課題組

摘 要：我國不同區(qū)域間經濟金融發(fā)展水平差異較大，導致貨幣政策在不同區(qū)域的實施效果可能存在不同。本文以甘肅省為樣本，著重運用計量經濟分析方法構建了貨幣政策在甘肅省實施狀況指數（RMCI），對其他可能反映貨幣政策在甘肅省實施狀況的指標作了比較研究，初步搭建起了一個衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況的分析框架，并對貨幣政策實施狀況與經濟增長間的關系作了簡要探析。

關鍵詞：貨幣政策；區(qū)域效應；甘肅省

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2017（5）-0009-07

一、引言與文獻回顧

貨幣政策作為總量政策，其傳導是一個涉及諸多環(huán)節(jié)、渠道和因素的復雜過程。我國不同區(qū)域間經濟金融發(fā)展水平差異較大，導致貨幣政策在不同區(qū)域的實施效果可能存在不同，進而對區(qū)域經濟增長、通貨膨脹、產業(yè)結構、市場供求等產生差異化的影響。站在中央銀行角度，在差異化區(qū)域經濟金融發(fā)展水平條件下，如何科學、客觀地分析貨幣政策區(qū)域效應的差異，是貨幣政策理論和實踐中的重大課題。本文以甘肅省為樣本，運用計量經濟分析方法構建了貨幣政策在甘肅省實施狀況指數（RMCI），對其他可能反映貨幣政策在甘肅省實施狀況的指標作了比較研究，初步搭建起了一個衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況的分析框架，并對貨幣政策實施狀況與經濟增長間的關系作了簡要探析。

為衡量一國貨幣政策狀況的松緊程度，20世紀90年代以來貨幣政策及理論領域出現(xiàn)了一個新概念：貨幣狀況指數（Monetary Condition Index，MCI）。MCI是一個被構建出來用以衡量貨幣政策松緊程度的指標。經典形式的MCI是在選定一個基期后國內利率和匯率相比于基期水平的加權平均數。經典形式的MCI適用于開放經濟體，且假定貨幣政策主要是通過利率和匯率渠道來傳導：

其中，r為實際利率，q為實際有效匯率的對數值，β是相應變量的權重。

近年來，國內學者就構建適合中國的MCI進行了諸多有益探索和研究，代表性的文獻主要有卜永祥和周晴（2004），李子聯(lián)（2010a，2010b），李建軍和李波（2010），郭紅兵和杜金岷（2011），刁節(jié)文和容玲（2012），段軍山和郭紅兵（2012），劉林川（2013）等。其中，卜永祥和周晴（2004）在構建中國MCI時，考慮到貨幣供應量這一渠道對經濟增長和通貨膨脹的重要影響，在利率和匯率之外加入了貨幣供應量指標（參見公式（2）），這一方法也被之后許多學者所接受。

其中，m為貨幣供應量的對數值。

還有許多學者基于不同分析角度，在構建中國MCI時納入不同指標，如李建軍（2008）加入了貸款指標，劉林川（2013）加入了房地產和股票價格。

此外，也有不少學者在MCI的基礎上，嘗試構建反映整體金融環(huán)境松緊程度的金融狀況指數（Financial Condition Index，F(xiàn)CI）。FCI主要是考慮了資產價格的變動對金融環(huán)境的影響（參見公式（3））。

其中，c為資產價格。這方面的代表性文獻主要有余輝和余劍（2013），徐國祥和鄭雯（2013），易曉溦等（2014）。

關于β的計算，目前經典的做法有三：一是單方程估計（總需求曲線）；二是多方程估計（VAR，結構VAR）；三是一國對外貿易額占GDP的份額。較常用的估計方法是前兩種，單方程估計法較為傳統(tǒng)，其對樣本的要求相對較低，多方程估計法更為精細，但其對樣本量和數據的質量等要求相對較高。

需要指出的是，目前國內研究貨幣政策在區(qū)域內實施狀況松緊程度的文獻還非常稀少，原因不外是部分區(qū)域經濟金融數據獲取的困難和大部分學者的興趣和研究方向集中于宏觀經濟而非區(qū)域經濟。

二、理論基礎及分析框架

能否科學構建貨幣政策區(qū)域實施狀況分析框架，首先需要解決以下兩個問題，對這兩個問題的回答同時也構成了本文貨幣政策區(qū)域實施狀況分析框架的理論基礎。

（一）貨幣政策在不同區(qū)域的實施狀況是否存在不同

一般來說在單一經濟體內貨幣政策是唯一的，其貨幣政策實施狀況的松與緊也是一致的。這是因為：（1）單一經濟體一般只設有一家中央銀行，貨幣政策作為總量性政策，其制定當然是全局適用的、唯一的；（2）基于無套利原理，流動的資金會促使不同區(qū)域的利率水平處于均衡狀態(tài)，從而難以出現(xiàn)某一區(qū)域資金流動性顯著高于或低于其他區(qū)域的情況。我國只存在一家中央銀行即中國人民銀行，其制定的貨幣政策當然是唯一的。但貨幣政策制定的唯一性并不一定意味著貨幣政策在不同區(qū)域實施狀況的唯一性。事實上，基于以下幾點理由，我國貨幣政策在不同區(qū)域乃至不同省份間的實施狀況會存在不同，至少在松緊程度上會存在不同：（1）我國地域遼闊，不同區(qū)域間經濟金融情況差異較大，如不同區(qū)域所有制結構的不同可能導致信貸資源在經濟主體間的配置和分布存在差異，不同區(qū)域經濟主體利用資本市場進行直接融資的能力存在差異，地方政府干預市場經濟的程度存在差異，不同區(qū)域經濟金融的開放度存在差異等；（2）出于支持不同區(qū)域經濟金融改革與發(fā)展的需要，中國人民銀行的再貸款、再貼現(xiàn)等政策在區(qū)域間存在差異；（3）無套利原理的成立需要相當嚴格的假設條件，包括資本市場的完全流動性、無交易摩擦等，無套利原理在我國不同區(qū)域間不一定能夠成立。

（二）如何衡量貨幣政策區(qū)域內實施狀況的松緊程度

貨幣政策實施狀況的松緊程度會直接作用于資金的量和價兩個方面。因此，衡量貨幣政策實施狀況的松緊程度，無非是從量和價兩個方面來進行。從量的方面來看，有貨幣供應量（M1，M2）、社會融資規(guī)模、信貸投放、存款增長、金融市場流動性等指標可供選擇；從價的方面來看，則主要是利率和匯率指標。從貨幣政策能夠對其產生直接作用的角度來看，則主要是貨幣供應量、利率和匯率指標。經典文獻也是通過構造貨幣狀況指數（MCI）這一方法來衡量貨幣政策實施狀況。MCI無非是對貨幣供應量、利率、匯率等指標的一個加權平均，其本身相當于調和了量和價兩方面的因素來綜合反映貨幣政策的實施狀況。然而，在借鑒MCI方法來衡量貨幣政策在某一區(qū)域內實施狀況的松緊程度時，首先遇到的問題是貨幣供應量指標在區(qū)域范圍內不存在，這就必須考慮運用其他替代指標。通過對甘肅省經濟金融發(fā)展特點的分析，本文發(fā)現(xiàn)信貸在甘肅省經濟金融中起著至關重要的作用，信貸是甘肅省貨幣投放的主渠道，信貸政策是調控甘肅省金融市場流動性的主要抓手。因此，本文主要以信貸投放作為衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況松緊程度量的方面的衡量指標1。在利率指標的選擇上，則是基于格蘭杰因果關系檢驗，選擇了具有較好市場代表性、傳導性的銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率（詳見下文）。在此基礎上，構建了RMCI指數以綜合衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況的松緊程度。RMCI指數、信貸增速和貼現(xiàn)利率也就成為了本文衡量貨幣政策區(qū)域內實施狀況的核心指標。貨幣政策作為一種總量性政策，對其實施狀況的衡量應該盡量選擇具有宏觀性、總括性、直接性和客觀性的指標，以上三項指標的選擇秉持了這一原則，也能得到經典文獻方法的佐證，應該說具有一定科學性。

為更好衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況的松緊程度，本文建立如下分析框架：

“一個綜合指數”：構建貨幣政策在甘肅省實施狀況指數（Regional Monetary Condition Index，簡稱RMCI），用以直接衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況的松緊程度。

“兩個直接指標”：通過對信貸增速和貼現(xiàn)利率的分析，找出導致甘肅省RMCI變動的直接原因。以上兩步構成本文衡量分析框架的核心?；趯ω泿耪邆鲗н^程的理解，本文認為資金的量與價是最能直接、客觀反映貨幣政策實施狀況的。

“五個參考指標”：本文主要從物價水平、銀行存款、民間借貸、相關調查指數等方面對貨幣政策的實施狀況做了補充研究。研究發(fā)現(xiàn)，居民消費者價格指數（CPI）、民間借貸利率、銀行存款增長率、貨幣政策感受指數和感受預期指數基本能對貨幣政策在甘肅省實施狀況作出較好反映，是衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況松緊程度的重要參考指標。

三、甘肅省RMCI的構建與計算

（一）甘肅省RMCI的構建與計算

1.指標的選取

（1）在省域層面無法統(tǒng)計貨幣供應量，因此在構建甘肅省RMCI時就必須考慮用其他量的指標來替代貨幣供應量。具體到甘肅省，作為一個內陸欠發(fā)達省份，其貨幣政策的傳導仍然主要是通過信貸渠道，企業(yè)外部融資來源主要是商業(yè)銀行貸款，對資本市場直接融資的依賴和獲取能力都還相對有限2。因此本文以甘肅省內金融機構本外幣各項貸款余額來替代貨幣供應量指標。

（2）自2005年匯率體制改革以來，人民幣匯率波動幅度較大，考慮到對外貿易在甘肅省經濟中占比相對較小3，如果在構建適合甘肅省省情的RMCI時納入人民幣匯率指標，將使RMCI對實際貨幣政策在甘肅省實施狀況的反映有偏差，為此忽略匯率因素。

（3）在利率選取方面本文選擇了具有較好市場代表性的甘肅省銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率（yr）、票據買斷式轉貼現(xiàn)利率（pr）和金融機構貸款加權平均利率（dr）作為備選。格蘭杰因果關系檢驗表明yr顯著地表現(xiàn)為pr和dr的格蘭杰因，yr的傳導性更好，因此本文選擇銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率（yr）作為構建甘肅省RMCI的利率指標（見表1）。

2.甘肅省RMCI的構建與計算

建立如下甘肅省RMCI模型：

以100為基準，作標準化處理后為：

其中，r為甘肅省銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率，lnd為甘肅省金融機構本外幣各項貸款余額的對數值。根據公式（5），相比于基期而言，利率水平越低，貸款余額越大，則貨幣政策區(qū)域內實施狀況就越寬松。

樣本期為2008年1季度至2016年1季度。為估計總需求曲線，選取甘肅省地區(qū)生產總值（GDP）季度同比增長率作為產出指標，記為y。相關變量的描述性統(tǒng)計見表2。

為計算權重β，并考慮到貨幣政策傳導的滯后效應，根據回歸分析相關解釋變量系數估計值的t檢驗、模型整體顯著性的F檢驗和R2值，建立如下總需求模型：

其中，為實際產出與潛在產出之間的缺口，產出缺口由HP濾波法得到（平滑因子為1600）；甘肅省第二產業(yè)占比st具有顯著的季節(jié)周期性，為此通過HP濾波法對其進行平滑?；貧w分析結果見表3。

據此，可計算得出相關變量的權重β：

關于基期的選擇，卜永祥和周晴（2004）的選擇標準是產出缺口最小。根據本文計算，2008年2季度和2015年4季度甘肅省的產出缺口相對最小。為此，本文選取2008年2季度為基期，計算得出甘肅省RMCI（見圖1）。

從RMCI的角度來看，相比于2008年2季度的基期水平，2008年以來貨幣政策在甘肅省實施狀況總體趨于寬松，其中有兩個時期“寬松化”比較明顯。一是從2008年4季度至2010年4季度，二是從2014年2季度至今。從RMCI與GDP增長率的走勢來看，前一時期較寬松的貨幣政策實施狀況有效促進了經濟增長，后一時期較寬松的貨幣政策實施狀況卻并未帶來經濟增速的反彈。對此，需要從理論上加以深入分析。

從宏觀經濟理論和各國經濟發(fā)展歷史看，一般來說貨幣政策實施狀況的松緊程度與經濟增長之間存在正相關關系。然而二者間的關系實際上是非常復雜的，極有可能存在雙向因果關系。在總需求函數中，一般假定存在從貨幣政策到經濟增長的因果傳導關系。但必須指出的是，經濟增長與貨幣政策實施狀況的松緊程度間的正相關性也不是必然規(guī)律。實體經濟的增長源泉在資本、勞動、土地等生產要素的投入和技術進步；對于面臨經濟轉型與結構調整的經濟體來說，產業(yè)結構的調整與升級也是影響經濟增長的重要因素。在經濟增長缺乏實體層面增長因素的支撐時，寬松貨幣政策不僅難以推動經濟增長，而且會導致通貨膨脹。在供求關系拉低實際價格水平的情況下，寬松貨幣政策甚至不能導致通貨膨脹。

（二）甘肅省RMCI的特點

從模型構建及計算來看，甘肅省RMCI具有如下特點：一是考慮到對外貿易及海外投融資在甘肅省經濟金融中的占比相對較小，在構建甘肅省RMCI時未納入匯率因素；二是在建立甘肅省總需求函數時，納入了產業(yè)結構變遷指標；三是甘肅省RMCI賦予“量”的權重要顯著高于“價”的權重，這可能表明貨幣政策傳導在甘肅省更偏重于“量”而非“價”，也可能表明甘肅省經濟主體對資金的價格——利率反應不夠敏感。

四、貨幣政策在甘肅省的實施狀況

甘肅省RMCI由貸款余額和貼現(xiàn)利率兩項指標經加權得出，通過分析貸款增速和貼現(xiàn)利率的變化，可以探究導致甘肅省RMCI變動的直接原因，進而也可以進一步判斷貨幣政策在甘肅省的實施狀況。本文第三部分已從甘肅省RMCI角度對貨幣政策在甘肅省的實施狀況進行了分析，下面從貸款增速和貼現(xiàn)利率的角度作進一步分析。

從貸款增速看，2008年以來甘肅省貸款增速一直處于一個比較高的位置，且在2009年4季度至2010年3季度間出現(xiàn)過一個較高的波峰期；近3年增速則相對平穩(wěn)，大致在23%—26%之間，卻仍然顯著高于2008年平均14.64%的水平。

從貼現(xiàn)利率看，2008年4季度至2010年4季度是甘肅省利率水平相對較低的一個時期，2011年1季度至2012年1季度利率水平上升明顯。2014年3季度以來，隨著中國人民銀行多次降準、降息，甘肅省利率水平也處于一個不斷下降的態(tài)勢。

由此可見，2008年以來貨幣政策在甘肅省實施狀況相對“更寬松”的兩個時期都表現(xiàn)為高貸款增速和低利率水平，寬松的貨幣政策實施狀況在量和價兩方面都得到了體現(xiàn)，而RMCI則綜合反映了這一特點。這也表明，RMCI是一個能夠較好反映貨幣政策在甘肅省實施狀況的良好指數。另外，也可以看出RMCI、貸款增速、貸款利率三者之間具有平行性。

四、貨幣政策實施狀況在其他指標上的反映

（一）物價水平變動對貨幣政策實施狀況的反映具有滯后性

現(xiàn)代貨幣經濟學理論的一個共識是，貨幣政策在短期會影響到產出，但在長期則只會影響到價格水平。價格水平固然不是貨幣政策的操作（中間）目標，但卻是貨幣政策的重要最終目標（在通貨膨脹目標制下，價格水平甚至是貨幣政策的唯一最終目標）。不論是從理論還是實踐的角度看，價格水平一般都能反映出貨幣政策實施狀況的松與緊，只是具有滯后性。也就是說，價格水平是判斷貨幣政策實施狀況的重要滯后指標4。從甘肅省RMCI與CPI的走勢來看，這種關系在2014年以前表現(xiàn)得較為明顯。但2014年以來盡管貨幣政策在甘肅省實施狀況的“寬松化”趨勢明顯，但價格水平卻持續(xù)走低。這種“背離”反映出實體經濟層面的供需不平衡已經嚴重制約了物價水平隨貨幣政策實施狀況變動的一般關系。當然也不排除大量流動性進入了其他領域或在金融系統(tǒng)內“空轉”。

（二）民間借貸利率對貨幣政策實施狀況的反映直接而微弱

銀行信貸與民間借貸的關系，是關乎到正規(guī)金融與非正規(guī)金融健康發(fā)展與否的重要問題，也是關乎到貨幣政策傳導渠道暢通與否的重要問題?？梢圆孪?，銀行信貸對民間借貸在規(guī)模上可能具有“擠出”效應，而在利率上則可能具有“引導”效應。據此，當貨幣政策的實施狀況較寬松時，民間借貸利率將走低；當貨幣政策的實施狀況較緊時，民間借貸利率將走高。從圖4可以看出，甘肅省民間借貸利率與銀行承兌匯票貼現(xiàn)利率的走勢基本是一致的，與RMCI的走勢呈負相關關系，均驗證了上述猜想。這也表明貨幣政策的實施狀況在民間借貸中的傳導是有效的，同時也表明民間借貸利率可以作為判斷貨幣政策實施狀況松緊程度的一個價格平行性指標。

（三）銀行存款的“貨幣”角色依然很重要

銀行存款是貨幣供應量（M1）的主要構成部分，存款本身即可被視為“貨幣”。因此，一般而言存款增速可在一定程度上反映貨幣政策實施狀況的松緊程度。從甘肅省RMCI與本外幣各項存款余額增速的走勢來看，2008-2011年二者的走勢是高度吻合的，且存款增速表現(xiàn)出先行性，但2014年3季度以來二者的走勢出現(xiàn)了“背離”。必須看到，近年來銀行存款增速下滑的原因是多方面的，主要與經濟下行導致居民收入增長放緩、理財產品等影子銀行業(yè)務的發(fā)展大幅擠壓銀行表內業(yè)務等有關。因此，2014年3季度以來存款增速的下降，也就在很大程度上不再“如實”反映貨幣政策在甘肅省實施狀況的松緊程度。但這并不意味著銀行存款的“貨幣”角色不再重要，納入理財產品等影子銀行業(yè)務之后的廣義存款范疇可能會更合理地反映貨幣政策在甘肅省實施狀況的松緊程度。

（四）相關調查指數：對貨幣政策實施狀況的主觀感受

一直以來，人民銀行堅持通過抽樣調查的方法來了解貨幣政策的實施狀況，并構建了貨幣政策感受指數、貨幣政策感受預期指數及貨幣政策實施效果指數等相關指數，取得了顯著成效。本文對甘肅省RMCI與以上指數作了比較分析，發(fā)現(xiàn)甘肅省RMCI與貨幣政策感受指數、貨幣政策感受預期指數之間具有較高的正相關性，而與貨幣政策實施效果指數的相關性則較弱（相關系數分別為0.799，0.756， 0.593）。從圖6還可以看出，當貨幣政策在甘肅省實施狀況的松緊程度出現(xiàn)“拐點”時，三項指數基本都能做出較一致的反映，但貨幣政策感受指數、貨幣政策感受預期指數的持續(xù)期較短，而RMCI則表現(xiàn)出一定的持續(xù)性。這種差異可能來自于指數的構造機理不同：甘肅省RMCI由貸款增速和貸款利率兩項指標經加權得到，數據具有較高的客觀性。而貨幣政策感受指數、貨幣政策感受預期指數則來自于問卷調查，被調查對象往往會由于自身所處行業(yè)、所處地域、所面臨問題等的不同而給出不同判斷，導致相關調查指數具有一定的主觀性；另外，被調查對象往往對當期貨幣政策的重要變化（如降準、降息）感受明顯，而對之后一段時期的持續(xù)性則反應遲鈍，這種現(xiàn)象在心理學、行為經濟學中都有著堅實的理論支撐。綜上分析，貨幣政策感受指數、貨幣政策感受預期指數對貨幣政策實施狀況松緊程度的反映是顯著的，也是短期的，二者應當作為衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況松緊程度的重要參考指標。

六、主要結論及進一步研究方向

本文以甘肅省為樣本，著重構建了貨幣政策在甘肅省實施狀況指數（RMCI），對其他可能反映貨幣政策在甘肅省實施狀況的指標作了比較研究，初步搭建起了一個衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況松緊程度的分析框架。實證研究表明，相比于樣本基期2008年2季度，近年來貨幣政策在甘肅省的實施狀況相對“寬松”，貨幣政策在甘肅省大開發(fā)、大跨越式發(fā)展過程中發(fā)揮了有力的支持作用。

進一步研究和改進的方向可能包括：一是擴展數據樣本并改進計量分析方法，持續(xù)完善衡量貨幣政策在甘肅省實施狀況的分析框架；二是持續(xù)跟蹤未來經濟金融形勢的變化，檢驗并調整優(yōu)化該分析框架；三是就貨幣政策實施過程中的總量效應、結構效應、效率等相關問題做進一步研究。

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An Analysis Framework of Monetary Policy Implementation In Gansu Province

Research Group

（Lanzhou Central Sub-branch PBC， Lanzhou Gansu 730000）

Abstract：The economic and financial development level in different regions of China is different， which leads to different effects of monetary policy in different regions. This paper focus on building the regional monetary policy index （RMCI） in Gansu province by using of modern econometric methods， and analysis other index may reflect the monetary policy implementation situation in Gansu Province. Therefore， we preliminarily build up an analysis framework of monetary policy implementation in Gansu province. By the way，we also briefly analysis the relationship between implementation of monetary policy and economic growth.

Keywords： Monetary policy，Regional effect，Gansu province

責任編輯、校對：張宏亮