施東輝

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向以消費(fèi)主導(dǎo)、技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段，下一階段金融自由化的重點(diǎn)應(yīng)放在提升金融市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和功能效率上

在2014年的美國(guó)金融學(xué)會(huì)主席就職演講中，金融學(xué)家路易吉·津加萊斯有些沮喪地問了這樣一個(gè)問題：“金融對(duì)社會(huì)有好處嗎？”他當(dāng)時(shí)的回答是：“以當(dāng)前的知識(shí)狀態(tài)來看，不存在任何的理論原因支持金融部門在過去40年的所有增長(zhǎng)是有益于社會(huì)的觀點(diǎn)?！?/p>

過去數(shù)十年不斷爆發(fā)的金融危機(jī)讓人們對(duì)金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生質(zhì)疑，促使經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者開始重新思考金融自由化進(jìn)程及其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用。經(jīng)歷了深刻反思和大量研究，現(xiàn)在的人們傾向于認(rèn)為，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，速度過快、力度過大的金融自由化將帶來金融部門畸形繁榮，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的過度擴(kuò)張和社會(huì)資源的巨大錯(cuò)配，隨后以金融危機(jī)的形式對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。歲月倉(cāng)促，世事如棋，當(dāng)下的中國(guó)也面臨著金融行業(yè)過度繁榮、資產(chǎn)泡沫隱現(xiàn)等相似的景象，在金融自由化的路徑下分析和審視這些問題，為中國(guó)更好地選擇金融發(fā)展之路提供重要鏡鑒。

金融自由化的三大表象

2012年后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所減緩。為應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)速度滑出底線，中國(guó)加快了金融自由化的改革進(jìn)程。希望通過金融自由化緩解實(shí)體企業(yè)“融資難、融資貴”的矛盾，增加投資總量，提高投資效率，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在上述改革邏輯下，發(fā)端于2012年的金融自由化主要以利率市場(chǎng)化為核心，通過傳統(tǒng)借貸形式以外的融資工具、融資途徑、融資模式等層面的金融創(chuàng)新來對(duì)接不同經(jīng)濟(jì)主體的融資需求，促進(jìn)借款的可獲得性。

回顧這些年金融自由化的歷程，可以發(fā)現(xiàn)其突出體現(xiàn)為如下三大表象。

一是影子銀行無(wú)序擴(kuò)張。

2013年7月和2015年10月，央行分別放開了商業(yè)銀行貸款利率和存款利率的浮動(dòng)上限，標(biāo)志著利率市場(chǎng)化完成了最后一躍。在存貸利差空間被擠壓后，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好被充分釋放，紛紛進(jìn)行信貸擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額。與此同時(shí)，中國(guó)的資金流動(dòng)性體系仍保持著條塊分割的局面，橫向上體現(xiàn)為大型商業(yè)銀行、中小型商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性分層，縱向上體現(xiàn)為國(guó)家對(duì)信貸資金投向調(diào)控的利率二元化，結(jié)果是條塊之間都存在期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)利差。為了滿足房地產(chǎn)、地方政府平臺(tái)公司等部門旺盛的融資需求，同時(shí)通過不同流動(dòng)性條塊之間的套利保持高速的利潤(rùn)增長(zhǎng)，商業(yè)銀行開始“發(fā)明”各種影子銀行產(chǎn)品，在監(jiān)管的“道”和創(chuàng)新的“魔”的反復(fù)博弈中，形成了帶有監(jiān)管套利性質(zhì)的影子銀行體系。

與歐美交易型為主的影子銀行體系不同，中國(guó)影子銀行體系以融資型為主，主要信貸中介產(chǎn)品包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票這三類“核心”影子銀行，以及去“通道”后的銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司理財(cái)產(chǎn)品，再加上財(cái)務(wù)公司貸款、民間借貸等。根據(jù)產(chǎn)品的規(guī)模來測(cè)算，影子銀行的總規(guī)模已從2011年底的19萬(wàn)億元迅速增長(zhǎng)至2016年底的逾60萬(wàn)億元之巨，與當(dāng)年GDP的比值接近90%，出現(xiàn)了“爆炸”式增長(zhǎng)。

二是杠桿交易盛行一時(shí)。

在金融自由化浪潮沖擊下，以分業(yè)監(jiān)管為導(dǎo)向的各個(gè)監(jiān)管部門在促進(jìn)本行業(yè)發(fā)展理念下，競(jìng)相放松對(duì)所轄機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的管制，各家金融機(jī)構(gòu)以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，放開手腳，大干快上，在金融創(chuàng)新的大旗下，“發(fā)明”各種新型的杠桿工具，金融市場(chǎng)脆弱性明顯上升。

2010年3月證券公司推出融資融券業(yè)務(wù)以來，場(chǎng)外配資、股票質(zhì)押回購(gòu)、大股東股權(quán)質(zhì)押、高杠桿收購(gòu)等杠桿融資工具和模式相繼推出，一時(shí)間杠桿交易盛行，投機(jī)之風(fēng)大行其道。至2015年6月高峰時(shí)，杠桿資金存量達(dá)到4萬(wàn)億元，占滬深股市自由流通市值的比例高達(dá)30%以上。杠桿資金具有順周期特性，對(duì)股市走勢(shì)助漲助跌，極大地放大了股市的波動(dòng)性、調(diào)整速度和危害性。當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生連續(xù)下跌時(shí)，股價(jià)下跌和抵押物價(jià)值下降之間形成了所謂“死亡螺旋”（death spiral），結(jié)果是災(zāi)難性股災(zāi)。

三是網(wǎng)絡(luò)借貸野蠻生長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)借貸從2007年開始起步，到2013年起出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，網(wǎng)貸平臺(tái)數(shù)量從740余家猛增至2015年底的3433家，貸款余額近萬(wàn)億元。P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自其能夠向個(gè)人投資者提供比同等銀行存款和理財(cái)產(chǎn)品更高的收益，同時(shí)向中小企業(yè)、個(gè)人等難以獲得常規(guī)銀行貸款的相關(guān)方提供信貸支持。在金融自由化的大環(huán)境下，大量民間金融以網(wǎng)絡(luò)借貸的名義侵入了傳統(tǒng)的銀行信貸領(lǐng)域，它們從網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上吸收固定利率的存款，同時(shí)對(duì)外發(fā)放貸款。由于一段時(shí)間內(nèi)存在著完全的監(jiān)管真空，網(wǎng)絡(luò)借貸在野蠻生長(zhǎng)過程中問題凸顯，連續(xù)爆發(fā)了包括e租寶、e速貸等在內(nèi)的多起金融欺詐事件。據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，2016年全年，因提現(xiàn)困難、停業(yè)、跑路、經(jīng)偵介入等原因累計(jì)停業(yè)及問題平臺(tái)數(shù)量達(dá)到1741家。一時(shí)間，風(fēng)聲鶴唳，甚至出現(xiàn)了多起投資人聚眾聲討的社會(huì)群體性事件。

金融“肥胖癥”隱現(xiàn)

金融自由化和金融創(chuàng)新的初心在于更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但由于監(jiān)管短板和金融機(jī)構(gòu)逐利沖動(dòng)、道德風(fēng)險(xiǎn)等因素最終脫離了和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，成為自我成長(zhǎng)、自我繁榮的套利工具。在經(jīng)歷了狂飆突進(jìn)式的金融自由化浪潮后，中國(guó)的金融體系在諸多方面都出現(xiàn)了“肥胖癥”的跡象。

影子銀行和互聯(lián)網(wǎng)金融的擴(kuò)張改變了傳統(tǒng)的信用創(chuàng)造機(jī)制，降低了實(shí)際上的準(zhǔn)備金率，使得貨幣乘數(shù)持續(xù)上行，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度不斷提高。2011年-2016年間，貨幣乘數(shù)（廣義貨幣M2與基礎(chǔ)貨幣的比值）從3.92增加到5.02，雖然在此期間央行基礎(chǔ)貨幣投放放緩，但貨幣供應(yīng)量仍較快上漲，廣義貨幣供應(yīng)（M2）于2013年初起超百萬(wàn)億規(guī)模，與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比到2016年底達(dá)到了209.1%，較2011年大幅上升了30個(gè)百分點(diǎn)，較2008年則大幅上升了60個(gè)百分點(diǎn)，貨幣深化上升速度過快，直接導(dǎo)致了社會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的預(yù)期。從國(guó)際比較角度觀察，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅次于日本，比美國(guó)和歐盟國(guó)家高出近100個(gè)百分點(diǎn)。盡管中國(guó)的高貨幣化程度與高儲(chǔ)蓄率、直接融資不發(fā)達(dá)、M2統(tǒng)計(jì)口徑較寬等因素有關(guān)，但即便剔除這些因素，廣義貨幣供應(yīng)（M2）增速較快，占GDP比例之高也是無(wú)可爭(zhēng)議的事實(shí)。事實(shí)上，過去十年來，中國(guó)占全球信貸的比率已從5%大幅提高到25%，從另一個(gè)側(cè)面反映出中國(guó)已經(jīng)形成了信貸過度膨脹和貨幣過度深化的局面。

金融體系膨脹的另一個(gè)證據(jù)是銀行業(yè)資產(chǎn)的加速擴(kuò)張。近五年來，在GDP增速下降的情況下，銀行業(yè)總資產(chǎn)卻從2011年底的112萬(wàn)億元增加到2016年底的226萬(wàn)億元，增速遠(yuǎn)超GDP增速，且彼此之間的缺口越來越大。在國(guó)際上，中國(guó)銀行業(yè)的總資產(chǎn)為全球第一，與GDP的比值為310%，這一水平不僅遠(yuǎn)高于金融體系以資本市場(chǎng)為主的美國(guó)，也高于金融體系以商業(yè)銀行為主的歐盟國(guó)家。從微觀層面來看，目前銀行業(yè)上市公司的利潤(rùn)占全市場(chǎng)利潤(rùn)的比重高達(dá)46%，所有金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)占全市場(chǎng)利潤(rùn)的比重高達(dá)57%，金融業(yè)發(fā)展“一騎絕塵”，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“吸血效應(yīng)”也越來越明顯。

金融體系的過度膨脹還體現(xiàn)在其他非銀金融機(jī)構(gòu)的爆發(fā)式擴(kuò)張上。在影子銀行的快速擴(kuò)張過程中，各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)憑借其廣泛的業(yè)務(wù)范圍以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本約束的監(jiān)管短板，大量承接銀行業(yè)的表外業(yè)務(wù)，規(guī)模急速膨脹。根據(jù)海通證券研究所的測(cè)算，近三年來，私募基金、基金子公司專戶、基金公司專戶、券商資管、基金公司公募、信托業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模年化增速分別為130%、123%、74%、51%、45%、23%，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP增速和M2增速。特別是基金公司子公司，2013年管理資產(chǎn)額只有9000多億元，經(jīng)過2014年、2015年和2016年上半年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，目前規(guī)模高達(dá)10.5萬(wàn)億元，創(chuàng)造了三年10倍的增長(zhǎng)“奇跡”。

金融體系的過度膨脹最終體現(xiàn)在金融部門產(chǎn)出上。2010年，中國(guó)金融業(yè)增加值占GDP的比重為6.2%，到2016年這一比重增長(zhǎng)到8.4%。根據(jù)紐約大學(xué)教授托馬斯·菲利普在《現(xiàn)代金融發(fā)展的國(guó)際視角》一文中的分析，全球主要經(jīng)濟(jì)體金融業(yè)增加值占GDP的比例經(jīng)歷了一個(gè)漫長(zhǎng)的增長(zhǎng)過程，先后從19世紀(jì)中期的1.5%增長(zhǎng)到20世紀(jì)70年代的4.0%左右，再增長(zhǎng)到次貸危機(jī)爆發(fā)前的高峰值7%左右，其中美國(guó)在2006年達(dá)到了最高值8.3%，英國(guó)則在2009年達(dá)到了最高值9.3%，隨后分別因爆發(fā)次貸危機(jī)和歐債危機(jī)而逐步下滑?？梢姡袊?guó)金融業(yè)目前在經(jīng)濟(jì)中的比重已超過了執(zhí)全球金融業(yè)牛耳的美國(guó)在歷史上的最高水平，接近金融業(yè)國(guó)際化程度最高的英國(guó)在歷史上的最高水平。

金融是經(jīng)濟(jì)的“血液”還是“毒素”

金融一直被認(rèn)為是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的“血液”。但近年來的大量研究顯示，金融自由化和金融發(fā)展的水平僅在上升至某一水平時(shí)是好的。在越過這一水平后，就會(huì)因金融風(fēng)險(xiǎn)上升和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源擠出效應(yīng)而成為增長(zhǎng)的一個(gè)拖累，甚至?xí)蔀榻?jīng)濟(jì)運(yùn)行的“毒素”。

其一，金融自由化過程不可避免地會(huì)帶來貨幣深化水平的提高，但貨幣深化和信用擴(kuò)張并非是中性的，并不會(huì)引起所有社會(huì)階層收入的同步上漲，反而會(huì)引發(fā)不同階層收入差距擴(kuò)大等社會(huì)問題。近年來，社會(huì)大眾對(duì)階層固化的焦慮感與日俱增，背后的一大原因就是不同階層的社會(huì)群體獲得信用資源的能力和機(jī)會(huì)存在差異。弱勢(shì)群體難以獲得必要的信用資源，經(jīng)濟(jì)、社會(huì)地位較高的群體更容易獲取信用資源，得以強(qiáng)化其經(jīng)濟(jì)地位。與此同時(shí)，信用膨脹引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲，有產(chǎn)階層可以充分享有資產(chǎn)價(jià)格上漲收益，而弱勢(shì)群體反而要更多地承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的生活成本上升。在經(jīng)濟(jì)層面，弱勢(shì)群體雖然邊際消費(fèi)傾向較高，但缺乏消費(fèi)能力，而貨幣化受益群體邊際消費(fèi)傾向較低，但資產(chǎn)投資需求較強(qiáng)，從而形成了“窮人輸出通縮、富人輸出泡沫”的局面，內(nèi)需消費(fèi)不振和一二級(jí)城市房?jī)r(jià)持續(xù)上漲集中反映了這種結(jié)構(gòu)背離。

其二，我國(guó)的金融自由化進(jìn)程以融資工具創(chuàng)新為主線，而經(jīng)濟(jì)體系中存在大量對(duì)利率不甚敏感的僵尸企業(yè)和預(yù)算軟約束融資主體，從而帶來企業(yè)整體債務(wù)水平的大幅提升。近年來，非金融企業(yè)部門的杠桿率大幅提高，與GDP的比值高達(dá)165.3%，不但顯著高于新興市場(chǎng)105.9%的平均水平，也顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體88.9%的平均水平，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅低于盧森堡和愛爾蘭等離岸金融中心國(guó)家。企業(yè)部門的高杠桿使國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)面臨沉重壓力，為金融體系和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健運(yùn)行埋下了隱患。

其三，商業(yè)銀行負(fù)債擴(kuò)張和融資工具大量創(chuàng)新帶來了流動(dòng)性高度寬松，這些流動(dòng)性部分通過非標(biāo)資產(chǎn)形式進(jìn)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率停滯不前的環(huán)境下，貨幣與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的傳統(tǒng)聯(lián)系開始被割裂，更多的流動(dòng)性經(jīng)過各種通道、杠桿結(jié)構(gòu)投入到金融資產(chǎn)上，導(dǎo)致包括房地產(chǎn)在內(nèi)的廣義金融資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)膨脹，并對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定構(gòu)成潛在沖擊。據(jù)第一太平戴維斯2016年8月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國(guó)房地產(chǎn)市值約為270萬(wàn)億元人民幣，為2016年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值74萬(wàn)億元人民幣的365%，這一比例遠(yuǎn)高于1990年日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)200%和2006年美國(guó)次貸危機(jī)前170%的高峰水平。在股市上，盡管經(jīng)歷了連續(xù)的下跌過程，但目前A股市盈率的中位數(shù)仍高達(dá)53倍，超過100倍市盈率的股票近900多家，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中屬于估值水平較高的市場(chǎng)。各類資產(chǎn)持有主體為維持資產(chǎn)泡沫，或?yàn)榱嗽谫Y產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲中獲利，采取各種融資手段維持財(cái)務(wù)杠桿，加劇了資金“脫實(shí)向虛”的局面，加大了金融體系的脆弱性。2015年起，股災(zāi)、匯災(zāi)、債災(zāi)輪番上演，房?jī)r(jià)大幅上行，在某種程度上已經(jīng)有所警示。

其四，傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)分布是線性結(jié)構(gòu)的，近年來杠桿交易的盛行放大了市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，各類資管產(chǎn)品、融資工具的大量創(chuàng)新則跨越了行業(yè)界限，拉長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)鏈條，使得金融風(fēng)險(xiǎn)分布呈現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)狀結(jié)構(gòu)。目前形成的大型商業(yè)銀行為中小商業(yè)銀行輸送資金、中小商業(yè)銀行為非銀資管機(jī)構(gòu)提供資金，非銀資管機(jī)構(gòu)再“加杠桿、加風(fēng)險(xiǎn)、加久期”的多層套利模式下，金融機(jī)構(gòu)間的資金聯(lián)系更為緊密，單個(gè)的違約事件就有可能觸發(fā)連鎖反應(yīng)，所謂“城門失火，殃及池魚”，風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散和溢出效應(yīng)大大增強(qiáng)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在處理金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不但面臨“大而不倒”（too big to fail）的困境，更面臨“多而不倒”（too many to fail）的艱難選擇。近幾年出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)事件最終都以央行注入流動(dòng)性，或有關(guān)機(jī)構(gòu)直接入市干預(yù)的形式予以化解，這進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)未來風(fēng)險(xiǎn)處置形式的預(yù)期，形成所謂的“央媽看跌”期權(quán)。政府隱性擔(dān)保下市場(chǎng)參與主體的道德風(fēng)險(xiǎn)更加凸顯，在過度投資和高杠桿交易的土壤中埋下了下一輪危機(jī)的種子。

穩(wěn)定不穩(wěn)定的金融

當(dāng)下的中國(guó)正困擾于一個(gè)過于龐大的金融體系所帶來的種種風(fēng)險(xiǎn)。站在十字路口的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融必須積極糾偏金融自由化的方向，調(diào)整金融自由化的次序，轉(zhuǎn)變金融自由化的重點(diǎn)，以漸進(jìn)的穩(wěn)固和改革舉措化解相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，重新穩(wěn)定不穩(wěn)定的中國(guó)金融。

第一，堅(jiān)持走漸進(jìn)式的金融自由化之路。對(duì)于存在價(jià)格信號(hào)扭曲、預(yù)算軟約束融資主體廣泛存在、金融抑制現(xiàn)象在某些領(lǐng)域尚未完全消除的經(jīng)濟(jì)體系來說，中國(guó)不能走激進(jìn)的、大爆炸式的金融自由化道路，而應(yīng)該實(shí)行中庸的、漸進(jìn)式的金融自由化改革，斯蒂格利茨等經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“溫和的金融約束戰(zhàn)略”。在這一戰(zhàn)略下，政府應(yīng)堅(jiān)持實(shí)業(yè)立國(guó)的道路，在保持對(duì)整個(gè)金融體系控制能力的前提下，漸進(jìn)推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的有序競(jìng)爭(zhēng)和金融市場(chǎng)的效率提升，為最終過渡到金融自由化狀態(tài)打下必要的基礎(chǔ)。

第二，金融自由化的實(shí)施必須以生態(tài)環(huán)境、金融制度、監(jiān)管體制的完善為前提。金融自由化不能一蹴而就，必須具備配套條件。過往幾年，中國(guó)的金融自由化以融資工具創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)擴(kuò)張為主線，以單兵突擊式的態(tài)勢(shì)脫離了金融環(huán)境的制約和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，邁入了危險(xiǎn)之境。系統(tǒng)地看，金融體系包含金融工具、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)、金融監(jiān)管體制、金融制度與政策（利率政策、匯率制度等）、金融生態(tài)環(huán)境等要素。金融自由化的改革應(yīng)遵循從金融生態(tài)環(huán)境，到金融制度、政策、監(jiān)管體制，再到金融工具、金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的依次順序，一步一個(gè)腳印地加以推行。這一改革順序背后的邏輯是，如果沒有法律制度的健全、沒有信用環(huán)境的完善、沒有金融監(jiān)管效率的提升，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和金融市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)功能就無(wú)從談起，金融自由化將不會(huì)帶來期望中的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之路，而只會(huì)陷入充滿激流和險(xiǎn)灘的航程。

第三，以提升金融市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和功能效率為下一階段金融自由化的重點(diǎn)。金融發(fā)展理論的先驅(qū)戈德·史密斯曾指出，“金融發(fā)展就是金融結(jié)構(gòu)的變化”，而金融結(jié)構(gòu)的變化體現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模和結(jié)構(gòu)配比上。在金融抑制階段，金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的金融體系更適合為技術(shù)相對(duì)成熟的大型長(zhǎng)期項(xiàng)目動(dòng)員資金，符合中國(guó)以大型項(xiàng)目?jī)?yōu)先為目標(biāo)、以投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。隨著金融抑制逐漸消除，資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)越來越小，如果繼續(xù)走上金融機(jī)構(gòu)過度擴(kuò)張的道路，那么將會(huì)帶來信貸質(zhì)量的降低和信用風(fēng)險(xiǎn)的累積。

過去五年的金融自由化恰恰以金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和微觀效率的提升為指導(dǎo)思想，卻忽視了宏觀金融效率以及金融體系整體功能的提升。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向以消費(fèi)主導(dǎo)、技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段，下一階段金融自由化的重點(diǎn)應(yīng)放在提升金融市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和功能效率上，因?yàn)槭袌?chǎng)主導(dǎo)型的金融體系更適合在創(chuàng)新性強(qiáng)、不確定性高、偏向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目中發(fā)揮作用，更有利于在資本積累達(dá)到一定階段后提升全要素生產(chǎn)率，也更符合中國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的發(fā)展方向。

（作者為上海證券交易所資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，編輯：袁滿）