田文晴

(黑龍江大學(xué) 法學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150080)

基于行為金融學(xué)投資者對(duì)股市價(jià)格的影響研究

田文晴

(黑龍江大學(xué) 法學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150080)

當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)還在以理性人和有效市場(chǎng)假說(shuō)為前提進(jìn)行研究時(shí)，現(xiàn)實(shí)中的投資者卻由于認(rèn)知偏差、情緒波動(dòng)等一系列的心理原因無(wú)法正確決策，在這種情況下，大量異常現(xiàn)象隨之產(chǎn)生，為了解釋金融市場(chǎng)中的一樁樁異象，行為金融應(yīng)運(yùn)而生，并迅速引起關(guān)注，一舉成為國(guó)際金融學(xué)界的熱點(diǎn)問(wèn)題。擬從行為金融學(xué)入手，以我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格為研究對(duì)象，以投資者情緒為影響因素，研究投資者行為情緒與股市價(jià)格的相關(guān)性，提出相應(yīng)的投資策略。

行為金融；心理偏差；投資者情緒

隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)的傳統(tǒng)金融學(xué)理論面臨著越來(lái)越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，證券市場(chǎng)中的大量異象告訴我們傳統(tǒng)金融學(xué)存在著缺陷，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)生活中，每個(gè)投資者都是有自己的認(rèn)知、情緒和獨(dú)立意志的個(gè)體，在投資決策過(guò)程中會(huì)受到其心理因素的影響，并不能做到完全理性，而且每個(gè)投資者所接收到的信息是不一樣，其目標(biāo)收益與個(gè)人所能接受的最大損失都是不同的，而這些都說(shuō)明每個(gè)投資者并非同質(zhì)，經(jīng)濟(jì)人假設(shè)與有效市場(chǎng)假說(shuō)在現(xiàn)實(shí)生活中是不可能存在的。在中國(guó)股市，眾多中小投資者的利益無(wú)法得到合理保障，莊家暗箱操作，拉動(dòng)股價(jià)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生；機(jī)構(gòu)投資者在初期經(jīng)驗(yàn)不足，受到來(lái)自心理、他人的影響，這說(shuō)明研究股市價(jià)格不能只看基本面分析，亦與行為金融學(xué)密切相關(guān)。

一、行為金融學(xué)相關(guān)理論

1.期望理論

期望理論是由Kahneman和Tversky提出的，用來(lái)解釋預(yù)期效用理論無(wú)法解釋的現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)中的投資者行為違背完整性公理、傳遞性公理、可替代性公理和恒定性公理的理論。該理論包括三個(gè)內(nèi)容：個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程、價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)。

2.認(rèn)知偏差

信息加工心理學(xué)認(rèn)為人相當(dāng)于是一個(gè)信息加工的系統(tǒng)，認(rèn)識(shí)過(guò)程便類(lèi)似于信息加工過(guò)程，相對(duì)于信息加工過(guò)程的信息輸入、變換、簡(jiǎn)約、加工、存儲(chǔ)和使用，人的認(rèn)識(shí)過(guò)程也包括感覺(jué)、注意、記憶、抽象、推理判斷和決策。但根據(jù)S.F.Fiskehe和S.E.Taylor的研究，人類(lèi)是“認(rèn)知吝嗇鬼”，基于有限的信息加工能力，總是試圖把復(fù)雜的問(wèn)題簡(jiǎn)單化，以節(jié)省認(rèn)知能量。因此，在這過(guò)程中，人們有可能會(huì)得出合理的結(jié)果，但也有可能會(huì)出現(xiàn)偏差。

3.心理偏差與偏好

金融市場(chǎng)中的投資者作為有限理性的普通人，在投資決策過(guò)程中會(huì)受到心理、情緒和意志等因素的影響，導(dǎo)致在分析過(guò)程中做出失誤判斷。

二、投資者情緒指數(shù)

行為金融學(xué)理論向我們展示了投資者在決策過(guò)程中會(huì)受到的各種心理因素的影響而造成的決策失誤。然而，眾多個(gè)體偏差演變成金融市場(chǎng)上的群體偏差就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)定價(jià)的偏差，如下圖1所示。

圖1 投資者心理過(guò)程及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響[1]

正如Bernard Baruch所言：市場(chǎng)波動(dòng)中重要的不是事件本身，而是人類(lèi)對(duì)這些事件的反應(yīng)。由此可見(jiàn)投資者對(duì)金融市場(chǎng)的重要性，研究投資者情緒便能更好地幫助我們加深對(duì)金融市場(chǎng)反應(yīng)的理解。我國(guó)的顯性投資者情緒指數(shù)主要有以下三種。

1.巨潮投資者信心指數(shù)

2003年4月，深圳證券信息公司借鑒世界各國(guó)已有的投資者信心指數(shù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)測(cè)中心的消費(fèi)者信心指數(shù)的設(shè)計(jì)方法，聯(lián)合全景網(wǎng)絡(luò)于每周五收盤(pán)后在A股市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)問(wèn)卷調(diào)查，并于下個(gè)周一開(kāi)盤(pán)前公布結(jié)果，由此成立巨潮投資者信心指數(shù)。

2.央視看盤(pán)指數(shù)

央視看盤(pán)指數(shù)是根據(jù)央視看盤(pán)對(duì)投資者調(diào)查的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)從而構(gòu)造出來(lái)的用于恒量投資者情緒的指數(shù)。因?yàn)檠胍暱幢P(pán)欄目是從2001年開(kāi)始對(duì)證券公司和金融咨詢(xún)機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查要求預(yù)測(cè)股市走向，并能及時(shí)公布所調(diào)查整理的各投資者對(duì)股市的看法，所以央視看盤(pán)指數(shù)可以真實(shí)反映投資者情緒。

3.好淡指數(shù)

好淡指數(shù)是由《股市動(dòng)態(tài)分析》雜志每周五對(duì)證券研究人員、機(jī)構(gòu)操盤(pán)手、基金經(jīng)理人等從事證券業(yè)人士的投資者進(jìn)行采訪，整理分析投資者意見(jiàn)后于每周六公布，分為短期指數(shù)和中期指數(shù)兩種。短期指數(shù)選取投資者一周內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)的走勢(shì)意見(jiàn)；中期指數(shù)則是投資者一月內(nèi)對(duì)股市走勢(shì)的看法。指標(biāo)數(shù)額均為0到100，數(shù)值越大代表越多投資者看好后市，換句話(huà)說(shuō)，則是后市看漲；反之，則后市看跌。

對(duì)以上三種顯性投資者情緒指數(shù)進(jìn)行研究分析可知：巨潮投資者信心指數(shù)更適合用于機(jī)構(gòu)投資者，而央視看盤(pán)數(shù)據(jù)由于較早且難以獲取，因此本文選取好淡因素作為投資者行為情緒的反映標(biāo)桿。因?yàn)椤豆墒袆?dòng)態(tài)分析》雜志社在每周五都會(huì)對(duì)被訪者進(jìn)行調(diào)查，每周六便公布好淡指數(shù)，中間從未中斷，而且該雜志有電子版周刊，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)電子版周刊，既可保證數(shù)據(jù)的全面性、完整性，又便于獲得。

三、我國(guó)股市分析

1.近期股市實(shí)例綜合性描述

因?yàn)樯献C綜合指數(shù)與深圳綜合指數(shù)的相關(guān)性極高，且上海證券交易所成立時(shí)間早于深圳證券交易所，對(duì)反映我國(guó)證券市場(chǎng)整體走勢(shì)更準(zhǔn)確、更具代表性，所以，本文選取上證綜合指數(shù)相關(guān)交易日的收盤(pán)價(jià)作為研究對(duì)象，其數(shù)值來(lái)自于鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道。而在影響因素方面，由上文可知，本文選取可以反映出投資者對(duì)股市情緒變化的好淡指數(shù)。

在2008年世界性金融危機(jī)之后，股市基本都在1000至3000點(diǎn)之間徘徊。從圖2亦可以看出，上證綜指在2016-2017年都只是在2700點(diǎn)到3200點(diǎn)之間小范圍的波動(dòng)。

由圖3與圖4之間的比較可以看出，短期好淡指數(shù)比中期好淡指數(shù)的變動(dòng)幅度更為劇烈，跨度也比較大。這說(shuō)明了投資者情緒在短期內(nèi)變化波動(dòng)較為劇烈，而在中長(zhǎng)期則相對(duì)穩(wěn)定；即投資者對(duì)一周內(nèi)股市價(jià)格預(yù)期的變化較大，而對(duì)一個(gè)月內(nèi)的股市價(jià)格預(yù)期則較為平穩(wěn)。從行為金融學(xué)上分析，一方面是受框定依賴(lài)偏差的影響，投資者做出的決策與背景有關(guān)，甚至?xí)虮尘暗淖兓兓?，如：本?lái)投資者預(yù)期股市價(jià)格是上漲的，但經(jīng)過(guò)一周的變動(dòng)后，股市價(jià)格趨勢(shì)圖的走勢(shì)與三年前如出一轍，而當(dāng)年的情況是股價(jià)下跌，那么在接下來(lái)一周的股價(jià)預(yù)期中便變換為下跌；另一方面是受到了羊群行為的影響，如當(dāng)股市趨勢(shì)一直走紅便會(huì)不自覺(jué)地認(rèn)為后市一定看漲，于是不再根據(jù)所得信息進(jìn)行分析從而得出結(jié)論而只是一味地受大多數(shù)投資者的影響。

從《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊對(duì)好淡指數(shù)的定義可知:好淡指數(shù)是對(duì)后市看漲的人數(shù)與統(tǒng)計(jì)的總?cè)藬?shù)之間的比值乘以100得到的數(shù)值。因此，若數(shù)值大于50，則說(shuō)明半數(shù)以上的投資者認(rèn)為后市看漲；若小于50，則說(shuō)明半數(shù)以上的投資者認(rèn)為后市看跌。

而從圖3和圖4可以看出，在2016年至2017年5月31日之間，不管是短期好淡指數(shù)還是中期好淡指數(shù)，大部分都在50以下。究其原因，是在金融危機(jī)之后持續(xù)下跌的行情使投資者不敢對(duì)股市太過(guò)樂(lè)觀，但另一方面，又一直對(duì)股市抱有期待，盼望著股市上漲。

圖2 上證綜指每日收盤(pán)價(jià)

圖3 短期好淡指數(shù)

圖4 中期好淡指數(shù)

對(duì)比分析圖2和圖3、圖4發(fā)現(xiàn)，股價(jià)趨勢(shì)線(xiàn)與短期好淡指數(shù)趨勢(shì)線(xiàn)更為相似，即短期投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生的影響大于中長(zhǎng)期投資者情緒帶來(lái)的影響。這不僅是因?yàn)楣蓛r(jià)走勢(shì)與投資者心理互為因果、互相影響，股價(jià)走勢(shì)為投資者提供了基本面與技術(shù)面分析進(jìn)而得出對(duì)后市走勢(shì)的看法，而對(duì)后市的預(yù)期這一心理情緒又影響了股市價(jià)格；更是因?yàn)橐话阍诠墒蓄l繁操作的都是短線(xiàn)投資者，而短線(xiàn)投資者的心理情緒是由短期好淡指數(shù)反映，進(jìn)而影響到股市價(jià)格上。

2.2008年金融危機(jī)下我國(guó)股市分析

數(shù)據(jù)選擇2007年1月1日至2008年12月31日的上證綜指收盤(pán)價(jià)。如圖5所示，從2007年開(kāi)始，我國(guó)逐漸攀升，到2007年10月到達(dá)頂峰，然后開(kāi)始大幅下降?？梢?007年10月為分段點(diǎn)，之前的為上升階段，之后的為下降階段。

圖5 上證綜指每日收盤(pán)價(jià)

如圖6和圖7所示，好淡指數(shù)在這段時(shí)間劇烈波動(dòng)，短期好淡指數(shù)依然比中期好淡指數(shù)更為劇烈，跨度也更大。因此說(shuō)明股市不管是處于大幅振蕩期還是平淡期，投資者對(duì)于短時(shí)間內(nèi)的股市價(jià)格預(yù)期變化更大。

對(duì)比圖5和圖6、圖7發(fā)現(xiàn)，在上升階段，好淡指數(shù)的極點(diǎn)幾乎都對(duì)應(yīng)了上證綜指的極點(diǎn)，例如：2007年5月10日左右，上證綜指和好淡指數(shù)都處于一個(gè)小頂峰；而2007年7月5日左右，上證綜指和好淡指數(shù)都處于一個(gè)小底峰。但在下降階段，只有當(dāng)好淡指數(shù)處于底峰的時(shí)候才會(huì)與上證綜指產(chǎn)生重合，這是因?yàn)橥顿Y者雖然強(qiáng)烈地希望股市上漲，但卻不能抵擋其他因素對(duì)股市帶來(lái)的打擊。因此，在股市上漲時(shí)期，投資者情緒與上證綜指二者之間相互影響；在股市下降時(shí)期，上證綜指對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響，而投資者情緒不會(huì)對(duì)上證綜指產(chǎn)生影響。

圖6 短期好淡指數(shù)

圖7 中期好淡指數(shù)

四、結(jié)論

1.對(duì)投資者及監(jiān)管部門(mén)的建議

投資者情緒主要受市場(chǎng)因素和非市場(chǎng)因素兩大類(lèi)，前者有市場(chǎng)收益和波動(dòng)收益等，后者主要包括政策因素、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況以及文化意識(shí)等。[2]因此，要避免因投資者情緒而產(chǎn)生的證券市場(chǎng)價(jià)格大波動(dòng)，需要投資者和監(jiān)管部門(mén)一起努力。對(duì)投資者而言，需要正確認(rèn)識(shí)自己，在風(fēng)起云涌的股市中更需要堅(jiān)守自我，不能盲目從眾；對(duì)政府監(jiān)管部門(mén)而言，應(yīng)該做好一切防范，加強(qiáng)監(jiān)管，力求減少危機(jī)事件的發(fā)生。

(1)對(duì)投資者的建議

從上文可知，投資者可對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，但主要是在股市平淡期及股市上漲期。這是因?yàn)樵诠墒衅降谳^少有其他強(qiáng)力因素的影響，股市主要由投資者主導(dǎo)；而在股市上漲期，股市已由其他因素主導(dǎo)著上漲，一般而言，投資者也是希望股市上漲的，因此會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生影響。但在股市下降階段，盡管投資者希望股市上漲，但卻缺乏與導(dǎo)致股市下降的能力相抵抗。所以盡管投資者情緒會(huì)對(duì)股市價(jià)格產(chǎn)生影響，但卻遠(yuǎn)小于其他因素的影響。

而在投資決策過(guò)程中，投資者要想獲利，需要做到以下幾點(diǎn)。

①掌握基本面分析

基本面分析包括研究近期國(guó)家的財(cái)政政策、貨幣政策，分析上市公司經(jīng)濟(jì)行為及相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量和財(cái)務(wù)報(bào)表等，找出市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值，并與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)值做比較，從而挑選出最具投資價(jià)值的股票。

②熟悉技術(shù)面分析

技術(shù)面分析即通過(guò)各種指標(biāo)研究市場(chǎng)行為，如K線(xiàn)、均線(xiàn)、MACD等。這些指標(biāo)包括了所有影響價(jià)格的因素，因而通過(guò)技術(shù)分析可以測(cè)算出買(mǎi)賣(mài)雙方相對(duì)強(qiáng)弱程度，預(yù)測(cè)價(jià)格變動(dòng)程度，從而決定何時(shí)買(mǎi)何時(shí)賣(mài)，能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)。

③控制情緒

從行為金融學(xué)理論可知，投資者在投資決策過(guò)程中會(huì)受到種種因素的影響，因而在分析基本面和技術(shù)面時(shí)要保持頭腦冷靜，多思考是否不小心便陷入了某種心理偏差。

(2)對(duì)政府部門(mén)的建議

在我國(guó)，政策性因素對(duì)投資者的交易頻率和成交量的變動(dòng)率都有顯著的影響，可以直接影響到投資者的交投活躍程度及出入市的意愿。[3]由此可見(jiàn)政策對(duì)我國(guó)股市的巨大影響，但我們不能總在問(wèn)題出現(xiàn)之后才拼命力挽狂瀾，而要在危機(jī)發(fā)生之前便做好監(jiān)管工作。而且由于證券市場(chǎng)上的交易者在進(jìn)行投資決策時(shí)無(wú)時(shí)無(wú)刻都受到情緒的影響，在面對(duì)證券市場(chǎng)上的變化尤其是巨大波動(dòng)時(shí)，投資者大部分都缺乏自制力與自主性，因此政府相關(guān)部門(mén)通過(guò)對(duì)股市的有力監(jiān)管，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維持股市健康穩(wěn)定發(fā)展十分重要。對(duì)此，為政府監(jiān)管部門(mén)提出以下幾點(diǎn)建議。

①建立健全證券市場(chǎng)規(guī)章制度

我國(guó)證券市場(chǎng)成立比較晚，制度建設(shè)還不完善，導(dǎo)致政府功能定位上模糊，發(fā)展模式上存在缺陷，要改變這種現(xiàn)狀，就要對(duì)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行改革。[3]首先，加快證券行業(yè)立法工作，立法中不僅要明確監(jiān)管部門(mén)職責(zé)、執(zhí)法力度及相應(yīng)責(zé)任等，更要明確公司企業(yè)上市和增發(fā)新股等的審核制度并且從嚴(yán)要求；其次，嚴(yán)格政府部門(mén)執(zhí)法范圍，避免執(zhí)法隨意性；最后，建立相應(yīng)懲處機(jī)制。

②完善政府日常監(jiān)督

一是加強(qiáng)對(duì)上市公司發(fā)布信息的審核監(jiān)督，避免其隱瞞或謊報(bào)信息；二是對(duì)中介機(jī)構(gòu)嚴(yán)加治理，杜絕出具虛假報(bào)告的現(xiàn)象發(fā)生；三是實(shí)時(shí)監(jiān)控股票市場(chǎng)，一旦發(fā)現(xiàn)違法違規(guī)行為，立即解決；四是政府盡量只對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督，而不直接干預(yù)，一方面避免股市因此而劇烈振蕩，另一方面幫助市場(chǎng)完善自身調(diào)控能力。

③明確政府定位，做好監(jiān)管職責(zé)

首先，明確政府在股票市場(chǎng)中的角色定位，制定單一的政策目標(biāo)，以便建立一個(gè)公平公正的證券市場(chǎng)；其次，政府在實(shí)際調(diào)控時(shí)，要把握好市場(chǎng)對(duì)政策的反映，既不能“過(guò)冷”,也不能“過(guò)熱”；最后，加強(qiáng)信息透明，杜絕內(nèi)幕信息，完善市場(chǎng)自身調(diào)控功能，以強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)為目標(biāo)。

④對(duì)股票市場(chǎng)嚴(yán)加監(jiān)管,依法執(zhí)法

加強(qiáng)執(zhí)法力度，對(duì)證券市場(chǎng)嚴(yán)加監(jiān)管，對(duì)違規(guī)事件從嚴(yán)處理，借鑒國(guó)外處罰經(jīng)驗(yàn)，如美國(guó)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安然公司因?yàn)樘峁┨摷賵?bào)告，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)不僅逮捕了公司高管，還進(jìn)行了嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)處罰，繳納巨額罰款，最終導(dǎo)致安然公司破產(chǎn)。[3]加大違法違規(guī)賠償額，提高對(duì)違規(guī)行為的賠償責(zé)任，降低違規(guī)事件的發(fā)生。

[1]李靜.基于行為金融學(xué)的股票市場(chǎng)投資者行為研究[D].中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院,2012.

[2]陳其安,朱敏,賴(lài)琴云.基于投資者情緒的投資組合模型研究[J].中國(guó)管理科學(xué),2012,20(3):47-56.

[3]張亞楠.過(guò)度自信、信息與中國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格行為研究[D].天津大學(xué)，2010.

[4]郭朋.市場(chǎng)情緒、技術(shù)分析和投資者行為模式[D].復(fù)旦大學(xué),2011.

[5]謝軍.情緒投資組合研究[D].華南理工大學(xué)，2012.

Class No.:F832.5 Document Mark：A

(責(zé)任編輯：宋瑞斌)

Impact of Behavioral Finance on Stock Market Prices

Tian Wenqing

(Law School, Heilongjiang University, Harbin, Heilongjiang 150080，China)

When standard finance taking the rational man and the efficient market hypothesis as the premise, a large number of abnormal phenomena has been founded because of the cognitive biases, mood swings and a series of psychological factors of investors, which has become a hot problem in the international financial community . From behavioral finance, Taking price of Chinese stock market as the research object, we tried to analyze the correlation between the investor sentiment and the stock price. Some investment policies are proposed in this paper.

behavioral finance; psychology deviation; investor sentiment

田文晴，在讀碩士，黑龍江大學(xué)法學(xué)院。研究方向：民商法。

1672-6758(2017)07-0096-5

F832.5

A