù)人員數(shù)、高等學(xué)歷比例相關(guān)系數(shù)高，得到人力資本專用性因子，說(shuō)明中小企業(yè)必須重視人力資本建設(shè)，因子2與高管平均薪酬、營(yíng)業(yè)凈利率相關(guān)系數(shù)較高，得到人力資本能動(dòng)性因子，說(shuō)明高管激勵(lì)對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的重要性。

表2 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣、因子得分系數(shù)矩陣與方差貢獻(xiàn)率

通過(guò)表2求得人力資本指數(shù)HCI =41.69F1+34.332F2。

通過(guò)觀察得到人力資本指數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)中小企業(yè)對(duì)人力資本投入水平顯著不足，人力資本投入水平堪憂。

3.控制變量

根據(jù)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究成果，本文選取以下變量為控制變量：盈利性ROA(凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額)、資產(chǎn)擔(dān)保能力COLL(無(wú)形資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)平均余額)、非債務(wù)稅盾NDT(年折舊/總資產(chǎn)平均余額)、企業(yè)規(guī)模SIZE (Ln總資產(chǎn))、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)COS(一股獨(dú)大取1，其余取0)。

4.回歸模型建立

根據(jù)以上分析，本文構(gòu)建如下面板數(shù)據(jù)計(jì)量模型。

LEV=b0+b1HCI+b2FFH+b3ROA+b4COLL+b5NDT+b6SIZE+b7COS+ε

(1)

LEV=b0+b1HCI+b2ROA+b3COLL+b4NDT+b5SIZE+b6COS+ε

(2)

模型(2)是在模型(1)基礎(chǔ)上減少了FFH變量，根據(jù)中介效應(yīng)理論，如果模型(2)中的b1經(jīng)檢驗(yàn)大于模型(1)中的b1，則說(shuō)明財(cái)務(wù)彈性水平是人力資本與資本結(jié)構(gòu)之間的中介變量，即假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可看出，樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)均值為0.00010243，最大值為2.9776，最小值為-1.08746，可見，中小制造企業(yè)財(cái)務(wù)彈性有很大差異。人力資本指數(shù)均值為-0.00000025，最大值為1.098649，最小值為-1.732335，可見，中小制造企業(yè)人力資本狀況總體不佳，且差異大。

表3 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表4表明財(cái)務(wù)彈性指數(shù)、人力資本指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平下都呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前文的理論分析及研究假設(shè)一致。盈利性、資產(chǎn)擔(dān)保能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，相關(guān)性弱。非債務(wù)稅盾、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，相關(guān)性弱。企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

表4 各變量Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)表

注：因?yàn)闊o(wú)論是否引入FFH，HCI的相關(guān)系數(shù)都是-0.289，故可判斷人力資本、財(cái)務(wù)彈性、資本結(jié)構(gòu)不存在傳導(dǎo)效應(yīng)，否定了假設(shè)H3。下文不再需要對(duì)模型(2)進(jìn)行回歸分析。

表5 多元回歸分析

(三)多元回歸分析

從表5可看出，各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。整體性檢驗(yàn)F值通過(guò)檢驗(yàn)，整個(gè)方程擬合度為0.55。財(cái)務(wù)彈性指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)在1%水平下通過(guò)了T檢驗(yàn)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。結(jié)合前文的因子分析，中小制造企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性指數(shù)越小，杠桿率就越高，說(shuō)明成長(zhǎng)中中小企業(yè)開始從先前的投資獲取正的現(xiàn)金流量，但是它們?nèi)匀粚?duì)外部資本有巨大需求，也就是說(shuō)，成長(zhǎng)中的中小制造企業(yè)以低現(xiàn)金持有，低股利支付及債務(wù)融資來(lái)維持高杠桿比率。

表5表明，人力資本指數(shù)與資本結(jié)構(gòu)在10%的水平下通過(guò)了T檢驗(yàn)，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。人力資本指數(shù)是從人力資本專用性、能動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性三個(gè)方面綜合求得，得到的三個(gè)因子與幾個(gè)主要指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)表明，人力資本的專用性程度越高，其流動(dòng)性的成本也越高，為提高人力資本的能動(dòng)性與降低風(fēng)險(xiǎn)性，必須注意其薪酬設(shè)計(jì)問(wèn)題。為分析方便，在不考慮一般負(fù)債情況下，人力資本薪酬杠桿系數(shù)簡(jiǎn)要表示為：DHL=EBIT/EBIT-P，其中，EBIT為基期息稅前利潤(rùn)，P為人力資本薪酬。由于人力資本的能動(dòng)性、收益性與風(fēng)險(xiǎn)性，使得人力資本與企業(yè)負(fù)債融資一樣，具有類似的杠桿效應(yīng)。

六、結(jié)論

本文將財(cái)務(wù)彈性、人力資本因素納入資本結(jié)構(gòu)影響因素中進(jìn)行了分析。人力資本或財(cái)務(wù)彈性單一因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響相對(duì)簡(jiǎn)單，本文試圖在人力資本和資本結(jié)構(gòu)之間添加了一個(gè)財(cái)務(wù)彈性因素，由于財(cái)務(wù)彈性、人力資本衡量的復(fù)雜性，文章運(yùn)用主成分分析法求得綜合指數(shù)，并通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為，處于成長(zhǎng)階段的企業(yè)一般應(yīng)保持較高的杠桿比率，本文所求財(cái)務(wù)彈性指數(shù)偏低，財(cái)務(wù)彈性水平與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)驗(yàn)證了這一結(jié)論。本文的實(shí)證結(jié)果還顯示了債務(wù)比率增加將會(huì)導(dǎo)致人力資本的不完全投入，人力資本與企業(yè)負(fù)債融資一樣，具有類似的杠桿效應(yīng)。

本文雖然并未驗(yàn)證人力資本、財(cái)務(wù)彈性、資本結(jié)構(gòu)之間是否存在傳導(dǎo)效應(yīng)，但至少可以說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率的融資杠桿效應(yīng)在財(cái)務(wù)彈性與人力資本的專用性、能動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)性的約束下，對(duì)成長(zhǎng)階段企業(yè)的債務(wù)融資驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)。但為了兼顧人力資本融資杠桿效應(yīng)和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的需要，本文認(rèn)為資產(chǎn)杠桿不能過(guò)高，可以以資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)函數(shù)，以財(cái)務(wù)彈性水平與人力資本水平及其它重要影響因素為約束條件，求得滿意解。

另外，我們沒(méi)有研究處于初期發(fā)展階段與成熟階段的中小制造型企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性、人力資本對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響。初創(chuàng)發(fā)展時(shí)期的財(cái)務(wù)彈性、人力資本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因產(chǎn)生現(xiàn)金流量的動(dòng)因、規(guī)模不同導(dǎo)致財(cái)務(wù)彈性不一致，初創(chuàng)企業(yè)投資現(xiàn)金流一般會(huì)投入機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，人力資本初期投資不足。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量前期一般為負(fù)數(shù)的凈流量或較低的正現(xiàn)金流量，籌資的現(xiàn)金流量因商業(yè)信用評(píng)級(jí)未建立或不足，導(dǎo)致財(cái)務(wù)彈性較低，股權(quán)籌資的期望值會(huì)增加。所以財(cái)務(wù)彈性不同對(duì)人力資本的投入就會(huì)產(chǎn)生差異，債務(wù)籌資與長(zhǎng)期權(quán)益資本融資之間的決策因二者的影響會(huì)導(dǎo)致初期權(quán)益資本增加。成熟期以安全債務(wù)為主，因?yàn)樗鼈兿Ｍ?cái)務(wù)靈活性能抵制將來(lái)虧損的局面，采取新的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。最終，不同發(fā)展時(shí)期，由于財(cái)務(wù)彈性不同，人力資本投入的大小會(huì)導(dǎo)致不同時(shí)期資本結(jié)構(gòu)的差異，但實(shí)際與理論預(yù)計(jì)是否相符，還有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

[1]Baxter N.D., J.G.Cragg.Corporate’s Choice among Long-term Financing Instruments[J].Review of Economics and Statistics.1970,(52).

[2]Allan J.Taub. Determinants of the Firm Capital Structure[J]. The Review of Economics and Statistics,1975,(57).

[3]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，1998,(8).

[4]葛家澍,占美松.企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告分析必須著重關(guān)注的幾個(gè)財(cái)務(wù)信息[J].會(huì)計(jì)研究, 2008,(5).

[5]馬春愛(ài). 中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為研究：一個(gè)財(cái)務(wù)彈性的視角[J].財(cái)經(jīng)論叢，2009,(6).

[6]韓鵬. 人力資本提升資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性之研究——基于中小企業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011,(12).

[7]Zingales, Luigi, and Raghuram G. Rajan. Power in a Theory of the Firm [J]. Quarterly Joumal of Economics, 1996,(2).

(責(zé)任編輯 魯守博)

2017-03-19

唐家海，男，山東淄博人，山東理工大學(xué)管理學(xué)院副教授。

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1672-0040(2017)04-0015-05