胡語文

為何A股未能復(fù)制美股走勢

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上周我們說過市場需要防“?！倍艥u，一些個股風(fēng)險將會在熊市尾期逐步爆發(fā)，市場風(fēng)險偏好會隨之下降。類似于爾康制藥、莎普愛斯等企業(yè)黑天鵝事件的暴露，更像當(dāng)年銀廣夏和藍(lán)田股份，每一輪熊市中后期都會出現(xiàn)黑天鵝的爆發(fā)。

從周期投資的角度來看，每一輪熊市的機(jī)會都是跌出來的，比如2005年、2013年。市場整體估值無不是跌到了較低的估值，使得投資者追求更高的安全邊際。如果資金抱團(tuán)到消費股，比如白酒或者家電，則可能隨著投資性價比的降低，推升市場結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

因此，市場更多呈現(xiàn)的是小概率結(jié)構(gòu)性機(jī)會，主要指需要靠業(yè)績增長取勝，而不是靠估值提升的個股機(jī)會。

但這種小概率結(jié)構(gòu)性機(jī)會，從市場整體角度來看，并不適合中小投資者?？赡芨m合機(jī)構(gòu)投資者。勝率不大，賠率亦不大。當(dāng)然，期待市場再次出現(xiàn)類似于2015年下半年股災(zāi)式的急跌的可能性亦不大。在去杠桿、防風(fēng)險，尤其是防范系統(tǒng)性風(fēng)險的背景下，2018年市場走勢更可能是退二進(jìn)一的震蕩市或者是慢熊市。

從A股目前的發(fā)展來看，周期股的業(yè)績進(jìn)一步提升的概率不大，市場一致預(yù)期2018年業(yè)績增速會同比下滑，主要原因是在PPI增速下滑，同時，由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要時間，研發(fā)投入之后的產(chǎn)出需要更大耐心，成長性行業(yè)在新老動能轉(zhuǎn)換過程中仍然無法承擔(dān)過大的責(zé)任。所以，市場在這個階段需要以去杠桿、防風(fēng)險作為主線條，防止泡沫刺破，需要經(jīng)濟(jì)軟著陸。

而去杠桿需要提高直接融資比例，直接融資比例的提升也會帶來股票融資供給的放大，這會影響市場的供求平衡。

在股市強(qiáng)監(jiān)管背景下，通過這輪股市供給側(cè)改革，剔除僵尸股，假以時日，A股必還投資人一個更為健康的“肌體”。

從估值角度來看，在剔除銀行股之后，A股整體市盈率仍在28-29倍，整體估值并不便宜。如果因為低估值，需要投資銀行股的話，不如直接南下買港股通的標(biāo)的物，因為H股銀行股比A股更便宜。所以，市場在目前位置出現(xiàn)“慢?！钡母怕什⒉淮?，更可能是”慢熊”?！甭！钡那疤崾?，藍(lán)籌業(yè)績繼續(xù)上漲，而估值提升空間不大，目前的情況是，整體估值仍需要下降，而業(yè)績沒有超預(yù)期的上漲，或者如果趕不上估值的下降速度，則整體市場價格仍會保持穩(wěn)步調(diào)整態(tài)勢。換言之，按照目前整體的估值和業(yè)績增速，指數(shù)往上漲容易步入高風(fēng)險區(qū)域，往下慢行反而跌出了價值。

如果簡單復(fù)制美股上漲的邏輯，我們會簡單的認(rèn)為A股應(yīng)該復(fù)制道瓊斯指數(shù)的走勢，但事實上，A股與美股的指數(shù)構(gòu)成是不一樣的。從利潤占比的角度而言，整個A股就像是蹺蹺板一樣，30家A股銀行股站在蹺蹺板的左邊，其他3000多家公司站在右邊，這時蹺蹺板還能保持平衡。但銀行股就像是一頭大象，當(dāng)他們集體跺跺腳，其他3000家公司都會感受到震撼的力量。

由于銀行股業(yè)績貢獻(xiàn)對A股占比一半，所以，A股業(yè)績占比失衡。美股行業(yè)占比非常均衡，每個行業(yè)的業(yè)績貢獻(xiàn)都不會像A股出現(xiàn)單一行業(yè)占比巨大的情況，所以，A股很難出現(xiàn)美國這種“股市是經(jīng)濟(jì)晴雨表”的情況，更可能的情況是，只有當(dāng)新經(jīng)濟(jì)的業(yè)績貢獻(xiàn)可以逐步替代銀行業(yè)對A股的貢獻(xiàn)時，這個長期牛市才是可以期待和持續(xù)的。