鄒蘊涵

2015年以來，全球經(jīng)濟(jì)開始顯露出一種特征，即實體經(jīng)濟(jì)走勢分化，金融出現(xiàn)高頻度共振。一方面，金融危機(jī)之后的復(fù)蘇之路仍然崎嶇，主要發(fā)達(dá)國家、主要發(fā)展中國家的實體經(jīng)濟(jì)走勢不一，全球經(jīng)濟(jì)仍未顯示出明確的復(fù)蘇態(tài)勢。另一方面，全球主要金融市場，包括股市、債市、匯市和大宗商品市場越來越顯示出“共振”跡象，同起同落的趨勢越發(fā)明顯。這種“實體分化、金融共振”的狀況與金融危機(jī)以來的全球過于寬松的貨幣政策具有密切關(guān)系。

一、全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化

2008年金融危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的影響至今余波仍在，何時徹底結(jié)束沒有看到明確信號，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路仍顯曲折。美國作為世界經(jīng)濟(jì)增長的最重要組成部分，在危機(jī)之后采取了一系列超常規(guī)的政策進(jìn)行救市，其政策力度和豐富性為歷史少見。在政策扶持和其他因素共同作用下，美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)顯露出比較明確的復(fù)蘇態(tài)勢，就業(yè)和通貨膨脹等關(guān)鍵指標(biāo)呈現(xiàn)出企穩(wěn)趨勢，從而美聯(lián)儲在2015年12月16日重啟加息周期。但是，加息周期在重要指標(biāo)年初表現(xiàn)不佳之后遇到障礙，美聯(lián)儲暫時推遲再次加息時間。這說明美國的復(fù)蘇之路并非一帆風(fēng)順。

2016年4月16日美國當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)下降至24.7萬人，低于市場預(yù)期中值26.5萬人及前值25.3萬人，為連續(xù)3周回落，同時截止4月9日的持續(xù)申請失業(yè)金人數(shù)也繼續(xù)回落，均指向就業(yè)市場持續(xù)回暖。但本周公布的其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不樂觀，4月Markit制造業(yè)PMI初值由51.5降至50.8，低于市場預(yù)期中值52.0，創(chuàng)6年半新低。3月領(lǐng)先指數(shù)環(huán)比由上月修正后的-0.1%升至0.2%，但仍低于市場預(yù)期中值0.4%。房地產(chǎn)市場方面，4月NAHB住宅市場指數(shù)58，與上期持平，略低于預(yù)期中值59，同時，盡管3月成屋銷售環(huán)比回升，但新屋開工環(huán)比-8.8%，大幅低于市場預(yù)期中值-1.1%以及上期修正值6.9%。

歐元區(qū)和日本的復(fù)蘇之路更為曲折。歐元區(qū)在金融危機(jī)和歐債危機(jī)的雙重打擊下，經(jīng)濟(jì)陷入不增長甚至負(fù)增長泥潭，遲遲難以徹底抽身而出。兩次危機(jī)將歐元區(qū)快速擴(kuò)張、忽視經(jīng)濟(jì)體間巨大差異的弊端徹底暴露出來，中心國家和邊緣國家的利益分歧帶來了救市政策上過多的討論成本和執(zhí)行成本。更大力度的量化寬松政策并沒有帶來期待的經(jīng)濟(jì)刺激效果，反而將歐元區(qū)陷入了明知QE后遺癥大但也沒有其他選擇的兩難境地。歐元區(qū)實體經(jīng)濟(jì)的根本問題是制度的故步自封、高昂的人力成本、日漸活躍的民粹主義聯(lián)合逐漸吞噬了經(jīng)濟(jì)的活力，這也并非一輪又一輪的量化寬松政策能夠解決的。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的情況下，日本銀行的貨幣政策由QE轉(zhuǎn)向QQE，由量化寬松轉(zhuǎn)向質(zhì)化寬松，不再繼續(xù)擴(kuò)張基礎(chǔ)貨幣，轉(zhuǎn)求改變所持證券的種類和數(shù)量，央行的資產(chǎn)負(fù)債表不再進(jìn)一步擴(kuò)張，政策當(dāng)局在現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量范圍內(nèi)，通過微調(diào)來提高貨幣周轉(zhuǎn)的效率，幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2014年10月末，日本央行開始加碼QQE，日本國債年度購買量增加值80萬億日元，ETF和房地產(chǎn)信托J-REIT的年增加額加至3萬億日元和90萬億日元。但實際工資下行和消費者信息回落不利于消費增長，日元匯率貶值對出口拉動作用有限，日本企業(yè)投資難有大改觀都將考驗著QQE的實際政策效果。日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇之路還遠(yuǎn)未到頭。

歐央行4月21日發(fā)布利率決議，維持基準(zhǔn)利率不變，符合市場預(yù)期，同時維持每月QE規(guī)模在800億歐元不變，并決定此前宣布的購置企業(yè)債（CSPP）自6月起實施。從本周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，4月歐元區(qū)Markit制造業(yè)PMI初值由51.6略降至51.5，低于市場預(yù)期中值51.9，其中德國由50.7超預(yù)期升至51.9，而法國則由49.6超預(yù)期降至48.3。此外，歐元區(qū)4月消費者信心指數(shù)由上期的-9.7略升至-9.3，ZEW經(jīng)濟(jì)情緒調(diào)查指數(shù)則升至近3月以來新高21.5，其中德國4月ZEW經(jīng)濟(jì)情緒調(diào)查指數(shù)升至近4月以來新高11.2。近日，日本央行也意外宣布維持貨幣政策不變且不擴(kuò)大買債規(guī)模，出乎市場預(yù)料，且與之前日央行行長反復(fù)透露的口風(fēng)不符，引發(fā)市場對日本經(jīng)濟(jì)增長前景的深度擔(dān)憂。

主要新興經(jīng)濟(jì)體最近三年來，增長困難逐步顯現(xiàn)。中國經(jīng)濟(jì)在產(chǎn)能過剩這個主要矛盾的影響下，經(jīng)濟(jì)增速逐步下滑，已經(jīng)降至最近十年來的最低點，且國內(nèi)主要矛盾的解決并非一朝一夕就能完成，中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整之路仍然漫長。巴西經(jīng)濟(jì)憂患重重，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“寒冬”。一方面，美國量化寬松政策的退出導(dǎo)致資本從巴西快速流出；另一方面，巴西巴西經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過度依賴資源出口，原材料的出口價格不斷下行使得巴西經(jīng)濟(jì)步履維艱。俄羅斯經(jīng)濟(jì)前景不明，烏克蘭危機(jī)升級和國際油價持續(xù)暴跌推升了俄羅斯這一石油出口大國的經(jīng)濟(jì)和財政風(fēng)險，導(dǎo)致俄羅斯資本外逃、貨幣貶值、通脹攀升，投資者大幅拋售盧布造成盧布的加速貶值。印度經(jīng)濟(jì)在莫迪大力推進(jìn)改革和統(tǒng)計制度修正后出現(xiàn)快速增長，呈現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢?？傊?，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)分化態(tài)勢已經(jīng)形成，各自復(fù)蘇道路的具體困難和復(fù)蘇進(jìn)程有很大差異。

二、全球金融市場“共振”現(xiàn)象明顯

應(yīng)該說，金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國家集團(tuán)內(nèi)部復(fù)蘇道路出現(xiàn)嚴(yán)重分化，主要新興經(jīng)濟(jì)體也在這種背景下出現(xiàn)走勢分化，“全球?qū)嶓w分化”成為全球經(jīng)濟(jì)的主要特征。但與此同時，全球金融市場的共振現(xiàn)象越發(fā)明顯，形成了與實體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度鮮明對照的“全球金融共振”現(xiàn)象。例如，2015年8月，中國股市一周之內(nèi)暴跌20%，美國道瓊斯指數(shù)周一開盤“閃電崩盤”，并觸發(fā)熔斷機(jī)制；日股日經(jīng)指數(shù)跌4%，澳洲股市跌至一年半低點，印尼雅加達(dá)綜合指數(shù)大跌6%；臺灣股市加權(quán)指數(shù)跌7.2%，為1990年以來最大跌幅。國際金融市場之間的聯(lián)動明顯增強，尤其是外匯市場、股票市場及大宗商品市場之間的聯(lián)動導(dǎo)致金融恐慌指數(shù)急劇飆升。

追根溯源，全球金融共振的根本原因一是在于為了挽救世界經(jīng)濟(jì)而采取的非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致全球流動性泛濫，二是全球總需求進(jìn)入疲軟期，實體經(jīng)濟(jì)回報較低。2008年以來，為了更高效、更有力度的挽救實體經(jīng)濟(jì)，以美聯(lián)儲為代表的中央銀行采取了超常規(guī)的貨幣政策帶動經(jīng)濟(jì)走出低迷態(tài)勢，超發(fā)貨幣大量聚集于經(jīng)濟(jì)中，但由于危機(jī)之后，全球總需求持續(xù)疲軟，缺少高回報投資標(biāo)的，超發(fā)貨幣并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，滯留在金融系統(tǒng)內(nèi)部，在全球更大范圍內(nèi)尋找有價值的投資標(biāo)的，形成了全球流動性的結(jié)構(gòu)性短缺。最終，形成了對股市、債市、匯市、大宗商品市場等主要金融市場的短期性、投機(jī)性投資需求，表現(xiàn)為一個金融市場大漲時，另外的金融市場流動性短缺，全球金融市場波動加劇。endprint

全球金融共振帶來的一個嚴(yán)重后果是主要國家貨幣政策、匯率政策的外溢效應(yīng)明顯增大。目前，全球市場的兩個價格錨為美聯(lián)儲的利率和人民幣的匯率。全球共振提高了主要國家對美聯(lián)儲利率政策和中國央行的匯率政策的敏感性，只要這兩個政策出現(xiàn)變化，哪怕只是傳言，就足夠帶來全球金融市場的大起大落。目前來看，美聯(lián)儲的國內(nèi)貨幣政策的制定主要依據(jù)美國國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以通貨膨脹和就業(yè)指標(biāo)和核心，綜合其他主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)綜合判斷而成。同時，美聯(lián)儲也清楚其政策變動的世界影響力，因而在加強政府間政策協(xié)調(diào)和溝通方面也做了一些有益嘗試，但是總體上看，溝通協(xié)調(diào)仍顯非常不足。

中國央行的匯率政策則是缺乏明確的目標(biāo)指引。對于中國央行來說，雖然寫入法律的運行目標(biāo)是保持人民幣幣值穩(wěn)定，但在實際運行中，保持幣值穩(wěn)定，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，保障外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展等多目標(biāo)交錯出現(xiàn)，使得央行的政策考慮顯得復(fù)雜而為難，畢竟有些目標(biāo)之間本身就存在內(nèi)在沖突，實現(xiàn)一個必然意味著無法實現(xiàn)另一個。在匯率政策上，中國央行逐漸提升人民幣匯率市場化程度、提高人民幣國際化影響的意圖較為明確，但在具體操作中，匯率政策因時因地制宜的做法較為普遍。

三、國際政策協(xié)調(diào)機(jī)制急需建立健全

從上述分析應(yīng)該明確的是，第一，全球金融共振并不是全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)一步深化的表現(xiàn)，而主要是來源于QE、QQE的附帶后果；第二，中國資本流動加劇，所謂的“資本外逃”現(xiàn)象并非主要基于對中國經(jīng)濟(jì)基本面的判斷，而是大量資本的國際間套利行為；第三，美聯(lián)儲和中國央行之間需要更加有效、更加廣泛的溝通磋商，加強貨幣政策的國際協(xié)調(diào)，避免單方面行動帶來的國際金融市場大波動，這就需要更有效的國際政策協(xié)調(diào)機(jī)制。而現(xiàn)實的困難主要集中在以下幾點。

一是對經(jīng)濟(jì)的運行機(jī)制和存在問題的看法不一致。比如，A國政府信奉凱恩斯式的經(jīng)濟(jì)管理模式，而B國政府則認(rèn)同貨幣學(xué)派對經(jīng)濟(jì)管理的方法。在這種情況下，A國可能認(rèn)為兩國共同實行貨幣擴(kuò)張將提高兩國的經(jīng)濟(jì)增長率，而B國則認(rèn)為這種行動只會導(dǎo)致在沒有提高經(jīng)濟(jì)增長率情況下的通貨膨脹。如此巨大的觀點差異導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)缺乏基礎(chǔ)。

二是對政策協(xié)調(diào)成本的估計不一致。不同國家的經(jīng)濟(jì)學(xué)家在為政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測時所采用的計量經(jīng)濟(jì)模型是不一樣的。因此，各國對參與國際經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)的成本和收益的估計就會不同。通常，各國政府出于本國利益的考慮，在對政策協(xié)調(diào)的效果和收益的估計存在不確定性時，它們只會低估政策協(xié)調(diào)帶來的收益而高估其成本。在這種情形下政策協(xié)調(diào)的困難就會加大。即使雙方政府能夠達(dá)成協(xié)調(diào)的方案也會因為評價標(biāo)準(zhǔn)的不一致而導(dǎo)致協(xié)調(diào)低效。

三是搭便車行為與信譽問題真實存在。貨幣政策的協(xié)調(diào)是有成本的。如果在協(xié)調(diào)合作的體系內(nèi)缺乏制度化的監(jiān)督機(jī)制，那么政策協(xié)調(diào)所帶來的經(jīng)濟(jì)福利的改善就可能成為類似公共物品的東西，導(dǎo)致一些參與國產(chǎn)生搭便車行為。一方面聲稱進(jìn)行貨幣政策合作，從而分享合作所帶來的好處，另一方面在制定本國貨幣政策時不考慮政策的外部效應(yīng)，逃避協(xié)調(diào)成本。搭便車行為泛濫可能導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)失敗。

中國參與國際貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制可以從以下幾點入手。一是要積極參與國際制度設(shè)計，提升制度設(shè)計的能力。提升國際制度設(shè)計能力需要加強既有專業(yè)知識積淀又熟悉國際規(guī)則的高端人才的隊伍建設(shè)和向國際組織的輸送。二是要推動人民幣在國際貨幣體系中發(fā)揮更大作用，目前主要是發(fā)揮了貿(mào)易結(jié)算功能和投資交易功能。除了價值尺度、流通手段、支付手段等功能之外，儲備手段和世界貨幣職能也是貨幣的主要功能。三是積極參與協(xié)調(diào)的議程設(shè)置，努力提高在議程設(shè)置中的能力，在參與議程設(shè)置的過程中，不僅可以反映新興經(jīng)濟(jì)體在國際經(jīng)濟(jì)事務(wù)中的利益訴求，而且可以充分發(fā)揮新興經(jīng)濟(jì)體在全球金融穩(wěn)定中的作用。

（來源：國家信息中心官網(wǎng)）endprint