王 璨,王艷麗

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

經(jīng)濟(jì)管理

基于ECM模型的區(qū)域EPS與股價(jià)相關(guān)性研究
——以浙江省為例

王 璨1,王艷麗2

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院；2.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

為研究以省為單位的區(qū)域內(nèi)EPS（每股收益）與股價(jià)之間的相關(guān)性，以2000年及以前浙江省的全部上市公司為例，選取2000年-2015年年報(bào)中EPS的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示浙江省41家上市公司中有7家上市公司的時(shí)間序列數(shù)據(jù)通過了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，表明浙江省少部分上市公司EPS與股價(jià)具有正相關(guān)性，在有效市場假說的前提下，浙江省EPS并不能夠較好解釋股價(jià).

上市公司；EPS；股價(jià)；ECM模型

1 引言

EPS能夠反映企業(yè)短期經(jīng)營成果，是企業(yè)稅后凈利與發(fā)行在外的普通股股數(shù)的比值，大部分投資者會(huì)通過分析上市公司披露的報(bào)表中EPS的走勢來預(yù)測股價(jià).但EPS是否能夠解釋股價(jià)，它的變化能否引起股價(jià)變動(dòng)，股價(jià)是否會(huì)反方向影響每股收益，這些問題沒有確定的答案.本文以浙江省為例，著重研究該區(qū)域內(nèi)全部上市公司EPS與股價(jià)的相關(guān)性.

2015年全國省份GDP排名中，浙江省位居第四，增速為8%，近幾年始終高于全國平均水平.浙江企業(yè)中以紡織制造業(yè)為主，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)也在不斷發(fā)展，在全國各省份中保持著持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的趨勢，因此將浙江省作為研究對象具有一定的代表性.

2 相關(guān)研究綜述

國外研究中具有代表性的是Ball、Brown的實(shí)證分析結(jié)果，他們的研究結(jié)論顯示股票價(jià)格與報(bào)告中公布的會(huì)計(jì)盈余有相關(guān)性[1].20世紀(jì)60年代末，Beaver選取了了一百多家上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明，股票價(jià)格在公司信息披露當(dāng)天的變動(dòng)幅度比其他時(shí)間要高出許多[2].2008年，Santanu基于賬面價(jià)值和未來剩余收益的定價(jià)模型研究了印度上市公司的十年間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)賬面收益能夠顯著影響公司的市場價(jià)值[3].

國內(nèi)學(xué)者何婧（2013）以建設(shè)銀行為例，研究了我國上市銀行EPS與股價(jià)的相關(guān)性，結(jié)果表明，我國商業(yè)銀行EPS與股價(jià)顯著正相關(guān)[4].劉雪倩（2015）比較了國內(nèi)外研究成果，運(yùn)用O-F模型實(shí)證研究了2009年-2013年我國滬深上市A股公司的EPS、每股綜合收益與股價(jià)相關(guān)性，結(jié)論顯示EPS與股價(jià)相關(guān)性較明顯，而每股綜合收益與價(jià)格相關(guān)性要弱一些，投資者很少將每股綜合收益作為預(yù)測股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)[5].

縱觀現(xiàn)有研究，大部分學(xué)者均是研究個(gè)別公司或者整個(gè)滬深交易所的上市公司，對于某個(gè)區(qū)域的EPS與股價(jià)的相關(guān)性研究較少.本文以浙江省為例，運(yùn)用ECM模型研究了該省上市公司EPS與股價(jià)之間呈現(xiàn)怎樣的變動(dòng)關(guān)系，投資者能夠根據(jù)結(jié)論理性的選擇浙江省的公司進(jìn)行投資，同時(shí)也可以研究其他省市或區(qū)域的EPS和股價(jià)的關(guān)系.

3 實(shí)證分析

3.1 模型選取與數(shù)據(jù)處理

選取浙江省2000年及以前上市的公司的所有公司作為原始樣本，經(jīng)過篩選，最終剩下樣本公司41家.搜集每家公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，EPS作為解釋變量（記為“X”），股價(jià)作為被解釋變量（記為“Y”），運(yùn)用誤差修正模型分別研究每家公司兩個(gè)變量的相關(guān)性.EPSX的數(shù)據(jù)來源于2000-2015年公司年報(bào)，由于公司年報(bào)披露通常在次年四月份，因此股價(jià)Y數(shù)據(jù)選取2000-2014年次年四月的收盤價(jià)，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫.

本文中不將浙江省41家公司的研究過程呈現(xiàn)出來，而是以浙江巨化股份有限公司（簡稱巨化股份，下同）為例，對該公司進(jìn)行研究，其他公司研究方法與其一致.

3.2 模型的檢驗(yàn)與修正

3.2.1 數(shù)據(jù)相關(guān)性分析

表1 變量之間的相關(guān)性

表1可以直觀反映變量之間的關(guān)系，經(jīng)過對巨化股份的EPS與股價(jià)做相關(guān)性分析得出結(jié)論：巨化股份的EPS與股價(jià)存在顯著相關(guān)性，且為正相關(guān)關(guān)系.

3.2.2 單位根檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)方法，對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn).以巨化股份為例，對序列X、Y、DX、DY進(jìn)行ADF檢驗(yàn)的結(jié)果見表2.

其中，DX、DY為原序列的一階差分序列，（C，T，N）分別表示單位根檢驗(yàn)中的截距項(xiàng)，時(shí)間趨勢項(xiàng)和滯后階數(shù)，滯后長度N以AIC最小為標(biāo)準(zhǔn).

表2 對序列X、Y、DX、DY做的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從表2觀察得知，變量X、Y的ADF統(tǒng)計(jì)量大于其在1%、5%和10%的情況下臨界值，說明它們均存在單位根，為不平穩(wěn)時(shí)間序列.而DX、DY的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量小于ADF檢驗(yàn)的臨界值，說明DX和DY是平穩(wěn)時(shí)間序列，且為一階平穩(wěn)時(shí)間序列.

3.2.3 協(xié)整檢驗(yàn)

本文使用EG兩步法來做關(guān)于兩個(gè)變量的協(xié)整檢驗(yàn).以巨化股份為例，協(xié)整檢驗(yàn)的具體步驟如下：

首先，建立模型,假設(shè)二者之間關(guān)系的模型為:

然后，使用OLS法進(jìn)行回歸分析，得到式（2）式:

由（2）式可知，模型的擬合優(yōu)度良好，t檢驗(yàn)、F檢驗(yàn)均通過，模型構(gòu)造合理，具有經(jīng)濟(jì)意義.隨后得到殘差序列（3）式，殘差序列曲線圖見圖1.

圖1 殘差序列曲線圖

最后對殘差序列做單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見表3，殘差值通過了5%水平的檢驗(yàn)，在5%顯著水平下，殘差序列平穩(wěn).

表3 殘差的單位根結(jié)果

綜合前文可看出，X和Y之間存在協(xié)整關(guān)系，即2000-2015年，巨化股份每股收益與股價(jià)之間存在長期動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系.

3.2.4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)X和Y是否相互存在格蘭杰原因，本文對巨化股份的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn).

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從表3可知，在采用AIC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后期數(shù)為2階的前提下，至少在5%的顯著性水平下，X不是Y的格蘭杰原因，Y是X的格蘭杰原因，即EPS不是股價(jià)的格蘭杰原因，股價(jià)是EPS的格蘭杰原因，二者存在由股價(jià)到EPS的單向因果關(guān)系.

3.2.5 誤差修正模型

通過協(xié)整檢驗(yàn)我們得知變量X與Y之間存在長期均衡關(guān)系.為避免短期隨機(jī)因素的干擾，本文建立ECM模型對變量間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行研究.

利用協(xié)整方程中的殘差項(xiàng)εt，使ECMt-1=εt，然后對X、Y以及ECM進(jìn)行回歸，建立誤差修正模型如（4）式：

通過回歸可得數(shù)據(jù)如表5所示.

經(jīng)過上面的檢驗(yàn)和修正，最終得到的誤差修正模型為：

表5 回歸分析結(jié)果

從誤差修正模型可以看出，短期內(nèi)巨化股份的EPS與股價(jià)可能出現(xiàn)偏離，但偏離不會(huì)加劇，隨著時(shí)間推移，該公司會(huì)以平均每周期0.137746的調(diào)整力度回調(diào)偏離，實(shí)現(xiàn)均衡.

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

經(jīng)過對巨化股份實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，本文得出了以下結(jié)論：（1）巨化股份的EPS與股價(jià)存在相關(guān)性.（2）結(jié)果表明該公司EPS不能充分反映股價(jià)，相反，股價(jià)的變動(dòng)會(huì)引起EPS的變動(dòng).

運(yùn)用同樣的方法對樣本公司的其他40家公司進(jìn)行分析，研究結(jié)果見表6.從表6可以看出，浙江省的上市公司中，僅有8家公司通過了格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，占比19.5%.對浙江省所有公司整體水平分析，得出以下結(jié)論：（1）浙江省的上市公司EPS與股價(jià)的相關(guān)性整體較弱.（2）公司質(zhì)量參差不齊，通過Granger檢驗(yàn)的公司中，部分公司的EPS是股價(jià)的格蘭杰原因，而股價(jià)不是EPS的格蘭杰原因，與巨化股份剛好相反，進(jìn)一步說明股價(jià)變動(dòng)可能會(huì)引起EPS的變動(dòng).（3）通過檢驗(yàn)的上市公司EPS與股價(jià)之間普遍具有正相關(guān)性.

表6 浙江省上市公司實(shí)證分析結(jié)果

4.2 建議

針對本文的結(jié)論，筆者提出以下建議：（1）對浙江省上市公司進(jìn)行投資價(jià)值分析時(shí)，EPS不應(yīng)占主要因素，相應(yīng)的，在企業(yè)眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等被眾多學(xué)者認(rèn)為是影響股價(jià)的重要因素，投資者可以根據(jù)現(xiàn)有研究成果研究某個(gè)區(qū)域的股價(jià)影響因素.（2）投資者可以通過本文采用的方法分析其他省市或區(qū)域的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性.（3）通過檢驗(yàn)的8家上市公司應(yīng)當(dāng)注意國外經(jīng)濟(jì)因素以及國內(nèi)宏觀因素的影響.（4）未通過檢驗(yàn)的上市公司不能過多關(guān)注每股收益的變化，而是要從其他方面分析公司價(jià)值.

綜上所述，投資者在投資浙江省上市公司時(shí)，不能通過觀察每股收益的趨勢變化來預(yù)測股價(jià)，即每股收益對股價(jià)的反映能力較弱.但本文在研究中仍存在不足，首先，浙江省所有的上市公司多達(dá)300家，本文經(jīng)過剔除，僅選取41家；其次，本文僅研究2000-2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，想要獲得更加可靠的結(jié)論，投資者可以選取時(shí)間跨度更長的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究.

〔1〕Ray Ball,Philip Brown Source.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research,1968,6(2):159-178.

〔2〕Beaver,Dukes,Interperiod Tax Allocation,Earning announcements [J]. Journal of Accounting, 1968 (Supplement).

〔3〕Sautanu.Accounting Earning,Book Value and Cash Flow in Equity Valuation:An EmpiricalStudy on CNX NIFTY Companies[J].The Accounting Review,2008: 22-36.

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〔5〕劉雪倩.我國上市公司每股收益、每股綜合收益與股票價(jià)格相關(guān)性研究[D].北京林業(yè)大學(xué),2015.

〔6〕呂東波.基于股票價(jià)值評估的每股收益變動(dòng)與股票價(jià)格變動(dòng)相關(guān)性研究[D].北京郵電大學(xué),2014.

〔7〕黃飛雪,安輝,趙建偉.基于協(xié)整一體化的EPS與股價(jià)相關(guān)性比較——以遼寧和山東的上市公司為例[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2010(04):12-16.

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F830.91

A

1673-260X（2017）06-0115-03

2017-02-25

國家社科基金項(xiàng)目（15CJL028）階段性研究成果；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)科研項(xiàng)目（XSKY1683）階段性研究成果；安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)科研項(xiàng)目（ACKY1525）階段性研究成果