何帆

雖然并未處于爆發(fā)債務危機的邊緣，但債務問題引發(fā)的風險不可不防。

過去二十多年，中國的杠桿率不斷上升。根據(jù)專家測算，2015年中國總體的杠桿率為249%，其中，非金融企業(yè)部門問題比較突出，債務率高達131%，且增速仍在上升。債務率不斷抬高有可能誘發(fā)四大風險。

當前政府大力倡導“去杠桿、去產(chǎn)能”，雖已初見成效，但部分行業(yè)仍存在較大的困難，且隨著調整力度的不斷加大，新的問題還在不斷涌現(xiàn)。準確認識當前中國債務問題的現(xiàn)狀和特點，才能提出針對性的對策建議，從而順利化解債務問題，避免發(fā)生債務危機。

中國債務問題的四大特征

中國債務問題并非是一個短期性問題，而是和所有國家一樣經(jīng)歷了長期的積累和演變過程。當前的中國債務問題主要有四個特征。

第一，債務總量和風險可控。當前，中國的債務總量仍在不斷增加，但參考國際歷史經(jīng)驗，中國仍不具備爆發(fā)債務危機的必要條件。從內外部債務構成來看，中國的債務構成中內債占主要部分，以外幣計價的外債總量占總債務量的比重約為5%。一般來說，外債對于一國債務問題帶來的約束風險性更高，歐債危機就是比較典型的案例之一。中國的債務結構尚處于相對安全的區(qū)間。不僅如此，中國強大的國內儲蓄也為國內債務起到了重要的保障作用。2008年金融危機后，中國近年來的國內儲蓄總額一直呈現(xiàn)增長趨勢。因此，整體來看，中國的債務擴張有其自身原因和基礎，債務總量和風險仍可控。

第二，債務積累的增速較快。中國的債務總量與GDP之比由2007年的172%上升到2015年的249%，提升了近77個百分點，較之2000年更是翻了近一倍。尤其是2008年金融危機危機后，國內債務杠桿率的增長速度顯著高于危機之前。其中，政府部門、居民部門和金融部門的杠桿率增長都較為平緩，而非金融企業(yè)部門的杠桿率是總杠桿率增速的主要推動力量，中國非金融企業(yè)的杠桿率在全球范圍內處于前列。

第三，非金融企業(yè)部門債務中國有企業(yè)占比較高。中國非金融企業(yè)部門債務的快速積累主要是由國有企業(yè)推動的。在非金融企業(yè)部門債務中，超過半數(shù)來源于國有企業(yè)。而國有企業(yè)的主要債權人則是國有金融機構。由于中國金融市場存在金融抑制，國有金融體系在資本配置方面發(fā)揮主導作用，這就會在一定程度上降低資本配置效率。根據(jù)IMF的研究，中國國有企業(yè)的產(chǎn)出只占全國總產(chǎn)出的22%左右，而國有企業(yè)債務卻占全部企業(yè)債務的55%。

地方政府債務主要是由地方政府融資平臺作為借貸主體，在進行基礎設施建設或支持地方國有企業(yè)發(fā)展中形成。

第四，債務主要集中在房地產(chǎn)、煤炭、鋼鐵等周期性行業(yè)。2012年至今，中國出現(xiàn)資金大量流向房地產(chǎn)和金融業(yè)等非生產(chǎn)性部門的現(xiàn)象，進而導致這些行業(yè)的杠桿率不斷攀升。其中，房地產(chǎn)行業(yè)的債務積累最值得關注。此外，鋼鐵和煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)的杠桿率近些年也一直居于高位，這與這些傳統(tǒng)行業(yè)近些年出現(xiàn)的嚴重產(chǎn)能過?，F(xiàn)象密切相關，過剩表現(xiàn)出周期性、體制性和階段性的特點。隨著經(jīng)濟逐漸走向成熟，產(chǎn)業(yè)結構面臨轉型升級，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需求減弱會使供需矛盾變得尖銳，導致產(chǎn)能過剩出現(xiàn)。

債務問題的四個風險點

雖然中國并沒有處于即將爆發(fā)債務危機的邊緣，但仍存在以下四個可能由債務問題引發(fā)的風險。

第一，資產(chǎn)價格下跌引發(fā)資產(chǎn)負債表衰退和銀行部門危機。中國房價已處于泡沫膨脹階段，房價上漲過快伴隨而來的是土地價格的攀升，進一步催化房價泡沫的膨脹。反過來，如果房價下降過快，非金融企業(yè)部門資產(chǎn)（主要是固定資產(chǎn)部分）縮水過快，企業(yè)的債務負擔就會相對加重，間接導致企業(yè)杠桿率增加。一旦企業(yè)部門為減少杠桿率而大幅縮減債務，中國就有可能面臨陷入資產(chǎn)負債表衰退的風險。由于廠房、土地往往又作為企業(yè)從銀行獲取信貸的抵押品，房地產(chǎn)價格下降也意味著債務抵押品價格的縮水。作為債權人的銀行因此會面臨巨大的違約風險，從而可能引發(fā)銀行部門的危機。

第二，金融市場快速去杠桿可能導致流動性緊張。2015年以來，中國金融領域的杠桿率快速增長，主要原因在于實體經(jīng)濟的疲軟致使大量資本進入到金融市場。大量資本在杠桿的驅動下，短時間內迅速推高了股票市場和債券市場的資產(chǎn)價值，同時也加大了金融市場系統(tǒng)性風險。一旦杠桿過高導致資產(chǎn)價格上漲動力不足，金融市場就會經(jīng)歷被動去杠桿的過程。2016年底債券市場出現(xiàn)的動蕩就是最好的例證。金融市場去杠桿速度不宜過快過猛，否則易造成流動性緊張，進而波及銀行部門并加大信用風險。

第三，地方政府隱性負債、變相負債的暴露會損害市場對政府的信心。本輪債務規(guī)模上漲除了非金融企業(yè)部門債務上漲速度較快之外，還有一個值得注意的風險點，那就是地方政府債務。地方政府債務主要是由地方政府融資平臺作為借貸主體，在進行基礎設施建設或支持地方國有企業(yè)發(fā)展中形成。在過去的幾年中，中國地方政府債務的規(guī)模和速度都有一定提升。與國外不同的是，中國的地方政府債務有一部分并不包含在政府的預算中，而是更多以“或有負債”的方式以及其他變相負債的方式存在，但卻背負了政府的剛性兌付承諾。一旦處理不好，地方政府連帶中央政府的信用會受到實質性損害，進而影響市場對政府和中國經(jīng)濟的信心，同時催生各關聯(lián)部門爆發(fā)債務風險。

第四，所有制偏向導致杠桿率“越去越高”。從目前來看，去產(chǎn)能和去庫存的效果最顯著，而去杠桿相對于前兩者而言效果并不顯著。在現(xiàn)階段的去杠桿過程中，我們觀察到了比較明顯的所有制偏向問題。去杠桿的最終目的是減少債務風險，避免出現(xiàn)債務危機。但在實際執(zhí)行的過程中，總行要求基層部門既要加快去杠桿，又要注意防風險。

一方面，去杠桿是一個總量目標，無論去誰的杠桿，只要債務規(guī)模有所下降就算完成。另一方面，來自政府部門的貸款有財政收入支持，來自國有企業(yè)的貸款有政府隱性擔保，來自大型企業(yè)的貸款有政府部門出于穩(wěn)定考慮的兜底。兩相考慮，中小民營企業(yè)就成了去杠桿的主要戰(zhàn)場。民營企業(yè)是中國經(jīng)濟最具有活力的市場主體，是GDP增量部分的主要創(chuàng)造者。如果不對這種趨勢加以預防，在減少債務的同時衡量杠桿率的分母部分就會快速下降，最終的結果就是杠桿率在債務不斷減少的情況下反而“越去越高”。

應對債務問題的對策建議

從總體看來，中國的整體債務水平并沒有高到不可承受乃至引發(fā)債務危機的地步。如果對當前的債務形勢判斷有誤，過分擔憂債務水平而選擇大規(guī)模削減債務，如財政緊縮、減少政府支出以及要求企業(yè)降低杠桿率，反而有可能引發(fā)債務危機。

穩(wěn)定債務規(guī)模，警惕自我實現(xiàn)式的債務危機。從歷史經(jīng)驗看，在經(jīng)濟衰退和危機時期，采取財政緊縮的政策往往導致災難性后果。社會總需求會在緊縮政策打擊下進一步下降，債務危機將持續(xù)惡化。對于企業(yè)來說，強制要求企業(yè)減少債務負擔、降低杠桿率，可能導致企業(yè)選擇壓降產(chǎn)出、變賣資產(chǎn)，經(jīng)濟增速和資產(chǎn)價格隨之快速下降，進而墜入經(jīng)濟衰退的深淵。去產(chǎn)能是必要且合理的，尤其是房地產(chǎn)等特定行業(yè)的去庫存壓力很大。但是，去杠桿方面要慎重考慮，建議先穩(wěn)定住經(jīng)濟發(fā)展，通過經(jīng)濟增長拉動企業(yè)消化債務、降低杠桿，避免出現(xiàn)“自我實現(xiàn)式”的債務危機。

優(yōu)化債務結構，提高債務可持續(xù)性。根據(jù)目前中國債務的結構特點可以得出結論，并非所有的部門債務都在持續(xù)上升，真正需要注意的是兩個杠桿較高的部門，一是地方政府，二是非金融企業(yè)。對于地方政府負債過高的問題，已經(jīng)推出了多項政策，來置換和化解存量債務。但鑒于存在金融機構參與熱情不高、政府承擔兜底風險等問題，真正降低地方政府負債率還需要一定的時間。從控制新增債務的角度考慮，政府可重點考慮使用PPP、BOT等模式代替現(xiàn)在通過融資平臺大包大攬的模式，引入社會資本進行基礎設施建設。換言之，國家應當出臺更為詳細的指導意見和優(yōu)惠政策，將重點放在約束地方政府行為上。

非金融企業(yè)是負債水平最高的部門，但降杠桿的任務應當主要集中在國有企業(yè)、上市公司，尤其是連年虧損、經(jīng)營不善的僵尸企業(yè)。此類企業(yè)通常具有國資背景，有廠房、設備等固有資產(chǎn)作為抵押物，盈利能力卻非?？皯n。在產(chǎn)業(yè)轉型升級的大背景下，政府應當加快推動對此類企業(yè)的并購、重組，降低其負債水平。

加強債務風險監(jiān)控，有效管理市場預期。從長期看來，債券市場打破“剛兌”是大勢所趨，投資者自擔風險也是培育成熟市場的必然要求。但在這個過程中，監(jiān)管部門的外部監(jiān)控和風險預警尤為重要。

目前，監(jiān)管部門對市場違規(guī)行為主要是事后監(jiān)督，在市場準入和業(yè)務規(guī)范上的約束力稍顯不足。因此，監(jiān)管部門要重點加強債務風險的監(jiān)控，同時運用多種方式提高對市場的預期管理水平。監(jiān)管部門應進一步完善制度建設，通過嚴格機構和業(yè)務準入約束金融機構加杠桿的行為，加強對債市的技術手段監(jiān)控，提高對發(fā)債主體的信息披露要求，提前預警和化解債市風險。

繼續(xù)推進結構性改革，培育新的經(jīng)濟增長點。經(jīng)濟增長是解決債務問題的最好策略，因為從長期看來，主要經(jīng)濟增長的速度能夠超過債務積累的速度，債務遲早可以被經(jīng)濟增長消化。

當前中國經(jīng)濟增長速度已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢，僅通過增加杠桿率來刺激經(jīng)濟重回高增速的軌道不可行的，只會使債務水平被不斷推高。因此，必須解決經(jīng)濟增長的內生性問題，通過推動產(chǎn)業(yè)升級和釋放改革紅利，盡快培育起推動中國經(jīng)濟增長的新動力。