文/寶城期貨金融研究所 程小勇

周期向下，銅價(jià)下半年或再次探底

Copper prices in the second half of the year may go bottom again with the cycle down

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

回顧2017年上半年銅價(jià)走勢(shì)，和我們2016年底對(duì)2017年銅價(jià)展望一樣，2017年銅市并非大牛市，而是前高后低走勢(shì)。補(bǔ)庫(kù)周期如我們預(yù)期的一樣在二季度結(jié)束，只不過地產(chǎn)投資拐點(diǎn)比我們預(yù)期的略微晚一個(gè)月時(shí)間。

從庫(kù)存周期、朱格拉周期和庫(kù)茲涅茨周期來(lái)看，庫(kù)存周期結(jié)束，朱格拉周期尚未開始，庫(kù)茲涅茨長(zhǎng)周期進(jìn)入下行階段。全球經(jīng)濟(jì)尚未找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的銅消費(fèi)強(qiáng)度的下降，這都意味著盡管銅礦產(chǎn)能和產(chǎn)出擴(kuò)張放緩，但是需求端同樣面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。因此，在工業(yè)信息化新周期下，銅等大宗商品已經(jīng)不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要投入要素。且美國(guó)股市面臨擠泡沫調(diào)整，銅價(jià)可能下半年重啟探底之路。

一、全球經(jīng)濟(jì)尚未找到新的增長(zhǎng)模式

雖然全球經(jīng)濟(jì)在過去兩年間出現(xiàn)全面的復(fù)蘇，如2010-2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2016年-2017年上半年歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2016年至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈，但其實(shí)一直在快速擴(kuò)張和減速之間來(lái)回?fù)u擺，這主要原因是全球經(jīng)濟(jì)尚未找到新的增長(zhǎng)模式，還處于國(guó)際貨幣基金組織所謂的“新平庸（new mediocre）”低增長(zhǎng)潛力時(shí)期，中國(guó)稱之為“新常態(tài)（new normal）”。

據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期依然低于危機(jī)之前4%的增長(zhǎng)率，全球經(jīng)濟(jì)依然沒有走出泥潭。但是，拉莫斯認(rèn)為在這種背景下，某些經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)與和資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了脫節(jié)、市場(chǎng)保護(hù)主義情緒抬頭、貿(mào)易自由化進(jìn)程出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，這些因素都可能會(huì)引起比較大的動(dòng)蕩。

對(duì)于銅價(jià)而言，其具備明顯的周期性，在新一輪全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期到來(lái)之前，銅需求可能只是修復(fù)性反彈，但難以出現(xiàn)提速或者再度掀起新一輪增長(zhǎng)高潮。因此，盡管在2020年前，全球銅礦擴(kuò)張進(jìn)入高峰期，供應(yīng)增速觸頂回落，但是需求增速也面臨瓶頸，因此銅價(jià)不大可能在2019年前出現(xiàn)大牛市。

二、美國(guó)面臨“股市擠泡沫”調(diào)整

1、美國(guó)銅消費(fèi)強(qiáng)度持續(xù)回落

盡管美國(guó)銅消費(fèi)反彈對(duì)銅價(jià)提振作用邊際遞減，但是美國(guó)銅消費(fèi)強(qiáng)度下降和經(jīng)濟(jì)下行對(duì)銅價(jià)的拖累確實(shí)邊際遞增的。原因在于，美國(guó)是全球僅次于中國(guó)銅的消費(fèi)第二大國(guó)，在中國(guó)銅消費(fèi)增速放緩之際，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一旦重新放緩，那么帶來(lái)的銅消費(fèi)減量會(huì)放大全球供應(yīng)缺口。

數(shù)據(jù)顯示，截止2016年12月，美國(guó)單位GDP耗銅量下降至224.7噸/十億美元，而上年同期為233.2噸/十億美元，在2008年金融危機(jī)前，美國(guó)單位GDP耗銅量高達(dá)360噸/十億美元。

2、美股泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)很大

無(wú)論是從周期調(diào)整的Shiller PE指數(shù)，還是從巴菲特最認(rèn)可的“股市整體市值/GDP”來(lái)看，美股當(dāng)前的估值水平都已超過次貸危機(jī)之前的高位，并向2000年科網(wǎng)泡沫時(shí)期的高峰逼近，似乎確實(shí)是有很強(qiáng)的泡沫跡象。數(shù)據(jù)顯示，截止2017年6月20日，標(biāo)普500Shiller PE指數(shù)升至29.38點(diǎn)，1930年美國(guó)大蕭條時(shí)期高點(diǎn)是30點(diǎn)，2000年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期最高紀(jì)錄是44.19點(diǎn)。

圖1 美股Shiller PE指數(shù)

三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)不足以引領(lǐng)新一輪銅消費(fèi)高增長(zhǎng)

1、庫(kù)存周期結(jié)束

庫(kù)存周期來(lái)看，2016年至2017年一季度經(jīng)濟(jì)反彈主要是是庫(kù)存周期和朱格拉周期在在發(fā)揮作用，即庫(kù)存周期和投資周期的合理。本輪庫(kù)存周期起始于2016年7月，終結(jié)于2017年4月，持續(xù)時(shí)間大約1年時(shí)間左右。

4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增長(zhǎng)主要是被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，并非主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，原因在于企業(yè)利潤(rùn)增速在下降。數(shù)據(jù)顯示，2017年4月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速?gòu)纳蟼€(gè)月的23.8%大幅下降至14%。從過往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速的下行拐點(diǎn)與PPI累計(jì)同比的拐點(diǎn)高度一致，4月PPI累計(jì)同比迎來(lái)下行拐點(diǎn)，預(yù)示著本輪工業(yè)的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)結(jié)束是大概率事件。

宏觀上，存貨是連接生產(chǎn)側(cè)和需求側(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)的平衡項(xiàng)。一個(gè)完整的庫(kù)存周期包括四個(gè)階段，主動(dòng)去庫(kù)存、被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。上述四個(gè)階段周而復(fù)始，形成經(jīng)濟(jì)的短周期波動(dòng)。

在企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，庫(kù)存投資會(huì)形成新的需求，短期內(nèi)會(huì)形成經(jīng)濟(jì)上行的慣性推力。因此，一旦觀察到企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，則表明總需求在短期內(nèi)會(huì)獲得慣性推力。企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的核心驅(qū)動(dòng)因素是盈利修復(fù)，這可能來(lái)自于產(chǎn)品價(jià)格上漲，也可能來(lái)自于需求改善，或者兩者兼而有之。主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間主要由需求端決定。

然而，企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存的行為不能永遠(yuǎn)持續(xù)。一旦真實(shí)需求的增速慢于開工擴(kuò)產(chǎn)的增速，產(chǎn)品端就變成供大于求，滯銷產(chǎn)品成為企業(yè)庫(kù)存，企業(yè)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。這時(shí)，因企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存導(dǎo)致的需求消失，總需求出現(xiàn)缺口，經(jīng)濟(jì)將面臨下行壓力。

2、朱格拉周期（設(shè)備投資周期）尚未啟動(dòng)

1978年以來(lái)中國(guó)經(jīng)歷了5個(gè)朱格拉周期：第一個(gè)周期：1978-1981年，確切地說(shuō)它不是一個(gè)完整的周期， 起始時(shí)間無(wú)法精確鑒定；第二個(gè)周期：1981-1990年，在這個(gè)周期里經(jīng)歷3年的擴(kuò)張期和6年的收縮期，擴(kuò)張期短于收縮期；第三個(gè)周期：1990-1999年，在這個(gè)周期里經(jīng)歷2年的擴(kuò)張期和7年的收縮期，擴(kuò)張期仍然短于收縮期；第四個(gè)周期：1999-2009年，在這個(gè)周期里經(jīng)歷5年的擴(kuò)張期和4 年的收縮期， 擴(kuò)張期長(zhǎng)于收縮期；第五個(gè)周期：2009年至今，目前這個(gè)周期尚未結(jié)束，經(jīng)歷3年擴(kuò)張期，收縮期將持續(xù)至2018或2019年。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)正站在新一輪朱格拉周期的起點(diǎn)上，但是筆者認(rèn)為，朱格拉周期啟動(dòng)離不開兩個(gè)條件：信貸支持和資本效率。從當(dāng)前情況來(lái)看，都不具備。

（1）信貸周期并不支持新一輪朱格拉周期

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，固定資產(chǎn)投資需要資金支持，外部貸款是資金的重要來(lái)源之一。因此，從邏輯上看，企業(yè)投資活動(dòng)活躍與否往往和信貸條件的好壞密切相關(guān)。目前，中國(guó)的信貸環(huán)境仍然偏緊，且短期內(nèi)看不到政策重返寬松的跡象。一方面，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)去杠桿正處于攻堅(jiān)階段。另一方面，國(guó)際主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策在邊際收緊，美國(guó)更是率先進(jìn)入加息周期。在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，國(guó)內(nèi)貨幣如果繼續(xù)寬松，那么將面臨極大的資本外流壓力和人民幣貶值壓力。

另外，投資擴(kuò)張的另一面就是加杠桿，這并不符合中央去杠桿的政策方向。為擴(kuò)大投資，企業(yè)通常會(huì)加大公司杠桿以獲取更多資金。但是，若企業(yè)債務(wù)率過高，還本付息壓力將增大，這將會(huì)弱化企業(yè)融資能力，進(jìn)而限制企業(yè)的投資擴(kuò)張。

（3）資本效率邊際遞減，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)

根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)長(zhǎng)期資本回報(bào)率在跨度大致相當(dāng)?shù)母鲿r(shí)間間隔里都表現(xiàn)出倒U型曲線特征，即先遞增后遞減的周期性規(guī)律，且這種倒U型曲線的周期性具有頑強(qiáng)的韌性，即使兩次世界大戰(zhàn)也沒有中斷這種周期活動(dòng)的完整性。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)毫無(wú)例外地也服從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律：資本回報(bào)率呈現(xiàn)先遞增后遞減的倒U型。在上世紀(jì)90年代中期之前資本回報(bào)率是遞增的，自90年代中期之后資本回報(bào)率總體趨勢(shì)是遞減的。中國(guó)2001年以來(lái)，資本投資回報(bào)率的下行趨勢(shì)非常明顯。2001年，中國(guó)的資本投資回報(bào)率為1.09，到2016年已經(jīng)下降為0.55。這就是說(shuō)，2001年1單位的投資可以形成1.09個(gè)單位的資本，也就是1.08個(gè)單位的GDP。到了2016年，1單位的投資只能帶來(lái)0.55個(gè)單位的GDP，超過40%的固定資產(chǎn)投資不能形成資本。

3、房地產(chǎn)繁榮周期結(jié)束

從長(zhǎng)周期來(lái)看，中國(guó)人口紅利拐點(diǎn)在2010年消失，這就決定了中國(guó)房地產(chǎn)繁榮周期結(jié)束為期不遠(yuǎn)了。房地產(chǎn)周期又稱庫(kù)茲涅茨周期，房地產(chǎn)周期20年輪回一次，中國(guó)本輪房地產(chǎn)周期1999年開啟，2017年上半年附近中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)反彈會(huì)結(jié)束，2019年房?jī)r(jià)會(huì)是一個(gè)低點(diǎn)。

從短周期來(lái)看，2017年5月份房地產(chǎn)投資開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，1-5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速回落至8.8%，為1-2月份以來(lái)最低增速，其中4月當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速則回落至7.3%。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2006年2月至2017年5月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速和滬銅活躍合約收盤價(jià)呈現(xiàn)0.77的高度正相關(guān)性。

圖2 基建投資累計(jì)增速回落

4、基建投資將觸頂回落

由于多數(shù)情況下，經(jīng)濟(jì)周期是由需求側(cè)的沖擊造成的。因此，我們觀察宏觀需求指標(biāo)房地產(chǎn)投資和基建投資可以看出，此前寄希望很大的基建投資在1-5月份回落至16.7%，較1-4月回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，低于去年同期的3.1個(gè)百分點(diǎn)。

四、供應(yīng)增速放緩，但不是價(jià)格的主導(dǎo)因素

1、銅礦供應(yīng)增速因產(chǎn)能擴(kuò)張而放緩

從全球主要銅礦資源國(guó)投資計(jì)劃來(lái)看，2017年沒有大型銅礦投產(chǎn)。而且前十大銅礦企業(yè)在一季度遭遇銅礦罷工、極端天氣干擾而出現(xiàn)一定程度的減產(chǎn)。如Escondida、Grasberg等銅礦。

據(jù)國(guó)際銅研究組（ICSG）數(shù)據(jù)，2013年至2017年全球銅礦產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)幱诟叻迤冢?018年之后開始逐漸回落。其中2013年至2017年全球銅礦產(chǎn)能增長(zhǎng)34.3%，年均增速為7.7%。

圖3 2017年缺乏大型銅礦項(xiàng)目投產(chǎn)

而2018年開始，全球銅礦產(chǎn)能擴(kuò)張年增長(zhǎng)率回落至2%左右。2017年至2020年，十大銅精礦企業(yè)目前只有嘉能可2018年因非洲礦山復(fù)產(chǎn)而增加銅礦供給。但是由于總量?jī)H20萬(wàn)噸，而其他礦商沒有增產(chǎn)項(xiàng)目。而十大銅企業(yè)之外，2017年其他礦山的增產(chǎn)總量降低至20.8萬(wàn)噸左右。而2018年的增量提升至18.5萬(wàn)噸，但整體上是銅礦山增量不及預(yù)期。總體上來(lái)看，2017年銅礦的增量主要依賴此前投產(chǎn)的礦山達(dá)產(chǎn)，以及此前關(guān)閉的礦山可能復(fù)產(chǎn)，2017年銅礦增長(zhǎng)動(dòng)力微弱。從遠(yuǎn)期展望來(lái)看，十大銅精礦企業(yè)遠(yuǎn)期投產(chǎn)大約80萬(wàn)噸產(chǎn)能，十大銅企之外，遠(yuǎn)期預(yù)期供應(yīng)在75萬(wàn)噸左右，這些礦山投產(chǎn)幾乎要至2020～2025年。

然而，銅價(jià)走勢(shì)并不單單取決于供應(yīng)，況且未來(lái)廢銅供應(yīng)的增長(zhǎng)將對(duì)沖銅礦產(chǎn)能擴(kuò)張放緩的缺口，綜合考慮，需求端才是銅價(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵。

2、報(bào)廢高峰期到來(lái)，彌補(bǔ)銅礦產(chǎn)出減速部分缺口

圖4 中國(guó)單位GDP耗銅量

五、消費(fèi)缺乏亮點(diǎn)，長(zhǎng)期缺乏接棒者

從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入一個(gè)新階段，即工業(yè)化基本上完成，城鎮(zhèn)化臨近尾聲之后，廢雜銅回收將明顯增長(zhǎng)，并占銅消費(fèi)比重逐漸提高。例如，美國(guó)銅消費(fèi)總量中直接使用的廢雜銅和消費(fèi)的再生精煉銅合計(jì)所占銅消費(fèi)總量的比例，最高年份1989年達(dá)到45.1%，年均水平為38%左右。

按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的中國(guó)歷年銅消費(fèi)數(shù)據(jù)估算，20世紀(jì)90年代至今，中國(guó)累積的銅消費(fèi)量在億噸左右，廢銅蓄積量超過8000萬(wàn)噸（回收率80%）。按照平均10-30年的使用年限，目前這些資源將陸續(xù)進(jìn)入廢銅市場(chǎng)。

6月份，北方市場(chǎng)，廢銅成交十分清淡，部分企業(yè)關(guān)?；蚰线w；南方市場(chǎng)，廢銅成交尚可，因江西省對(duì)廢銅的扶持力度較大，拆解市場(chǎng)不斷復(fù)蘇，瓜分部分南方廢銅市場(chǎng)，其他廢銅企業(yè)的訂單受一定影響。環(huán)保問題仍是廢銅企業(yè)面對(duì)的重要課題，企業(yè)仍以采購(gòu)電解銅為主，需求整體成交一般。

廢銅市場(chǎng)依然以進(jìn)口貨為主，其中1#光亮線、銅鋁水箱、廢雜銅及漆包線雜線為主流品種。廢銅市場(chǎng)干凈貨源依然難尋，且貨源大多定向銷售。用量最大的六類、七類銅進(jìn)口規(guī)模并不大，本身大企業(yè)已經(jīng)壟斷掉相當(dāng)大一部分，流通到市場(chǎng)上可供交易的貨源更少。

1、中國(guó)銅消費(fèi)增速很難提速

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來(lái)看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以及工業(yè)化完成和城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲，中國(guó)對(duì)銅消費(fèi)強(qiáng)度是逐步下降的。通過數(shù)據(jù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，全球礦業(yè)發(fā)展與工業(yè)化進(jìn)程密切相關(guān)，具有與全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期基本一致的顯著的周期性特征。過去的100多年，大概15%人口的西方國(guó)家在完成工業(yè)化的過程中，曾經(jīng)消耗的世界資源量占全球的60%左右。

自2011年開始，中國(guó)開始進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，并消化2008年“4萬(wàn)億”刺激措施帶來(lái)的后遺癥，在GDP增生逐步下降知己，工業(yè)制造業(yè)占GDP比重也同步下降，從而導(dǎo)致中國(guó)銅消費(fèi)增長(zhǎng)從兩位數(shù)以上逐步降至個(gè)位數(shù)。通過我們測(cè)算，2016年，中國(guó)單位GDP耗銅量進(jìn)一步下降至132369噸/萬(wàn)億，在2003年銅消費(fèi)高峰期則高達(dá)225803.25噸/萬(wàn)億。

圖5 不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段核心要素投入

此外，據(jù)演化經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗朗西斯科·盧桑根據(jù)核心投入、經(jīng)濟(jì)支柱部門、交通基礎(chǔ)設(shè)和通訊基礎(chǔ)設(shè)施、管理和組織變革將世界經(jīng)濟(jì)劃分為水力時(shí)代（1780-1830年代）、蒸汽時(shí)代（1830-1880年代）、電氣化時(shí)代（1880-1930年代）、機(jī)械化時(shí)代（1930-1970年代）、計(jì)算機(jī)化時(shí)代（1970-2010年代）等，因此在工業(yè)信息化時(shí)代，銅霞飛并非核心投入要素。

從電力行業(yè)來(lái)看，配電網(wǎng)可能會(huì)對(duì)銅消費(fèi)帶來(lái)一定的扶持，但電網(wǎng)投資因發(fā)電容量飽和而難有進(jìn)展。然而，2017年國(guó)家電網(wǎng)的重點(diǎn)工作是，“西縱”“中縱”工程，特高壓仍然是工作的重點(diǎn)，特高壓對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)幾乎沒有，主要是輸電線路使用的是鋼鋁絞線。

配電網(wǎng)方面，2017年截止5月共進(jìn)行了2個(gè)批次的招標(biāo)，招標(biāo)總數(shù)量為4576臺(tái)，全部為10kV高壓開關(guān)柜， 2017年前兩批招標(biāo)的數(shù)量占2016年全年招標(biāo)數(shù)量的27.2%。按照2017年分3批預(yù)計(jì)，2017年預(yù)計(jì)全年招標(biāo)量較2016年小幅回落。

唯獨(dú)配電終端在2017年出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，但是耗銅量遠(yuǎn)不及變壓器和開關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，2017年第一批次配電終端招標(biāo)總數(shù)量為50842套，其中饋線終端（FTU）33516套，站所終端17331套，已超過2016年全年數(shù)量，同比大幅增長(zhǎng)63.63%。

空調(diào)方面，從壓縮機(jī)企業(yè)的排產(chǎn)數(shù)據(jù)來(lái)看，空調(diào)領(lǐng)域需求預(yù)估可以維持至7月份，預(yù)估5、6月份空調(diào)行業(yè)需求數(shù)據(jù)繼續(xù)保持高的增加。稍后，在8月份開始，空調(diào)產(chǎn)銷會(huì)隨著地產(chǎn)降溫而降溫。

汽車方面，如汽車業(yè)已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。2017年前四月汽車?yán)塾?jì)銷售同比增速為-1.4%，直接導(dǎo)致汽車行業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速被動(dòng)上升。綜合來(lái)看，汽車購(gòu)置潮已經(jīng)趨于平緩，國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求增速將延續(xù)平穩(wěn)下降的趨勢(shì)。

2、銅消費(fèi)潛在利好因素

新能源汽車產(chǎn)量增長(zhǎng)對(duì)銅箔消費(fèi)的拉動(dòng)明顯。銅箔根據(jù)用途可分為標(biāo)準(zhǔn)銅箔和鋰電銅箔。標(biāo)準(zhǔn)銅箔主要用于PCB銅覆板，用量占比達(dá)70%以上。鋰電銅箔主要用于鋰電池負(fù)極集流體。假設(shè)動(dòng)力和儲(chǔ)能電池每Gwh用量約為900噸，3C電池每Gwh用量約為700噸，則預(yù)計(jì)2017-2020年鋰電銅箔的總需求量分別可達(dá)5.42萬(wàn)噸，6.66萬(wàn)噸，8.68萬(wàn)噸，11.41萬(wàn)噸。從存量供給來(lái)看，國(guó)內(nèi)目前鋰電銅箔名義產(chǎn)能6.03萬(wàn)噸，實(shí)際有效產(chǎn)能不足5萬(wàn)噸。

銅箔增量供給來(lái)自三方面：新增產(chǎn)能，標(biāo)準(zhǔn)銅箔轉(zhuǎn)向鋰電銅箔，以及國(guó)外進(jìn)口。從新增產(chǎn)能看，鋰電銅箔進(jìn)入壁壘較高，壁壘主要在于生產(chǎn)設(shè)備和工藝。核心設(shè)備陰極輥依賴進(jìn)口，定制和調(diào)試周期長(zhǎng)，因此鋰電銅箔擴(kuò)產(chǎn)周期在1.5-2年左右。從國(guó)內(nèi)銅箔廠的規(guī)劃來(lái)看，新建產(chǎn)能的釋放將集中在2018年。

銅箔生產(chǎn)環(huán)保要求嚴(yán)、投資規(guī)模大、運(yùn)營(yíng)成本高也制約大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)。標(biāo)準(zhǔn)銅箔需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，部分轉(zhuǎn)向鋰電銅箔后造成供給收縮，也出現(xiàn)供給緊張的局面，因此后續(xù)再轉(zhuǎn)到鋰電銅箔的空間有限。

表1：銅箔需求增長(zhǎng)情況

3、缺乏銅消費(fèi)接棒者

在中國(guó)銅消費(fèi)強(qiáng)度下降之際，部分觀點(diǎn)認(rèn)為印度等經(jīng)濟(jì)體可能接棒中國(guó)銅消費(fèi)。然而，實(shí)際情況是，銅消費(fèi)大幅增長(zhǎng)需要滿足幾個(gè)條件：一是處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段；二是人口基數(shù)要高，人口結(jié)構(gòu)年輕；三是政治相對(duì)問題，政令通暢，市場(chǎng)不會(huì)被割裂。因此，印度，滿足兩條，但是由于種姓制度和聯(lián)邦制，印度要大規(guī)?；ê凸I(yè)化還需要時(shí)間磨合。

六、行情展望

我們預(yù)計(jì)銅價(jià)要進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)周期還有一個(gè)探底的過程，如同2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后，以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整后2001年重啟的跌勢(shì)，探底時(shí)間持續(xù)到2003年。而此輪探底時(shí)間開始于2016年，如果和上一輪探底時(shí)間相同，那么真正夯實(shí)底部在2019年，如果經(jīng)濟(jì)新一輪周期比上一輪中國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化和加入WTO后的政策紅利要啟動(dòng)的慢的話，2020年都不一定能干啟動(dòng)新一輪牛市。其中中期走勢(shì)預(yù)估是，LME三個(gè)月銅價(jià)在下半年有望再次下探底部，可能測(cè)試5200美元的低點(diǎn)，并不排除再度測(cè)算2016年低點(diǎn)的可能。滬銅下半年低點(diǎn)可能會(huì)測(cè)算3.8萬(wàn)，并不排除進(jìn)一步滑向3.3萬(wàn)2016年低點(diǎn)的可能。