于佳樂

隨著證監(jiān)會一系列監(jiān)管政策的出臺，監(jiān)管層正向市場傳遞這樣的信號：對A股企業(yè)并購重組和再融資路徑的限制會持續(xù)加強，管理更加嚴格。并購市場生態(tài)已發(fā)生顯著變化。私募股權(quán)基金攜手上市公司設(shè)立的并購基金模式成大勢所趨。根據(jù)清科私募通統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2017年初，VC/PE機構(gòu)參與A股上市公司設(shè)立的并購基金數(shù)量共計300余只，基金目標規(guī)模達到4000多億元人民幣。

而據(jù)《經(jīng)濟》記者了解，除VC/PE外，證券公司、實業(yè)公司、資產(chǎn)管理公司等也在積極參與上市公司設(shè)立的并購基金，其總體數(shù)量及規(guī)模遠不止上述的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

兩種模式

并購基金，簡單來說可以解釋為用于收購資產(chǎn)標的的基金，通常情況下會加入杠桿，在拿到企業(yè)的控制權(quán)之后，通過職業(yè)經(jīng)理人對其進行一系列的整合、優(yōu)化、重組和經(jīng)營提升市場價值，待公司業(yè)績改善后，通過上市或者被并購的方式退出所持有的股份，實現(xiàn)資本增值。

并購基金一般屬于PE的范圍，跟VC一樣，都是主流，只是VC投資初期企業(yè)，并且不對公司經(jīng)營進行太多控制。而并購基金投資比較成熟的企業(yè)，取得控制權(quán)后對其管理運營結(jié)構(gòu)都進行操控，增值后賣掉套現(xiàn)。

萬和證券資管經(jīng)理吳彥力告訴《經(jīng)濟》記者，上市公司發(fā)起設(shè)立并購基金的模式主要有兩種：其一，與第三方合作，以有限合伙人的身份投資基金，由第三方擔任基金的普通合伙人；其二，第三方獨立發(fā)起并購基金（上市公司并不對該基金出資），該基金與上市公司的自由資金一起對某一標的進行收購，上市公司對并購基金持有的股份提供回購的約定。

這兩種模式各有優(yōu)缺點?！暗谝环N模式，上市公司以有限合伙人的出資方式，不會對基金構(gòu)成實際控制權(quán)，因此避免將來上市公司收購并購基金持有項目的關(guān)聯(lián)交易問題。第二種模式，若上市公司控股并購標的，那么其對標的的掌控力很大，可直接對標的進行整合，但是需要動用的自有資金也較大。若上市公司不控股并購標的，那對標的的掌控力就小，但同時需動用的自由資金也少些。”吳彥力說。

并購基金模式，已經(jīng)成為上市公司的熱點領(lǐng)域之一。那么上市公司借此打通的資本運作通道目的是什么？這種模式能否始終延續(xù)目前的火熱態(tài)勢？

擴展“錢途”

去年9月，中興資本啟動總規(guī)模15億元并購基金，專門用于配合上市公司進行收購兼并和產(chǎn)業(yè)整合。中興資本分析師李響告訴《經(jīng)濟》記者，他們旗下的并購基金模式清晰，只和A股上市公司產(chǎn)生交易，并且必須要有換股行為。“在標的收購階段，我們可能會有控股訴求，在與上市公司進行換股之后，則成為第二大股東?！?/p>

問及設(shè)立并購基金的意圖時，李響表示，目前大多數(shù)公司的目的都在于通過聯(lián)合相關(guān)專業(yè)投資機構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢及各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，投資公司產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)，整合產(chǎn)業(yè)資源，提升公司價值。

的確，《經(jīng)濟》記者在查看近兩年上市并購基金案例時發(fā)現(xiàn)，很多公司都希望通過這種方式推動公司的發(fā)展和轉(zhuǎn)型。比如招商證券與青島海爾成立總規(guī)模100億元的物流產(chǎn)業(yè)并購基金，雙方是以并購基金作為切入點，讓物流相關(guān)產(chǎn)業(yè)融入物聯(lián)網(wǎng)模式。

同時，有10年券商投行經(jīng)驗的李久才也對《經(jīng)濟》記者指出，對于資金實力有限的上市公司來說，通過并購基金杠桿化操作，可以撬動較大的收購資金金額，也可以利用機構(gòu)的資源優(yōu)勢來尋找合適標的，降低并購的不確定風險。此外，還可以通過并購基金提前對并購標的進行整合和消化，待其盈利能力增強后再并入上市公司，有利于提高并購質(zhì)量和效率。

“而且一旦并購風險可控、預(yù)期明確，通常在二級市場上，股價會有上漲空間，較大幅度提升公司估值?！崩罹貌耪f。

禍起“跟風”

隨著信披推進，當蜂擁而至的并購基金將各個項目細節(jié)公布于眾后，部分并購基金的運作問題也逐漸露出水面。在《經(jīng)濟》記者采訪過程中，多位業(yè)內(nèi)人士表示，2015年后設(shè)立的上市并購基金，約有90%暫無進一步動作。

智慧松德公司在2015年9月宣布與前海首潤共同投資設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，在2016年8月卻宣布終止，近一年期間，該產(chǎn)業(yè)并購基金未正式設(shè)立，也沒有任何相應(yīng)的資金支出；2016年7月上交所對中科曙光發(fā)出問詢函，要求公司說明并購基金事項長期無進展的原因，以及其后公司為該事項所開展的具體工作。

“不排除一些上市公司有跟風設(shè)立并購基金的嫌疑?！北本┠匙C券公司投資經(jīng)理孫成向《經(jīng)濟》記者表示，去年正值并購熱潮，有的公司剛剛發(fā)布并購基金公告，股價就會上漲，不排除有些上市公司利用其做市值管理，進行股價炒作，但實際上缺乏整合產(chǎn)業(yè)的規(guī)劃，也難尋標的。

吳彥力補充說：“也有些并購基金在設(shè)立之初，上市公司和投資機構(gòu)投資金額很少，甚至不投，大家都想找到合適的項目再掏出真金白銀。公告上的金額大多都是沒有到賬的，所以設(shè)立并購基金的成本比較低。大家都抱著尋項目無妨的心態(tài)，這也讓很多并購基金呈‘僵尸狀態(tài)?！?/p>

據(jù)《經(jīng)濟》記者了解，興民智通公司在2016年設(shè)立的興民投資認繳出資額達到10億元，已取得了私募投資基金備案證明。但截至目前，興民智通在內(nèi)的5位合伙人首期實際僅出資共計500萬元，而興民投資管理費一年達400萬元，這筆錢僅夠該基金一年的管理費。

“并購基金目前還處于探索階段，邏輯很美好，但實際落地難。上市公司尋找標的一般會找產(chǎn)業(yè)的上下游公司，或者同行業(yè)。從質(zhì)量上看，或是找有前景的項目，或是找標的質(zhì)量最好的。”吳彥力分析，但是優(yōu)秀資產(chǎn)公司，對方會要求更高的對價，上市公司不一定能滿足，甚至更青睞選擇自己借殼上市或者IPO。但如果上市公司找到中等或更差的資產(chǎn)，那么收購轉(zhuǎn)型或者規(guī)模做強做大就變得毫無意義。

在孫成看來，并購基金難落地，主要是募資難、標的差、退出難的問題。值得注意的是，這一現(xiàn)象也受到監(jiān)管層的重點關(guān)注，滬深交易所已連發(fā)問詢函給部分上市公司。

誰受“冷落”？

5月27日證監(jiān)會發(fā)布修改后的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡稱《減持規(guī)定》），從多個角度進一步約束了上市公司重要股東的減持行為。隨后上交所、深交所的相關(guān)實施細則，對“募投管退”之中的“退出”構(gòu)成造成重大影響，投資閉環(huán)幾乎需要重新設(shè)計。

金利科技是《減持規(guī)定》之后第一個并購失敗案例。

原本該公司收購的微屏軟件交易將于2017年6月9日上會。但是，6月7日金利科技發(fā)布公告稱，鑒于《減持規(guī)定》，交易對方對于2016年9月與公司簽署的《發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》中的相關(guān)商務(wù)條款存在疑問，公司需與交易對方進行重新協(xié)商交易條款。因此，將終止交易并申請取消上會安排。

《減持規(guī)定》的實施讓國內(nèi)并購溫度再次降低，從資金端到被收購的資產(chǎn)端，從包括私募在內(nèi)的財務(wù)投資者的參與度，到上市公司并購決策，再到被收購方的應(yīng)對策略均發(fā)生了一系列的變化。那么，新政背后的上市公司將面臨什么憂慮和考量？

中國上市公司市值管理協(xié)會相關(guān)負責人王航向《經(jīng)濟》記者表示，受《減持規(guī)定》的影響，財務(wù)投資者因退出受限，參與并購的熱情必會減弱。因為上市公司采用舉債的方式籌措資本利率成本過高，找錢難度會加大，進而影響到并購標的的選擇，拉長并購的時間成本。

“由于退出和變現(xiàn)的壓力增加，標的公司會對買方的上市公司更加挑剔，小市值或者主營業(yè)務(wù)欠佳的上市公司，可能進一步遭到冷落。”王航說。

而對于并購的標的方也有一些影響。王航解釋，上市公司股票作為溢價變現(xiàn)的平臺，過去標的方很愿意以“換股”的方式被收購，被收購時還會與上市公司簽署3年的業(yè)績承諾和對賭協(xié)議。

而現(xiàn)在受《減持規(guī)定》的影響，減持時間被拉長，這就意味著原來約定的3年業(yè)績對賭期被延長，這個時間有可能增至4年到6年，時間成本直接損害資金成本。況且被收購的小公司，如何在4年到6年的時間中保證業(yè)績達標，是其面臨的一大挑戰(zhàn)。與此同時，標的公司也會借機抬高收購價格，上市公司收購成本將加大。

可以預(yù)見的是，未來國內(nèi)的上市公司并購，對合作雙方都是嚴酷的考量，會更加注重收購的資產(chǎn)質(zhì)量，更注重被收購企業(yè)的實際經(jīng)營能力。

“現(xiàn)在并購重組審核和減持新規(guī)較為趨嚴，如果被收購方在業(yè)績承諾期內(nèi)無法達標，上市公司還將面臨商譽受損的風險?！蓖鹾娇偨Y(jié)道。