興業(yè)證券林莎

減持新規(guī)對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的影響

興業(yè)證券林莎

2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》進(jìn)一步規(guī)范股東減持行為，執(zhí)行股票質(zhì)押協(xié)議也適用于此規(guī)定。本篇報(bào)告中，我們從融資人角度出發(fā)，對(duì)其參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)和監(jiān)管約束下未來融資形勢的變化進(jìn)行解讀，并對(duì)其今后融資渠道的變化導(dǎo)向作出判斷。

股權(quán)質(zhì)押市場的崛起

股權(quán)質(zhì)押市場的崛起低門檻是股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的首要原因。中國上市公司融資需求持續(xù)旺盛，15年牛市造就了定向增發(fā)和股票質(zhì)押規(guī)模井噴式增長。上市公司的幾個(gè)主流融資方式中，債券門檻最高，信貸流程較長，定向增發(fā)和股票質(zhì)押融資的低門檻是其規(guī)模激增的核心原因。在金融和實(shí)體雙重去杠桿驅(qū)動(dòng)下，信貸門檻上行，疊加二級(jí)市場對(duì)再融資的持續(xù)監(jiān)管，股票質(zhì)押的相對(duì)優(yōu)勢得到凸顯。另一方面，2016年下半年以來，流動(dòng)性趨緊倒逼金融機(jī)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，在資產(chǎn)端縮短久期減少期限錯(cuò)配。短久期、高流動(dòng)性的資產(chǎn)屬性決定股票質(zhì)押成為金融機(jī)構(gòu)維持資產(chǎn)端流動(dòng)性必然選擇。

圖一：民營企業(yè)為解押市值高居第一

根據(jù)我們前期和數(shù)十家機(jī)構(gòu)的交流結(jié)果，效率和價(jià)格是融資方考慮的首要因素，其次是融資規(guī)模。股票質(zhì)押的效率足夠高、手續(xù)足夠簡單、且價(jià)格并不過高，各方面符合融資人訴求。以上優(yōu)勢和股票質(zhì)押市場的快速崛起現(xiàn)象密不可分。

自13年以來股票質(zhì)押市場規(guī)?？焖贁U(kuò)張，市場質(zhì)押總股數(shù)擴(kuò)大了8倍，目前存量市值規(guī)模已接近6萬億元。16年以來，金融去杠桿不可避免給市場帶來流動(dòng)性沖擊，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)承受底層資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)放大的影響。同時(shí)，隨著眾多參與者加入角逐且市場波動(dòng)加劇，收益不斷被壓薄的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚，股票質(zhì)押市場的風(fēng)險(xiǎn)、收益的波動(dòng)區(qū)間在逐步擴(kuò)大。

促進(jìn)第二層流動(dòng)性

目前，一些市場觀點(diǎn)認(rèn)為：2015年牛市帶來股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，需高度警惕近期市場波動(dòng)帶來集中平倉風(fēng)險(xiǎn)。這種誤讀一方面忽略股票質(zhì)押業(yè)務(wù)擴(kuò)張的根本原因，把資本市場的源頭活水錯(cuò)當(dāng)成洪水猛獸；另一方面也形成一個(gè)錯(cuò)誤預(yù)期：監(jiān)管政策需要持續(xù)強(qiáng)化對(duì)股票質(zhì)押的約束，防止股票質(zhì)押規(guī)模的快速擴(kuò)張積聚大量市場風(fēng)險(xiǎn)。與上面誤判不同的是，對(duì)股票質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)起決定性作用的是質(zhì)押率而非規(guī)模。實(shí)地調(diào)研顯示：在牛市初期和中期，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的質(zhì)押率相對(duì)較高，最高可達(dá)到70%；而在牛市的后期，金融機(jī)構(gòu)會(huì)選擇下調(diào)質(zhì)押率：2015年4月開始，不少銀行將質(zhì)押率下調(diào)到30%-40%的水平，甚至不接受估值較高的中小板、創(chuàng)業(yè)板的股票質(zhì)押。金融機(jī)構(gòu)的相機(jī)決策保證了股票質(zhì)押能有效應(yīng)對(duì)市場環(huán)境變化，防止出現(xiàn)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不僅針對(duì)上市公司和金融機(jī)構(gòu)，股票質(zhì)押也是為整個(gè)金融市場創(chuàng)造第二層流動(dòng)性的源頭之一。金融市場的流動(dòng)性一層來源于基礎(chǔ)貨幣通過貨幣乘數(shù)的擴(kuò)張效應(yīng)創(chuàng)造，通過“央行-商業(yè)銀行-非銀金融機(jī)構(gòu)”的資金鏈條傳導(dǎo)，形成金融機(jī)構(gòu)之間的廣義流動(dòng)性。另一層來源于金融資產(chǎn)的衍生交易，通過“底層資產(chǎn)-底層資產(chǎn)再融資-新的金融資產(chǎn)”的循環(huán)方式，拉長信用資金鏈條，基于金融資產(chǎn)再創(chuàng)造形成新的流動(dòng)性。上市公司股東將持有的股票進(jìn)行質(zhì)押獲得資金，再將資金用來投資交易形成新的金融資產(chǎn)，新的金融資產(chǎn)再質(zhì)押

減持新規(guī)下成雞肋股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩解

股票質(zhì)押是融資人增加流動(dòng)性的最后一根稻草。根據(jù)對(duì)存量業(yè)務(wù)的梳理，可以發(fā)現(xiàn)存量集中在民企居多、市值規(guī)模較小的行業(yè)，如房地產(chǎn)、醫(yī)藥生物、化工和傳媒等。存量業(yè)務(wù)平均規(guī)模集中在3億元左右。以上上市公司目前難以通過其他渠道融資，股票質(zhì)押對(duì)其的重要性不言而喻。從此次監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)背景出發(fā)，減持新規(guī)對(duì)融資人的影響遠(yuǎn)大于對(duì)變相減持套現(xiàn)的壓制，而在于流動(dòng)性受限大環(huán)境下融資渠道縮窄，融資額度降低。在沒有好的替代融資方式的情況下，融資人一方面會(huì)被動(dòng)接受更高的價(jià)格和更低質(zhì)押率，項(xiàng)目收益風(fēng)險(xiǎn)匹配程度提高；另一方面，融資人會(huì)適度轉(zhuǎn)向其他融資方式，對(duì)應(yīng)的融資利率也會(huì)上升，但其他融資方式整體來看替代效應(yīng)有限。

監(jiān)管引導(dǎo)市場優(yōu)勝劣汰的格局有望逐步顯現(xiàn)。股票質(zhì)押仍是融資人難以放棄融資方式，但這最后一根稻草已經(jīng)日益沉重。業(yè)績優(yōu)良、主業(yè)穩(wěn)定、融資要素均合規(guī)的相關(guān)融資人將得到補(bǔ)償溢價(jià)，融資渠道會(huì)拓寬，形成放大效應(yīng)；主業(yè)較弱、業(yè)績?cè)鲩L乏力、融資要素不合規(guī)的融資人融資規(guī)模和價(jià)格將大幅提高，套利空間迅速縮小。

未來融資人一方面只能加強(qiáng)公司的整體運(yùn)營水平，貼近各類融資方式的門檻，另一方面將不得不縮減質(zhì)押融資規(guī)模，向其他低門檻融資方式傾斜。這將大大降低從2014年以來不斷聚集的股權(quán)質(zhì)押市場的風(fēng)險(xiǎn)。

圖二：已參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的上市公司中絕大多數(shù)市場集中度低于50%