章麗娟 恒泰艾普集團股份有限公司

上市公司設立并購基金現(xiàn)狀研究

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我國資本市場中，公告設立并購基金的上市公司越來越多，這種熱門事件背后是經(jīng)濟新常態(tài)背景下，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本融合的新舉措。本文對上市公司設立并購基金進行了界定，對上市公司參與設立并購基金的模式進行了總結，結合目前經(jīng)濟新常態(tài)背景、監(jiān)管動態(tài)和并購基金發(fā)展情況等，提出了自己的一點政策建議。

上市公司 并購基金 杠桿融資 建議

目前，我國上市公司參與設立并購基金基本有以下三個原因所致：一是經(jīng)濟新常態(tài)下并購市場十分活躍；二是上市公司并購融資的需求；三是第三方專業(yè)投資機構業(yè)務創(chuàng)新的需求。隨著越來越多的上市公司參與其中，如何更好的促進上市公司參與并購基金的發(fā)展，本文對此進行了淺析。

一、并購基金的定義

并購基金是專注于對目標企業(yè)進行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標企業(yè)股權，獲得對目標企業(yè)的控制權，然后對其進行一定的重組改造，持有一定時期后再出售。并購基金與其他類型投資的不同表現(xiàn)在，風險投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購基金選擇的對象是成熟企業(yè)；其他私募股權投資對企業(yè)控制權無興趣，而并購基金意在獲得目標企業(yè)的控制權。并購基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

二、并購基金的特點

并購基金具有以下幾個特點：

1.并購基金是一種具有階段性質的基金，是特定歷史條件下的產(chǎn)物，為適應較為成熟的金融資本市場應運而生的。

2.并購基金的資金募集多采用杠桿融資形式產(chǎn)生，少部分的自有資金撬動大部分的機構投資者或者社會閑散資金，資金的籌集方式主要通過非公開方式的形式進行，向公眾披露的細節(jié)較為有限。

3.并購基金的投資對象非常明確，專注于投向并購具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、價值被低估的成熟企業(yè)，采用權益投資方式，達到對被投資企業(yè)的控股或參股，通過改善其法人治理結構、整合企業(yè)的資產(chǎn)配置、規(guī)范其現(xiàn)代化企業(yè)的運作，大幅提高資產(chǎn)效率，改善公司的盈利能力，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，退出后回報高額的投資收益。

4.并購基金受經(jīng)濟周期的影響不大，加上其投資規(guī)模相對較大，基金運作人力成本和監(jiān)管成本由此降低，從而產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟。

5.由于有豐富的退出方式，并購基金的投資風險很小，較少會引發(fā)全部原始投資的損失，收益相對穩(wěn)定，與其承擔的風險匹配。

6.并購基金與股價的效應緊密聯(lián)系，并購基金的采用杠桿并購時，對上市公司設立并購基金的股價效應產(chǎn)生正影響。

三、上市公司參與設立并購基金的現(xiàn)狀及問題

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示：2016年我國并購市場完成3105起并購交易事項，其中披露的并購交易事項中，涉及的交易金額總計為18,436億人民幣，2016年PE機構新募集基金1675支，成功募集了9960.49億元人民幣。2016年新募基金中，成長基金（Growth Capital）占比最大，為1041支，成長基金成功募集5570.9億元，占全部基金募資額的55.93%，平均每支成長基金募資額為5.35億元；其次是并購基金，2016新設270支并購基金，并購基金成功募集2233.87億元，占全部基金募資額的22.43%，平均每支并購基金募資額為8.27億元。

在企業(yè)轉型和PE退出雙向利益訴求的驅動下，并購基金得到穩(wěn)速增長。2013年的并購基金19支，2014年的68支并購基金，2015年，并購基金在這年也得到了很大幅度的增長，增長至245支，2016年繼續(xù)穩(wěn)步增長，新設并購基金270支。其中，上市公司參與設立的并購基金由2013年的7支到2016年的93支，上市公司參與設立的并購基金發(fā)展蓬勃。

四、上市公司參與設立并購基金存在的問題

（一）跟風設立，“僵尸基金”形成

2016年1月開始，上市公司參與設立的并購基金有147支，真正募集成功的僅63支，大部分募集成功的并購基金由投資機構與上市公司合作而形成。并購基金的投資并未有下文，“僵尸基金”的形成也引起了監(jiān)管機構的關注。

（二）融資渠道單一

目前我國上市公司參與設立并購及基金的模式更多的是融合了企業(yè)的產(chǎn)業(yè)背景和私募機構資本運作的優(yōu)勢，從已經(jīng)成功募集的上市公司并購基金也可以看出來，并購基金的融資渠道相對單一，私募的出資占絕大部分。而從上市公司參與設立并購基金，就是為了擴大并購的融資渠道來看，這個現(xiàn)實與夢想的差距還是有一定距離。

（三）專業(yè)人士的缺乏

由于國內并購基金的發(fā)展也就是十多年的歷史，而上市公司參與并購基金更是較為短暫的時間，不論是對于上市公司而言，或者對于專業(yè)的投資機構而言，管理和運營并購基金的專業(yè)人員十分缺乏。近幾年來，金融行業(yè)相對過熱，很多曾經(jīng)從未從事投資、并購業(yè)務的人士紛紛轉行加入到了并購基金的管理中來，基金從業(yè)資格考試中各行各業(yè)的人員加入考試就可以看出，這個行業(yè)相對來講，還是有點魚龍混雜。

（四）退出機制不盡完善

在現(xiàn)有的上市公司設立的并購基金中，一般的退出方式有IPO退出、被并購企業(yè)原有股東回購、出售給戰(zhàn)略投資者、二次基金回購。但從市場上完成退出的案例看，由于國內IPO掛牌上市的機制，盡管在審核速度方面有所加速，但畢竟只是“注冊制”的預期，同時，也并非所有的標的企業(yè)都達到上市的要求，因此，并購基金的標的企業(yè)在國內要實現(xiàn)IPO退出還是有一定難度的。

（五）估值易產(chǎn)生利益沖突

專業(yè)投資機構更多的追求短期的利益，而上市公司更多的是放在并購標的注入上市公司后長期能夠帶來的收益，追求利益的天性使然，目標各異，因此，在上市公司參與并購基金的投資、并購過程中，容易產(chǎn)生矛盾。

五、規(guī)范上市公司參與設立并購基金的建議

如何更好地引導上市公司參與并購基金的發(fā)展，從而引導社會資本進入實體經(jīng)濟發(fā)展成為了重要的命題之一，我們可以從以下幾方面來努力：

（一）以促進實體經(jīng)濟升級為目標

并購基金也要以服務實體經(jīng)濟為目標，為促進實體經(jīng)濟的發(fā)展為己任，在投資方向的設定、投資并購標的選擇、資金的配置方面都應該僅僅圍繞促進實體經(jīng)濟升級的目標來展開，最大程度的發(fā)揮好資金利用的價值，而不是盲目的跟風設立。同時，并購基金也需要根據(jù)當今國內經(jīng)濟發(fā)展的需求和資本市場的現(xiàn)狀進行有效的創(chuàng)新。引導社會資本流入有產(chǎn)業(yè)升級需求的、真正有利于改善國計民生、培育有競爭力的優(yōu)質高效企業(yè)，促進實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。

（二）市場化推動并購基金設立、發(fā)展

并購基金的設立和發(fā)展，應遵守和堅持市場的規(guī)則，減少對并購基金的行政干預，在重點環(huán)節(jié)上關注并購基金，比方說資金的投向，資金的配置要求等，該嚴格的地方嚴格，不降低要求與標準，該放權的地方放權，減少不必要的行政審批環(huán)節(jié)，提高運作效率，才能實現(xiàn)資本的優(yōu)勢更好發(fā)揮出來。

（三）拓寬資金來源

建議借鑒國際的成功經(jīng)驗，鼓勵債券、保險等多種金融工具的組合使用，有效提高并購基金的并購能力，可以研究和完善將證券公司、保險公司、信托公司等投資機構納入并購基金投資人范圍的門檻設定、法律制度以及退出收益保障約定等，以最低的風險拓寬較多的資金來源，放大投資效益。

（四）推動我國多層次資本市場的發(fā)展

近年來，隨著新三板的推出，也成為了并購基金的一種退出選擇，但由于其推出時間較短，制度還不盡成熟，且沒有轉板的可能，新三板的退出渠道吸引力不大。因此，為了適應不同項目的退出需求，應該多層次的發(fā)展國內的資本市場，對多層次資本市場的發(fā)展進行不斷的探索，對已有的資本市場進行完善，以滿足不同條件的標的企業(yè)退出。

（五）平衡短期與長期利益

專業(yè)投資機構都是以營利為目的的，相對于合作方企業(yè)以產(chǎn)業(yè)升級的目的來看，一個更注重短期利益，一個更注重長遠發(fā)展，如何將二者能夠盡可能的平衡起來，既能保障合作企業(yè)的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、整合或轉型，又能不影響并購基金中專業(yè)投資機構的利益，并購基金的合作雙方需要在一開始設立就盡可能地通過設定一些條款來約定雙方的權利、義務，做到分工明確，各取所長。

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