□任曉

改善產(chǎn)業(yè)投資回報(bào) 擺脫“去實(shí)業(yè)化”慣性

□任曉

治理債務(wù)危機(jī)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)是兩件獨(dú)立的問(wèn)題，即便前者效果看好，卻也未必給后者帶來(lái)利好。長(zhǎng)期困擾溫州的制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與投資結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題不會(huì)因?yàn)槲C(jī)過(guò)去而自動(dòng)消解。相反，恢復(fù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新與改進(jìn)的勇氣，需要糾正這場(chǎng)危機(jī)遺留的“去實(shí)業(yè)化”浮躁

與已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)各種金融危機(jī)造成的混亂持續(xù)多年、積重難返相比，很多人以為溫州剛剛經(jīng)歷的債務(wù)危機(jī)大概已經(jīng)初步安全過(guò)渡，平穩(wěn)著陸。

溫州名義地區(qū)生產(chǎn)總值從2012年的6.7%低點(diǎn)逐季逐年回穩(wěn)，2011-2016年的平均增長(zhǎng)速度為8.5%，跑贏全省平均水平。從銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)質(zhì)量看，不良貸款率最高不過(guò)5%。自2014年不良貸款率高點(diǎn)過(guò)后，便逐季回穩(wěn)至2016年的2.69%，雖然遠(yuǎn)不及2011年危機(jī)顯現(xiàn)化之前的0.37%，但很明顯，最困難的階段已經(jīng)過(guò)去，看上去深陷債務(wù)僵局的各方撐過(guò)了最難熬的時(shí)光。另外，債務(wù)危機(jī)本身產(chǎn)生的直接影響并不算大，盡管出險(xiǎn)銀行貸款2011-2016年累計(jì)待處置有1596億元，不過(guò)，經(jīng)由債務(wù)出售、資債補(bǔ)抵、司法處置，實(shí)際損失的信貸資產(chǎn)合計(jì)大概在900億元以內(nèi)。

然而，名義指標(biāo)的改善不是事實(shí)的全部。那些以為難關(guān)已過(guò)、重回正軌的看法可能過(guò)于樂(lè)觀?，F(xiàn)在已經(jīng)能夠看到，這場(chǎng)危機(jī)給整座城市帶來(lái)的負(fù)向沖擊遠(yuǎn)不止于直接損失。

微觀資產(chǎn)負(fù)債表沖擊

迄今沒(méi)有經(jīng)歷金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)體在金融系統(tǒng)修復(fù)的同時(shí)，還能夠兼顧經(jīng)濟(jì)體無(wú)痛苦轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)再平衡。溫州也不會(huì)例外。本地危機(jī)的后遺癥之一便是對(duì)投資“高回報(bào)”幻象的長(zhǎng)記憶效應(yīng)。

在一個(gè)投機(jī)情緒高漲的市場(chǎng)中，沒(méi)有人在乎資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)本身帶來(lái)的產(chǎn)出回報(bào)，只關(guān)心投資標(biāo)的資產(chǎn)的快速升值，并將資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)的賬面浮盈計(jì)入利潤(rùn)。一旦這個(gè)游戲初始循環(huán)運(yùn)作順利，資本就會(huì)對(duì)這條既“多”又“快”的增值捷徑形成心理依賴。于是，更多的外圍資本被動(dòng)員加入，他們想方設(shè)法借債，加長(zhǎng)資金杠桿，追逐資產(chǎn)價(jià)格自我推高帶來(lái)的虛假回報(bào)。全社會(huì)資金被卷入舉債循環(huán)，托舉隨時(shí)崩塌的債務(wù)山峰，掩蓋左支右絀的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，拖延疊羅漢游戲的時(shí)長(zhǎng)。然而，脆弱與張力相伴而生，如今市場(chǎng)情緒反轉(zhuǎn)，邏輯反向演繹，流動(dòng)性緊張被逆向杠桿擴(kuò)大為令人恐懼的債務(wù)危機(jī)。

重壓之下，主導(dǎo)事態(tài)發(fā)展的通常是應(yīng)激性的思維和情緒性的行動(dòng)。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退便是典型行為慣性，微觀企業(yè)變得高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡。驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)行為的“利益最大化”動(dòng)機(jī)讓位于“債務(wù)最小化”，償債成為企業(yè)優(yōu)先目標(biāo)，大部分利潤(rùn)用于歸還債務(wù)，降低債務(wù)杠桿，不愿主動(dòng)負(fù)債，無(wú)意投資，更不會(huì)借債投資。而當(dāng)多數(shù)企業(yè)行為傾向趨同后，便會(huì)形成后果嚴(yán)重的合成謬誤，導(dǎo)致衰退加速，程度加倍。

在過(guò)去的三年，實(shí)體企業(yè)貸款連續(xù)下降。2014-2016年溫州制造業(yè)信貸規(guī)模累計(jì)減少870億元，按年分別縮減274億元、309億元和287億元。實(shí)體企業(yè)部門承受巨大的資產(chǎn)負(fù)債表衰退壓力，正在努力恢復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健。

當(dāng)然，如果將消失的借債需求歸因于龐氏債務(wù)泡沫破裂，也完全能夠說(shuō)得通。實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)可能根本不需要借那么多錢，而提供貸款的銀行也掉轉(zhuǎn)樂(lè)觀預(yù)期，升級(jí)了風(fēng)控和貸審標(biāo)準(zhǔn)，收緊了信貸出口。而本地資產(chǎn)價(jià)格下跌，絕大部分只是回歸正常，畢竟物有所值才是說(shuō)得通的邏輯?？拷鑱?lái)的錢炒起來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格，不過(guò)是被自我實(shí)現(xiàn)杠桿夸大了的紙上財(cái)富。借不到足夠多新的錢注入市場(chǎng)，坍塌即刻來(lái)臨。資產(chǎn)膨脹與債務(wù)泡沫從來(lái)是龐氏升級(jí)的一體兩面，金融危機(jī)的臨界點(diǎn)的識(shí)別總在泡沫破裂之后，沒(méi)人知道資產(chǎn)價(jià)格見頂和債務(wù)杠桿崩斷哪邊會(huì)先至觸發(fā)。眼下，高點(diǎn)已過(guò)，本地債務(wù)水平下降同步于資產(chǎn)價(jià)格縮水，債務(wù)危機(jī)將他們從財(cái)富增值幻象中拉回現(xiàn)實(shí)。

雖然，總會(huì)有新的騙局粉墨登場(chǎng)，也總會(huì)有人很快又被蠱惑來(lái)接盤這類龐氏計(jì)劃。但是，不管怎樣，畢竟債務(wù)危機(jī)的災(zāi)難性后果剛剛就在眼前，一定需要時(shí)間跨過(guò)那些令人不快的記憶，而資產(chǎn)負(fù)債表的收縮和再校準(zhǔn)則是必須要挨過(guò)的階段。

生產(chǎn)性投資收縮

持續(xù)收縮的投資在提示經(jīng)濟(jì)下行的勢(shì)頭。2016年，溫州本地完成了固定資產(chǎn)投資3905.74億元，占地區(qū)生產(chǎn)總值77.41%，增速13%，前者較上一年增加了2.6個(gè)百分點(diǎn)，后者同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

投資增速的收窄幅度不大，但不是無(wú)關(guān)宏旨的波動(dòng)，不可小看。因?yàn)?，年同比增速下降這是本地經(jīng)濟(jì)自債務(wù)危機(jī)沖擊以來(lái)的首次。信號(hào)意義在于警示趨勢(shì)性背離的自此開始。也就是說(shuō)，依賴投資恢復(fù)增長(zhǎng)的日子可能一去不返了。

分化的指標(biāo)進(jìn)一步表明，生產(chǎn)已顯現(xiàn)整體性收縮。2016年度全部的投資份額中，工業(yè)投資部分從占生產(chǎn)總值比例的25.66%下降為24.57%，下降了1.09個(gè)百分點(diǎn)。同期增長(zhǎng)速度從24.0%下滑至8.2%，增速只及上一年的1/3。

民間投資更是在縮量觀望，規(guī)模從2015年的2230.35億元到2016年的2348.09億元，略增117.74億元，但同比增速卻從16.6%大幅收窄至5.3%，速度放慢至原1/3。民間投資占全部投資比重從64.5%低至60.1%，不升反降，退減4.4個(gè)百分點(diǎn)。

關(guān)于投資不振，排在第一位的原因是盈利困難。一面是成本在上升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的成本較上年并沒(méi)有降低。每百元主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的成本為83.82元，高過(guò)上年同期0.14元。另一面是，利潤(rùn)水平逐月環(huán)比增速持續(xù)下行。本地規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額月度環(huán)比增速持續(xù)回落，即便是2016年下半年以來(lái)PPI進(jìn)入上行軌道，亦未能對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利形成支持。成本利潤(rùn)率是11.48%，低于上一年的11.63%，較更上一年度利潤(rùn)水平也僅能持平。

另外，產(chǎn)業(yè)效率瓶頸顯而易見，規(guī)模以下工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)貢獻(xiàn)水平從2015年的9.4%，降至2016年的9.0%。勞動(dòng)生產(chǎn)率同比上升了1.69元萬(wàn)/人，但距浙江全省平均水平仍低了4.64萬(wàn)元/人。

總之，生產(chǎn)效率不高，盈利不足，勞動(dòng)生產(chǎn)率提升不力，資本回報(bào)不夠，彼此糾纏難解。這些供給側(cè)要素低于預(yù)期貢獻(xiàn)水平的表現(xiàn)可以簡(jiǎn)單推論，本地實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的任何投資在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上均不會(huì)獲得理想回報(bào)。如果效率瓶頸無(wú)法得到實(shí)質(zhì)性改觀，產(chǎn)業(yè)資本不會(huì)回頭。因此，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)主要都集中在供給側(cè)。如果升級(jí)目標(biāo)被延宕而遲遲不能達(dá)成，結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的整體響應(yīng)速度也會(huì)放慢，通過(guò)結(jié)構(gòu)整體轉(zhuǎn)型升級(jí)去產(chǎn)能的安排將半途而廢。不僅如此，更糟糕的是本地實(shí)體工業(yè)產(chǎn)業(yè)將面臨外來(lái)資本抽離和域內(nèi)資本轉(zhuǎn)移的艱難挑戰(zhàn)。

把握識(shí)別補(bǔ)救時(shí)機(jī)

有人可能會(huì)認(rèn)為這種擔(dān)心完全多余，2016年溫州經(jīng)濟(jì)增速8.4%，高于上一年0.1個(gè)百分點(diǎn)，高于全國(guó)、全省平均水平。這個(gè)水平的名義增長(zhǎng)水平是喜是憂，要看討論問(wèn)題的出發(fā)點(diǎn)和那些背離分項(xiàng)數(shù)據(jù)。

2016年本地基建投資和房地產(chǎn)投資分別增長(zhǎng)21.6%、17.7%，是工業(yè)投資增速的2倍以上。在過(guò)去的三年里政府項(xiàng)目融資和房地產(chǎn)項(xiàng)目信貸增加超過(guò)600億元和700億元，而同期工業(yè)項(xiàng)目融資凈減少870億元。這種局面的出現(xiàn)，會(huì)使以民營(yíng)企業(yè)為根基的溫州令人感到不安。它清楚提示了增長(zhǎng)的速效貢獻(xiàn)來(lái)源和不符合常理的驅(qū)動(dòng)依賴，加重了對(duì)經(jīng)濟(jì)重回正軌的擔(dān)憂。

債務(wù)危機(jī)的善后本質(zhì)上是一場(chǎng)歷時(shí)五年的供給側(cè)壓縮洗牌，通過(guò)去杠桿、去僵尸篩除了那些缺乏自生能力的企業(yè)，落后產(chǎn)能去化調(diào)整已經(jīng)初步到位。如前所述，本地債務(wù)危機(jī)的直接損失不算大，況且同步于債務(wù)杠桿的去化的顯著成效，已經(jīng)見底。盡管伴隨杠桿下降產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)收縮不可避免，但是卻不應(yīng)因此投鼠忌器，自縛手腳而妨礙經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)。

眼下要考慮市場(chǎng)自凈過(guò)濾之后，如何啟動(dòng)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能的加杠桿，或者如何有效配置高質(zhì)量杠桿，以擺脫當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨困境，讓這座城市最有潛力、最先鋒的經(jīng)濟(jì)得到支持。非合意的要素配置與生產(chǎn)組織將實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)長(zhǎng)期壓制在潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)水平之下，如果產(chǎn)能利用狀況不能做出必要調(diào)整，這個(gè)差距將長(zhǎng)期得不到收斂。投資增長(zhǎng)無(wú)法在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期中可持續(xù)，就很難形成具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)，本地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將因此減速。最終這座城市會(huì)因?yàn)槿狈τ斜容^優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)而在區(qū)際競(jìng)爭(zhēng)中被標(biāo)桿城市拉開距離，甚至再甩一個(gè)周期。

治理債務(wù)危機(jī)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)是兩件獨(dú)立的問(wèn)題，即便前者效果看好，卻也未必給后者帶來(lái)利好。長(zhǎng)期困擾溫州的制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)與投資結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題不會(huì)因?yàn)槲C(jī)過(guò)去而自動(dòng)消解。相反，恢復(fù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新與改進(jìn)的勇氣，需要糾正這場(chǎng)危機(jī)遺留的“去實(shí)業(yè)化”浮躁，識(shí)別經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性與持續(xù)性不足弱點(diǎn)，找到適應(yīng)產(chǎn)業(yè)變革的經(jīng)營(yíng)核心和投資機(jī)會(huì)，建立起企業(yè)自身的門檻和不可復(fù)制的競(jìng)爭(zhēng)力。

作者為溫州市委黨校溫州發(fā)展研究中心主任、教授