謝九

盡管6月份的新增貸款創(chuàng)出年內新低，但這并不意味著貨幣政策開始放水，作為貨幣供應的總閘門，廣義貨幣M2的增速繼續(xù)創(chuàng)新低，說明當前的貨幣政策依然在繼續(xù)收緊。

7月12日，央行公布上半年金融報告，其中最新的6月份數據最為引人關注。6月末，廣義貨幣（M2）同比增長9.4%，這是繼5月份的M2增速首次跌破10%之后，再次創(chuàng)出歷史新低。但與此同時，6月份的人民幣貸款增加1.54萬億元，同比多增1533億元，同比增幅創(chuàng)出年內新高，明顯超出市場預期。貨幣供應的總閘門在收緊，但是銀行貸款卻在大幅增長，廣義貨幣M2和新增信貸之間的背離，也使得當前的貨幣政策走向顯得迷霧重重。當前貨幣政策究竟是在繼續(xù)收緊還是開始悄然放水？也引發(fā)了市場的種種猜測。

從廣義貨幣M2來看，我國貨幣創(chuàng)造的過程主要來源于銀行貸款、銀行的證券投資、外匯占款、銀行同業(yè)業(yè)務以及財政存款等。在過去我國外貿順差和外匯儲備大幅增長的年代，外匯占款一度是我國貨幣創(chuàng)造的主要來源，但是隨著外匯占款進入負增長時代，外匯占款對于我國貨幣創(chuàng)造的影響已經大幅下降，相比之下，銀行的同業(yè)業(yè)務、證券投資以及貸款成為我國貨幣創(chuàng)造的主要來源。

近期我國M2增速連創(chuàng)新低，主要在于當前金融去杠桿的主旋律之下，銀行主動收縮影子銀行業(yè)務，降低杠桿所致。今年5月份我國廣義貨幣M2增速首次跌破10%之后，當時央行給出的解釋是：“隨著穩(wěn)健中性貨幣政策的落實以及監(jiān)管逐步加強，金融體系主動調整業(yè)務降低內部杠桿，表現(xiàn)在與同業(yè)、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯(lián)的商業(yè)銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降?！?月份的M2增速再創(chuàng)新低，央行的解釋也和5月份大致接近，認為主要是“商業(yè)銀行一些與表外產品相關的資金運用科目擴張放緩”的結果。

從廣義貨幣M2的創(chuàng)造過程來看，主要來自銀行貸款、銀行投資、同業(yè)業(yè)務、外匯存款以及財政存款五個大項，所以M2增速放緩而銀行貸款增加，在短期之內其實并不矛盾，銀行貸款只是構成M2的一個重要因素，但并非全部。M2和銀行貸款之間的背離，其實反而更加清晰地揭示了當前貨幣政策走向，金融去杠桿仍然是當前貨幣調控的主旋律，而當前去杠桿的主要手段是打壓影子銀行業(yè)務，而這一過程不可避免地影響到了M2的增速，某種程度上而言，M2并非貨幣調控的主要目標，而是在金融去杠桿的主旋律之下暫時受到了影響。金融去杠桿的目的一是為了降低潛在的金融風險，二是為了實現(xiàn)資金脫虛入實，最終扶持實體經濟的增長，與這個目標最對應的就是銀行貸款，所以，在M2增速大幅放緩的背景下，銀行貸款不能隨之萎縮，否則就違背了扶持實體經濟增長的初衷。

從6月份的金融數據來看，廣義貨幣增速創(chuàng)下新低，而銀行新增貸款創(chuàng)出年內新高，其實正是這一輪貨幣調控希望達到的效果。不過，從長期來看，在控制貨幣增速的背景下，如何能確保資金持續(xù)流入實體經濟才是真正的考驗。

我國銀行貸款的去向主要有三個方面：一是房地產相關的貸款，主要體現(xiàn)為住戶部門貸款；二是實體經濟相關的貸款，主要體現(xiàn)為非金融企業(yè)及機關團體貸款；三是非銀行金融機構貸款。以最近幾年我國的貸款構成來看，前兩者占據了絕大多數比重。2016年，我國新增人民幣貸款12.65億元，48%流向了以實體經濟貸款為主的非金融企業(yè)及機關團體，45%流向了房地產貸款，比2015年高出了15個百分點，房地產貸款占比之高創(chuàng)下紀錄。

從今年上半年來看，貸款流向的一個明顯變化就是，房地產貸款被擠壓，而實體經濟貸款得到提升，二者之間呈現(xiàn)出明顯的此消彼長的趨勢。上半年人民幣貸款增加7.97萬億元，其中，房地產貸款增加3.04萬億元，占同期各項貸款增量的38.1%，比上年全年占比低6.7個百分點，以實體經濟為主的非金融企業(yè)及機關團體貸款增加4.43萬億元，占比55.6%，比去年年末提升了約8個百分點。

不過，近期實體經濟的貸款上升，還不能斷言資金脫虛入實已經取得了立竿見影的效果。在金融去杠桿的打壓之下，影子銀行業(yè)務快速萎縮，此前銀行通過表外業(yè)務發(fā)放的貸款，比如委托貸款業(yè)務等，在去杠桿的壓力之下開始轉為表內，這在一定程度上導致了近期新增貸款的上升。從統(tǒng)計數據來看，今年前3個月，銀行新增信貸均呈現(xiàn)負增長，從4月份開始則連續(xù)3個月實現(xiàn)正增長，從時間點上看，和4月份開始的金融監(jiān)管升級相當吻合。

另外，上半年股票、債券等直接融資占比下降，也是銀行貸款比例上升的一個重要原因。央行統(tǒng)計數據顯示，上半年，企業(yè)債券融資凈減少3708億元，比上年同期多減2.14萬億元，非金融企業(yè)境內股票融資4702億元，比上年同期減少1321億元。企業(yè)債券融資大幅減少的原因在于，金融去杠桿導致資金面緊張，上半年的資金成本全面上漲，債券融資成本快速上升導致企業(yè)減少了債券融資。而上半年股市融資減少的原因在于股市下跌帶來IPO發(fā)行的壓力，監(jiān)管部門在一定程度上放緩了新股發(fā)行的節(jié)奏。

近期銀行貸款超出預期，并非完全體現(xiàn)了當前實體經濟的融資需求上升，一定程度上是因為企業(yè)出于對當前貨幣環(huán)境的變化，預期下半年融資成本還會繼續(xù)上升，所以提前透支了未來的貸款需求，如果下半年資金成本繼續(xù)提升，不排除實體經濟貸款回落的可能。

4月份以來的金融去杠桿升級已經持續(xù)了一個季度，從目前來看，金融系統(tǒng)的杠桿率在降低的同時，暫時對實體經濟還沒有帶來明顯的負面影響。上半年金融數據出臺之后，央行發(fā)言人表示：“只要實體經濟合理的融資需求得到滿足，M2增速放緩實際上反映了存量貨幣周轉效率的提高，比過去低一些的M2增速可能成為新常態(tài)，對其變化可不必過度解讀。”由此不難看出，央行對于目前金融去杠桿的效果還是比較滿意的，預計短期之內去杠桿力度不會因為M2頻創(chuàng)新低而放松。

真正的考驗可能在四季度或者明年一季度，如何在去杠桿的同時避免傷及實體經濟才是最大的挑戰(zhàn)。金融去杠桿最終的目的是為了驅使資金脫虛入實，當前的去杠桿可以實現(xiàn)資金“脫虛”的目的，但最終是否能夠“入實”，還需要實體經濟的回暖，能夠提供比此前在影子銀行體系里更高的回報率。但是目前中國經濟的表現(xiàn)依然難言強勁，實體經濟的回報率可能很難對資金產生足夠的吸引力，2016年以來，我國民間投資快速萎縮，很大程度上能夠說明當前實體經濟的回報不足。另外，當前房地產市場遭遇最嚴調控和金融去杠桿的雙重打擊，預計下半年對于實體經濟的拖累也會慢慢顯露出來。

雖然目前金融去杠桿對于實體經濟還沒有帶來明顯的沖擊，但隨著金融去杠桿繼續(xù)向縱深發(fā)展，流動性收緊和資金成本上升，對于實體經濟的影響只是時間問題。如何在金融去杠桿和實體經濟增長之間保持平衡，將是未來面臨的最大挑戰(zhàn)。