文│芝華數(shù)據(jù)

看世界

美國生豬期貨的歷史沿革與現(xiàn)狀

文│芝華數(shù)據(jù)

一、美國生豬期貨發(fā)展歷程

20世紀(jì)60年代以前，美國生豬養(yǎng)殖業(yè)以家庭散養(yǎng)為主。由于生豬養(yǎng)殖存在天然周期，生豬價(jià)格遂呈現(xiàn)出周期性波動(dòng)，即“豬周期”。養(yǎng)豬企業(yè)因生豬價(jià)格波動(dòng)的利潤伸縮而承受巨大風(fēng)險(xiǎn)，飼料生產(chǎn)加工企業(yè)也因此受到較大影響，大幅增加了企業(yè)的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營成本。由于各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條的發(fā)展缺乏穩(wěn)定健康的因素，美國養(yǎng)豬業(yè)因而發(fā)展較為緩慢，因此生豬產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者迫切需要規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。為此，生豬產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者、政府管理部門（牲畜管理委員會(huì)）和CME（芝加哥商品交易所）開始研究牲畜類期貨產(chǎn)品，目標(biāo)是為牲畜經(jīng)營者提供有效的市場風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

美國生豬期貨發(fā)展階段大致分為三個(gè)階段。

1.第一階段。美國生豬期貨市場初步發(fā)育時(shí)期（20世紀(jì)60～80年代）。1961年，CME推出冷凍豬腩期貨合約，以實(shí)物形式交割。這一時(shí)期，交割倉庫擁有現(xiàn)代化冷凍設(shè)備，同時(shí)物流水平得到提高。為解決牲畜類商品不耐長時(shí)間儲(chǔ)藏的問題，1966年，CME開始交易活豬期貨，最小交易單位3萬磅（1磅≈0.45千克），交割形式為實(shí)物交割。1970—1979年，美國豬肉批發(fā)商利用生豬期貨市場套期保值效果發(fā)現(xiàn)，美國生豬現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格高度相關(guān)，生豬期貨市場套期保值功能得到較大程度的體現(xiàn)。

2.第二階段。美國生豬期貨市場震蕩期（20世紀(jì)80～90年代）。隨著美國生豬養(yǎng)殖業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)?；l(fā)展，到20世紀(jì)90年代中期，美國生豬標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的70%的生豬質(zhì)量已經(jīng)達(dá)到CME交割標(biāo)準(zhǔn)。由于參與套保的資金能獲得更高資的信評(píng)級(jí)方便信貸，從而吸引了更多生豬產(chǎn)業(yè)經(jīng)營者進(jìn)入期貨市場參與套保。但是80年代中期至90年代中期，美國生豬期貨市場出現(xiàn)較大震蕩，交易量出現(xiàn)下滑，生豬期貨套保遭到質(zhì)疑。

究其原因，主要是這一階段生豬現(xiàn)貨市場發(fā)生了較多變化：第一，豬場數(shù)量快速減少，存欄量1000頭以上的規(guī)模豬場出欄生豬占比由34%上升至65%，豬場數(shù)量由43萬戶減少到不足20萬戶。第二，豬肉交易流程發(fā)生顯著變化。20世紀(jì)90年代，隨著美國物流配送的技術(shù)顯著提高和倉儲(chǔ)設(shè)施的逐步完善，更多的豬胴體不再通過批發(fā)市場進(jìn)行中轉(zhuǎn)交易，而是直接運(yùn)往肉類加工商。1981年之后的10余年，批發(fā)市場成交量持續(xù)下降。第三，現(xiàn)貨交易由活體定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)樨i胴體瘦肉率定價(jià)，但是生豬期貨仍以整豬為交易單位，并且規(guī)定在指定批發(fā)市場進(jìn)行實(shí)物交割。這些變化說明生豬期貨市場沒有適應(yīng)現(xiàn)貨市場發(fā)展的需要，導(dǎo)致生豬期貨交易量下降。

3.第三階段。美國生豬期貨市場平穩(wěn)發(fā)展期（20世紀(jì)末至今）。20世紀(jì)末以來，為適應(yīng)美國生豬現(xiàn)貨市場的發(fā)展，生豬期貨市場“與時(shí)俱進(jìn)”，做了相應(yīng)調(diào)整：將1996年活豬期貨改為瘦肉豬期貨合約，交割標(biāo)的由活體豬改為瘦肉豬胴體；合約中止于交割月第10個(gè)交易日，并且最后2個(gè)交易日無價(jià)格波動(dòng)的限制；1997年2月，交割方式也改為更方便的現(xiàn)金結(jié)算。這些舉措都對生豬產(chǎn)業(yè)在新時(shí)期的發(fā)展起到了推動(dòng)作用。進(jìn)入21世紀(jì)，隨著CME對瘦肉期貨合約的不斷改進(jìn)，其交易量不斷上升，目前CME的瘦肉豬期貨成交量排在CME上市交易的畜產(chǎn)品中第二位，僅次于活牛。

二、CME瘦肉豬期貨簡介

作為目前世界上交易最活躍的畜牧期貨品種之一，CME的瘦肉豬期貨目前每日交易量在3萬手左右，交易額約7億美元（1美元≈6.9元人民幣）。對應(yīng)的期權(quán)合約成交量在5000手左右。而在交易旺季時(shí)，交易量會(huì)更大。2015年，瘦肉豬期貨交易額2547億美元，生豬現(xiàn)貨貿(mào)易額162億美元，期貨交易額是現(xiàn)貨的近16倍。

CME瘦肉豬期貨合約最大的特色在于交割月以現(xiàn)金進(jìn)行結(jié)算，而非實(shí)物交割。結(jié)算價(jià)格決定于CME瘦肉豬價(jià)格指數(shù)（Lean Hog Index）。該指數(shù)是指被屠宰的閹割公豬和小母豬（統(tǒng)稱“生豬”）平均凈價(jià)（實(shí)價(jià)）的兩日加權(quán)平均值。該加權(quán)平均值單位為美分/磅，反映了瘦肉豬最新價(jià)格行情。

三、美國生豬現(xiàn)貨交易方式及CME瘦肉豬指數(shù)

美國生豬現(xiàn)貨的實(shí)體貿(mào)易中，主要有四種方式實(shí)現(xiàn)定價(jià)與成交。美國農(nóng)業(yè)部農(nóng)業(yè)市場服務(wù)局（AMS）每日會(huì)對全國的生豬貿(mào)易及屠宰進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，將現(xiàn)貨貿(mào)易分為四類分別記錄。四種方式如下。

1.協(xié)商形式。買賣雙方在公開市場上，通過直接協(xié)商的方式，討價(jià)還價(jià)確定成交價(jià)格和數(shù)量，并直接以現(xiàn)金完成交易。目前，市場上以這種方式完成的交易量較少，但這種方式是現(xiàn)貨貿(mào)易定價(jià)的基礎(chǔ)。

2.其他市場交易準(zhǔn)則。一般以成本加成的方式定價(jià)。實(shí)際操作中，一般以玉米、豆粕價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行生豬的定價(jià)。

3.生豬—豬肉市場交易準(zhǔn)則。基于美國農(nóng)業(yè)部生豬報(bào)告商定長期價(jià)格。美國農(nóng)業(yè)部每季度會(huì)發(fā)布一份生豬行業(yè)報(bào)告。報(bào)告中會(huì)闡述當(dāng)前行業(yè)生產(chǎn)形勢，并對未來行情進(jìn)行分析預(yù)判。因此，企業(yè)會(huì)根據(jù)供需發(fā)展形勢確定定價(jià)策略。

4.其他采購協(xié)議。一般以期貨基差形式定價(jià)，即生豬期貨價(jià)格加上升貼水進(jìn)行定價(jià)。

這四種方式中，第一種和第三種方式為主要貿(mào)易形式，特別是第一種方式是生豬現(xiàn)貨貿(mào)易的定價(jià)基礎(chǔ)，而一般第三種方式成交量最大。

CME瘦肉豬指數(shù)計(jì)算，首先使用養(yǎng)殖戶以協(xié)商形式出售生豬的數(shù)據(jù)，用被屠宰生豬數(shù)量乘平均胴體重量，以確定被屠宰的生豬以協(xié)商形式出售的總重量（單位：磅）。其次，將上述得數(shù)乘平均凈價(jià)，以確定總價(jià)值（計(jì)算公式＝頭數(shù)×重量×平均凈價(jià)）。養(yǎng)殖戶以生豬—豬肉市場交易準(zhǔn)則出售生豬的總重量和總價(jià)值也按照上述方式計(jì)算。再次，將協(xié)商重量（磅）與準(zhǔn)則重量（磅）相加為合并重量；協(xié)商價(jià)值與準(zhǔn)則價(jià)值相加為合并價(jià)值。最后，將連續(xù)兩日的合并總價(jià)值相加，除以兩日合并總重量之和。得數(shù)為被屠宰生豬的兩日加權(quán)平均價(jià)值（單位：美分/磅）。

瘦肉豬指數(shù)使用美國農(nóng)業(yè)部發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算?？紤]到原始數(shù)據(jù)可能存在修正情況，CME在下一個(gè)工作日才會(huì)使用上述數(shù)據(jù)。

四、美國生豬期貨參與度

美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）每周會(huì)對各品種期貨的持倉情況予以報(bào)告。根據(jù)參與主體性質(zhì)不同，分為商業(yè)頭寸（主要是生豬行業(yè)中的實(shí)體企業(yè)）和非商業(yè)頭寸（主要是投資基金）；根據(jù)參與者規(guī)模不同，分為報(bào)告類（大規(guī)模）和非報(bào)告類（小規(guī)模或散戶），美國生豬期貨市場，報(bào)告類參與者的持倉量占絕對主導(dǎo)。

美國生豬企業(yè)在期貨市場上也有廣泛的參與。利用期貨工作管理風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)是美國生豬行業(yè)的普遍做法。從生豬現(xiàn)貨貿(mào)易額與瘦肉豬期貨的交易額之比看，期貨交易額一般是現(xiàn)貨交易的10～20倍，呈現(xiàn)較好的水平。表明美國生豬行業(yè)的現(xiàn)貨能夠與期貨形成比較好的互動(dòng)關(guān)系。

根據(jù)商業(yè)頭寸在總持倉量中所占的比重，可以判斷出實(shí)體企業(yè)在期貨市場中的參與程度。因此，將商業(yè)頭寸在總持倉量中的占比作為衡量實(shí)體產(chǎn)業(yè)參與期貨市場的指標(biāo)。21世紀(jì)以來，該指標(biāo)一直都在40%上下浮動(dòng)，說明實(shí)體企業(yè)套保頭寸在總持倉量中所占的比重接近1/2。表明美國生豬行業(yè)里，實(shí)體企業(yè)的參與程度很高。這也是美國生豬期貨品種比較活躍的重要原因。

同時(shí)，實(shí)體企業(yè)的參與數(shù)量較多。美國生豬行業(yè)目前已經(jīng)具有相當(dāng)高的規(guī)模化程度，產(chǎn)業(yè)集中度也較高，排名前20的生豬養(yǎng)殖企業(yè)的產(chǎn)量占全國總產(chǎn)量的近1/2。CFTC報(bào)告中予以報(bào)告的商業(yè)頭寸一般都是行業(yè)里的大型企業(yè)的賬戶持倉情況。從報(bào)告統(tǒng)計(jì)的賬戶數(shù)看，商業(yè)頭寸的賬戶數(shù)呈持續(xù)增加的走勢，目前已有100多個(gè)。