程實(shí)

加息不再如初見，當(dāng)時(shí)只道是尋常。

2017年6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定加息25個(gè)基點(diǎn)至1%～1.25%區(qū)間，并提供了縮表的框架方案。應(yīng)該說，加息純屬意料之中，市場(chǎng)已經(jīng)習(xí)以為常。然而，我們認(rèn)為，習(xí)以為常某種程度上只是因?yàn)槭袌?chǎng)短視、善變和健忘的。事實(shí)上，市場(chǎng)可能低估了6月加息所蘊(yùn)含的長(zhǎng)趨勢(shì)意義。

我們希望提醒投資者，越是習(xí)以為常，越是不應(yīng)淡忘。而預(yù)期的易變性，則會(huì)讓市場(chǎng)圍繞著長(zhǎng)期趨勢(shì)產(chǎn)生更大的波動(dòng)。6月加息，看似尋常，實(shí)則更需風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量。

自2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息以來，市場(chǎng)對(duì)兩種截然不同的節(jié)奏都習(xí)以為常。2015年12月至2017年3月，市場(chǎng)對(duì)極慢加息習(xí)以為常；2017年3月至今，在短暫的震撼之后，市場(chǎng)很快調(diào)整預(yù)期，又對(duì)加速加息習(xí)以為常。

值得強(qiáng)調(diào)的是，兩種習(xí)以為常的背后，對(duì)應(yīng)著美聯(lián)儲(chǔ)政策理性的失而復(fù)得：美國(guó)經(jīng)濟(jì)早已邁過加息門檻，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)則接近并達(dá)到自然率水平。

為遠(yuǎn)離貝弗里奇曲線的陰影，并避免長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄函數(shù)被破壞，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息始終是符合政策理性的，且與央行維持物價(jià)穩(wěn)定的長(zhǎng)期首要任務(wù)相一致。有鑒于此，我們可以引申出兩個(gè)重要判斷：

第一，數(shù)據(jù)短期波動(dòng)無礙長(zhǎng)期政策路徑的持續(xù)修復(fù)。即便近期非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)乏力、通脹呈現(xiàn)下行走勢(shì)且零售銷售不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加速加息的必要性和現(xiàn)實(shí)性都不會(huì)改變，2017年加息三次基本是確定的，懸念僅在于第三次加息的時(shí)機(jī)選擇，9月、11月還是12月。目前看來都各有利弊。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)的政策變數(shù)主要出現(xiàn)于基準(zhǔn)利率升至溫和通脹水平之后，而非之前。美聯(lián)儲(chǔ)在2015年和2016年已經(jīng)浪費(fèi)了很多寶貴的時(shí)間，將基準(zhǔn)利率快速提升至溫和通脹水平之上是當(dāng)務(wù)之急。此外，雖然6月加息之余美聯(lián)儲(chǔ)還公布了縮表計(jì)劃，但其初期規(guī)模較小，屬于嘗試性行動(dòng)，也只有在基準(zhǔn)利率提升至溫和通脹水平之后，縮表才需要從2017年開始的嘗試性行動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲拇笠?guī)模行動(dòng)。

當(dāng)加息習(xí)以為常，不應(yīng)淡忘長(zhǎng)期趨勢(shì)的穩(wěn)中有變。

習(xí)以為常本質(zhì)上是市場(chǎng)的一種短期預(yù)期。一方面，短期預(yù)期再怎么強(qiáng)烈，也很難改變業(yè)已存在的長(zhǎng)期趨勢(shì)；另一方面，短期預(yù)期不斷自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)，最終也會(huì)帶來長(zhǎng)期趨勢(shì)的滯后微變。

我想強(qiáng)調(diào)三個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)的存與變：第一，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派緊縮的長(zhǎng)期基調(diào)是確定的。雖然市場(chǎng)現(xiàn)在對(duì)6月加息并不意外，但必須正視的是，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年和2016年均只加息了一次，而2017年半年就加息了兩次。倘若回到3個(gè)月前，幾乎沒有人會(huì)相信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)有如此大的轉(zhuǎn)變，美聯(lián)儲(chǔ)用行動(dòng)再次驗(yàn)證了自身從長(zhǎng)期鴿派向新鷹派的漸次轉(zhuǎn)變。

第二，美元的中長(zhǎng)期強(qiáng)勢(shì)再獲支撐。盡管從市場(chǎng)瞬時(shí)反應(yīng)來看，6月加息靴子落地反而成為美元指數(shù)下行的推動(dòng)力，但從長(zhǎng)期相關(guān)關(guān)系來看，鷹派緊縮依舊是強(qiáng)勢(shì)美元的重要助力之一。

第三，全球貨幣政策周期錯(cuò)位的大趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生改變。雖然市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息從3月的震驚轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的習(xí)以為常，但大部分非美國(guó)家并不會(huì)因此轉(zhuǎn)變自身整體偏松的貨幣政策基調(diào)。根本原因在于全球增長(zhǎng)中樞下降，大部分經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期落后于美國(guó)，跟隨性加息將不會(huì)于2017年大范圍出現(xiàn)。

當(dāng)加息習(xí)以為常，不應(yīng)淡忘市場(chǎng)情緒的反復(fù)無常。

市場(chǎng)總是善變的，在對(duì)加息習(xí)以為常之后，市場(chǎng)情緒也在發(fā)生微妙變化，并可能會(huì)給未來一系列市場(chǎng)波動(dòng)埋下伏筆。市場(chǎng)情緒很難預(yù)測(cè)，上周美股科技股的突然下跌已經(jīng)敲響了“高估值”行情的警鐘，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派緊縮的反復(fù)確認(rèn)將使得警鐘長(zhǎng)鳴。

此外，人民幣兌美元短期企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)也不會(huì)發(fā)生根本改變，而在匯率企穩(wěn)的前提下，伴隨著歐洲央行首次將人民幣納入外儲(chǔ)的短期激勵(lì)，人民幣國(guó)際化2017年加速推進(jìn)的大趨勢(shì)不會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的明顯影響，港股市場(chǎng)穩(wěn)健走強(qiáng)的大趨勢(shì)也不會(huì)由此受到太大沖擊。