宋 浩

(山東理工大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 淄博 255000)

中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新投入影響研究

宋 浩

(山東理工大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，山東 淄博 255000)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新投入具有重要影響。研究發(fā)現(xiàn)中國中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的盈利能力與創(chuàng)新投入之間有正相關(guān)關(guān)系；而衡量公司成長性的利潤增長率與創(chuàng)新投入之間關(guān)系不顯著。在中國市場環(huán)境下，中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響具有一定特殊性，這就要求我國政府和企業(yè)針對具體市場環(huán)境，在加強創(chuàng)新投入、建立創(chuàng)新鼓勵機制、優(yōu)化創(chuàng)新環(huán)境、健全知識產(chǎn)權(quán)保護法制等方面做出針對性安排。

中小企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；創(chuàng)新投入

企業(yè)是創(chuàng)新行為的主要載體，不同行業(yè)不同企業(yè)之間對創(chuàng)新的投入也不盡相同，企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新投入決策有著重要影響。在我國中小企業(yè)融資渠道有限，資金成本高的情況下，如何確定最適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)來保持企業(yè)的創(chuàng)新力度，進而確保自身的產(chǎn)品占有量是當(dāng)下企業(yè)亟待解決的問題。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，可以看成企業(yè)各種資產(chǎn)的組成及比例，企業(yè)選擇合理的資本結(jié)構(gòu)能夠降低企業(yè)的資本成本，因為企業(yè)的償債水平和再融資水平往往和資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，合理的資本結(jié)構(gòu)能夠很好地運用融資杠桿，提高每股收益，提高公司價值，是研究企業(yè)財務(wù)狀況的一項重要依據(jù)。因此本文用資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債總額/資產(chǎn)總額)衡量資本結(jié)構(gòu)[1]49。

創(chuàng)新是推動經(jīng)濟增長的關(guān)鍵因素。而資金作為企業(yè)創(chuàng)新的一個必不可少的關(guān)鍵因素，其重要性不言而喻。創(chuàng)新資金的不同來源比例，企業(yè)不同的資產(chǎn)負(fù)債比例，決定了創(chuàng)新決策方案的選擇和創(chuàng)新投入的資金數(shù)量。因此,無論從進一步探討資本結(jié)構(gòu)的影響考慮，還是從提高企業(yè)競爭能力的現(xiàn)實需要出發(fā)，研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新投入的影響具有深遠(yuǎn)的影響意義。

一、理論分析及研究假設(shè)的提出

研究資本結(jié)構(gòu)的MM理論認(rèn)為，當(dāng)存在公司稅時債務(wù)融資的優(yōu)點是負(fù)債利息支付可以用于抵稅，因此財務(wù)杠桿降低了公司稅后的加權(quán)平均資金成本[2]102。相對于股權(quán)融資而言，因為債務(wù)有稅盾效應(yīng)，所以債務(wù)融資能夠減少稅務(wù)成本，增加企業(yè)的留存收益，進而提高公司價值。然而研發(fā)活動往往涉及公司的核心領(lǐng)域，具有高度保密性的特點，所以，企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對稱問題就顯得尤為嚴(yán)重。如果企業(yè)想投資于高收益的項目，其面臨的風(fēng)險也會很高，這就會導(dǎo)致債權(quán)人要求得到更多的信息，但這些信息往往不可以被外界所獲知。同時創(chuàng)新項目風(fēng)險大，債權(quán)人又會要求提高報酬率，加大企業(yè)融資成本，所以為了保證研發(fā)信息不外泄,降低資金成本,創(chuàng)新投入較高的公司通常會利用內(nèi)部資金，選擇較低的資產(chǎn)負(fù)債率。根據(jù)融資優(yōu)序理論和代理成本理論分析，在投資與創(chuàng)新項目時，收益與風(fēng)險并不掛鉤，從前文分析中，我們得出項目的失敗與成功都對股東有利，對債權(quán)人不利，而且債務(wù)融資往往涉及不必要的消息泄露與資金成本，所以大部分企業(yè)會在進行創(chuàng)新行為決策時，更多地選擇企業(yè)內(nèi)部資金[3]135，因此得出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]10。

因為大中小企業(yè)在創(chuàng)新行為中具有不同的特點，小公司在技術(shù)創(chuàng)新方面很靈活；而大公司的物質(zhì)條件豐富，具有創(chuàng)新的物質(zhì)條件，而且不同規(guī)模的企業(yè)對創(chuàng)新的重視程度不同，因此得出假設(shè)2。

假設(shè)2：企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新投入呈正相關(guān)。

創(chuàng)新行為可以導(dǎo)致市場的差異化，間接地增加收益，收益的增加又會反過來促使創(chuàng)新投入，若想不斷挖掘企業(yè)的潛力，需要不斷進行創(chuàng)新研發(fā)，高成長性的公司有理由投入更多的研發(fā)費用來增加企業(yè)的成長性，因此得出假設(shè)3。

假設(shè)3：企業(yè)盈利能力、成長性與創(chuàng)新投入正相關(guān)[5]106。

二、實證分析

(一)模型構(gòu)建及變量說明

檢驗被解釋變量Y(創(chuàng)新投入)的產(chǎn)生是否在所有的橫截面樣本點和時間上都是常數(shù)，以確定模型形式。本文采用協(xié)變分析檢驗，最終確定采用隨機效應(yīng)模型的面板數(shù)據(jù)進行研究[6]8。建立模型如下：

Yit=αi+β1Xit+β2lnz+β3asg+β4prg+μit

其中，被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)(X)表示，變量的下標(biāo)i表示各個不同的企業(yè)，下標(biāo)t表示不同的年份，方程右邊的解釋變量中，α為截距項，β為解釋變量的系數(shù)，μit為隨機誤差項。

被解釋變量：創(chuàng)新投入Y，在現(xiàn)有研究創(chuàng)新行為的文獻中對創(chuàng)新投入的衡量指標(biāo)主要有:研發(fā)金額(R&D)，研發(fā)支出/總資產(chǎn)(R&D/ASSETS)，研發(fā)支出/營業(yè)收入(R&D/INCOME)，研發(fā)資產(chǎn)/企業(yè)市場價值(R&D/VALUE)。因為企業(yè)的規(guī)模不同，總資產(chǎn)不同，單純比較研發(fā)資金沒有可比性，因此，本文選取研發(fā)支出/營業(yè)收入(R&D/INCOME)作為被解釋變量。

解釋變量：資產(chǎn)負(fù)債率X,本文選取資本結(jié)構(gòu)作為研究企業(yè)創(chuàng)新投入的主要變量，從廣義的資本性質(zhì)來說，資本來源可以分股權(quán)融資和債券融資，本文選取負(fù)債/資本這一指標(biāo)來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)選擇不同的資本結(jié)構(gòu)會對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生不同的影響[7]68。企業(yè)差異化的資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致不同的決策結(jié)構(gòu)，同時對創(chuàng)新投入的風(fēng)險有不同的偏好，從而會對創(chuàng)新投入策略產(chǎn)生不同的影響。

以學(xué)生為中心的教育理念，強調(diào)學(xué)生身上都有可挖掘的寶貴資源。在面對一個問題時學(xué)生從不同的角度都有自己的發(fā)現(xiàn)和想法，因此用合作探究的模式，可以更好地發(fā)揮學(xué)生各自的優(yōu)勢，提高學(xué)生合作學(xué)習(xí)的效果。所以在學(xué)生具備一定的基礎(chǔ)的前提下，教師要充分相信學(xué)生，把一定的問題解決任務(wù)交給學(xué)生，讓學(xué)生在各自的小組中能夠通過合理的分工，高效完成問題解決的任務(wù)。

控制變量：企業(yè)規(guī)模Z，規(guī)模不同的企業(yè)在創(chuàng)新行為中具有不同的特點。小公司在技術(shù)創(chuàng)新方面很靈活；而大公司的物質(zhì)條件豐富，具有創(chuàng)新的物質(zhì)條件，而且不同規(guī)模的企業(yè)對創(chuàng)新的重視程度不同。因此，本文選取企業(yè)規(guī)模作為控制變量之一，在數(shù)據(jù)處理時，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示[8]114。

盈利能力(以總利潤/總資產(chǎn)衡量)：創(chuàng)新行為可以導(dǎo)致市場的差異化，間接地增加收益，收益的增加又會反過來促使創(chuàng)新投入。因此企業(yè)盈利能力越高越有利于創(chuàng)新投入。

公司成長性(以凈利潤增長率衡量)：企業(yè)發(fā)展期間若想把企業(yè)的潛力不斷挖掘需要不斷的進行創(chuàng)新研發(fā)，高成長性的公司有理由投入更多的研發(fā)費用來增加企業(yè)的成長性。

(二)數(shù)據(jù)介紹

本文選擇我國掛牌公司中小企業(yè)2010—2016年的年度數(shù)據(jù)為樣本，為了區(qū)分不同的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新投入的不同特性，在226個研究樣本中，軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)131家，設(shè)備制造業(yè)95家。本文主要采用EXCEL和EVIEWS統(tǒng)計軟件進行分析。

2010—2016年企業(yè)創(chuàng)新投入的情況大致趨于上升態(tài)勢，具體見表1。

表1 被解釋變量主要描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(WWW.NEEQ.CC)、銳思數(shù)據(jù)庫(RESST)、巨潮資訊網(wǎng)(CNINF)。

從表1我們可以看到，行業(yè)整體的創(chuàng)新投入呈上升態(tài)勢，均值、最大值均有明顯的上升，說明企業(yè)對創(chuàng)新投入的重視和增加；中位數(shù)在逐年降低，說明企業(yè)間存在分化的趨勢。2014年是這七年來的峰值，可能與政策環(huán)境有關(guān)。從橫向來看，創(chuàng)新投入有正態(tài)分布的特點，大部分企業(yè)集中在11%～15%之間。

(三) 回歸結(jié)果及分析

運用Eviews7.2對2010—2016年226家中小企業(yè)數(shù)據(jù)進行回歸，為避免過度識別問題，特運用二階段最小二乘法進行估計，具體結(jié)果見表2。

表2 2010—2016年企業(yè)數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

注：*、**分別表示10%、5%的顯著性水平。

從表2中我們可以看出可決系數(shù)R方=0.37，說明模型估計的結(jié)構(gòu)整體通過了檢驗，即模型整體有效。而從解釋變量的系數(shù)值來看，資本結(jié)構(gòu)(X)在5%的顯著性水平下與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相符。企業(yè)的盈利能力(ASG)在5%的顯著性水平下與創(chuàng)新投入存在正相關(guān)；企業(yè)規(guī)模(LNZ)在10%的顯著性水平下與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)正相關(guān)性。

我們注意到代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率占創(chuàng)新投入的系數(shù)為-0.19，且在5%的水平上顯著。表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入之間有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從邊際效應(yīng)來看，資產(chǎn)負(fù)債率每提高一個百分點，相對應(yīng)的創(chuàng)新投入降低約0.19個百分點。創(chuàng)新投入的提升的確可以通過降低資產(chǎn)負(fù)債率來實現(xiàn)?？刂谱兞恐?，以LNZ總資產(chǎn)代表的企業(yè)規(guī)模對創(chuàng)新投入的影響最為明顯，其系數(shù)高達(dá)5.26，T統(tǒng)計量檢驗結(jié)果顯示，其在10%的水平上顯著。這表明企業(yè)的規(guī)模擴大，相應(yīng)地也會提高創(chuàng)新投入，這與李庭燎(2016)等關(guān)于企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新投入的研究結(jié)果相一致[9]61。

出乎意料的是公司成長性(PRG)雖然與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，但是并不顯著，沒有通過顯著性檢驗，其系數(shù)為-0.13，對應(yīng)的T值為-0.25，在10%的顯著性水平下與假設(shè)3相悖。為了深入研究這一現(xiàn)象，下面我們分別對軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)和設(shè)備制造業(yè)進行數(shù)據(jù)回歸分析。

表3 軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

注：*、**分別表示10%、5%的顯著性水平。

表3顯示，軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)的盈利能力(ASG)與創(chuàng)新投入之間有正相關(guān)關(guān)系，而且T檢驗結(jié)果在5%的顯著性水平下顯著。從邊際效應(yīng)來看，盈利能力每提高1%，則創(chuàng)新投入增加0.47個百分點，有明顯的促進作用。公司成長性(PRG)雖然與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，但是并不顯著，沒有通過顯著性檢驗，其系數(shù)為-0.29，對應(yīng)的T值為0.51，即使在10%的顯著性水平下也與假設(shè)3不符。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能有三個，一是企業(yè)凈利潤可能從其余方面提升，如市場外部環(huán)境、產(chǎn)品的需求增加、利潤增加等。二是技術(shù)創(chuàng)新投入的時滯性。通常創(chuàng)新投入的效益是不能完全從當(dāng)年的收益體現(xiàn)的，創(chuàng)新包括研發(fā)、推廣、適應(yīng)等環(huán)節(jié)，具有時滯性。三是我國專利管理不嚴(yán)格。某些企業(yè)投入大量的財力物力進行創(chuàng)新投入的研究結(jié)果不能被很好保護，常被無良企業(yè)無償盜用而不能維權(quán)，導(dǎo)致創(chuàng)新投入積極性降低。

表4 設(shè)備制造業(yè)數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

注：*、**分別表示10%、5%的顯著性水平。

表4顯示與軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)不同的是，核心解釋變量資本結(jié)構(gòu)系數(shù)較軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)低，為-0.005。這說明設(shè)備制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)每提高1%，創(chuàng)新投入降低0.005個百分點。T檢驗結(jié)果表明，其在10%的水平下顯著，其值低于軟性信息技術(shù)服務(wù)。原因是第二產(chǎn)業(yè)的成熟程度遠(yuǎn)大于第三產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)新相對狹小，創(chuàng)新投入產(chǎn)出也低于信息服務(wù)業(yè)。與表3相比控制變量的結(jié)果也略有變化，影響因素最為明顯的仍是企業(yè)規(guī)模，但其值也低于軟件信息服務(wù)業(yè)，為1.59并在10%的顯著性水平下顯著。原因可能是設(shè)備制造業(yè)規(guī)模提升難度遠(yuǎn)大于軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)只要產(chǎn)品有需求，規(guī)模擴大則相對容易，這也是軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)得天獨厚的優(yōu)勢。從表4看，設(shè)備制造業(yè)公司成長性(PRG)、盈利能力(ASG)與創(chuàng)新投入的關(guān)系并不明顯，即使在10%的水平下仍然很低，與假設(shè)3相悖。原因是設(shè)備制造類公司受宏觀經(jīng)濟周期的影響更大，對新技術(shù)的敏感性相對較低。而技術(shù)創(chuàng)新投入的時滯性對于設(shè)備制造業(yè)來說更加明顯。

三、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

第一,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國中小企業(yè)226家公司2010—2016年的數(shù)據(jù)分析表明,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新投入顯著負(fù)相關(guān)。創(chuàng)新投入的風(fēng)險大、不確定因素多，債務(wù)融資成本高于股權(quán)成本。面臨高風(fēng)險的投資項目時，企業(yè)往往回避使用債務(wù)資金進行創(chuàng)新投入。軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的相關(guān)性明顯高于設(shè)備制造業(yè)，這與行業(yè)性質(zhì)有關(guān)。軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)屬于第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)，相對應(yīng)設(shè)備制造業(yè)來說，其未來更有發(fā)展前景，因此進行創(chuàng)新投入的動機較高，股權(quán)融資得到的資金能更順暢地流入創(chuàng)新投入決策中。

第二,企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新投入之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模大的企業(yè)在創(chuàng)新的絕對投入中有著明顯的優(yōu)勢。這表明我國規(guī)模較小的企業(yè)進行科技創(chuàng)新上困難要更多一些。因此需要相關(guān)部門制定相應(yīng)的創(chuàng)新鼓勵政策，促進小企業(yè)進行創(chuàng)新投入。

第三,企業(yè)的成長性與創(chuàng)新投入關(guān)系不顯著,即利潤的增長率與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系不明顯，與假設(shè)3相悖。這說明我國企業(yè)在市場好利潤高的時期，創(chuàng)新投入的動力并沒有明顯提高，居安思危的意識不強。

(二)建議

第一，由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對研發(fā)強度存在顯著影響,企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān),權(quán)益融資對促進創(chuàng)新活動的效果明顯。因此政府應(yīng)努力擴充權(quán)益融資的渠道, 提高政府對企業(yè)創(chuàng)新活動的重視，加強我國創(chuàng)業(yè)板的建設(shè)，盡快推出注冊制，促進中小高科技企業(yè)上市權(quán)益融資，提高我國上市公司的自主創(chuàng)新能力。

第二，充分利用內(nèi)源融資在創(chuàng)新投入方面的優(yōu)勢。根據(jù)融資優(yōu)序理論，內(nèi)源融資往往是進行創(chuàng)新投入決策時資金的第一選擇，具有風(fēng)險較小、成本較低等優(yōu)勢，因此建議通過增加留存收益、增發(fā)股份等政策促進創(chuàng)新投入，保證企業(yè)長期發(fā)展。

第三，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)即是在債務(wù)的避稅效應(yīng)和債務(wù)可能帶來的過度成本之間做最好的權(quán)衡。因此,中小企業(yè)的管理者若想提升企業(yè)價值,就應(yīng)將企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)控制在合理的范圍之內(nèi)。

第四，健全知識產(chǎn)權(quán)保護體系。只有健全了知識產(chǎn)權(quán)的保護體系，企業(yè)才會有更高的創(chuàng)新積極性，企業(yè)的合法權(quán)益才能得到合法的保障。因此，建議政府在促使創(chuàng)新投入提高的同時，加強對知識產(chǎn)權(quán)保護體系的完善，解決企業(yè)的后顧之憂。

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(責(zé)任編輯 李逢超)

2017-04-01

宋浩，男，山東威海人，山東理工大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授，管理學(xué)碩士。

F275

A

1672-0040(2017)04-0011-04