蔣曉花,馬 駿,3

(1.河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 211100; 2.江蘇省水資源與可持續(xù)發(fā)展研究中心,江蘇 南京 210098; 3.南京大學(xué)理論經(jīng)濟學(xué)博士后流動站,江蘇 南京 210009)

水行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率及影響因素

蔣曉花1,2,馬 駿1,2,3

(1.河海大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 211100; 2.江蘇省水資源與可持續(xù)發(fā)展研究中心,江蘇 南京 210098; 3.南京大學(xué)理論經(jīng)濟學(xué)博士后流動站,江蘇 南京 210009)

通過超效率DEA視窗模型分析我國13家水行業(yè)上市公司2011—2015年股權(quán)融資效率,并根據(jù)Malmquist指數(shù)對其效率進行分解,最后使用灰色關(guān)聯(lián)度分析法對股權(quán)融資效率影響因素進行分析。研究結(jié)果表明,各公司融資效率有差距,其中,企業(yè)規(guī)模和盈利能力對股權(quán)融資效率影響程度最大,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、資本結(jié)構(gòu)和資本擔(dān)保值產(chǎn)生的影響次之。

超效率DEA;視窗分析;Malmquist指數(shù);灰色關(guān)聯(lián)度分析;融資效率

隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的逐步推進,絲綢之路上各公共性項目也逐步開發(fā),2016年1月10日在距離巴基斯坦首都伊斯蘭堡50多km處的吉拉姆河畔,中國長江三峽集團公司承建的卡洛特水電站主體工程開工,這是絲路基金首個對外投資項目。水行業(yè)作為一個國家基礎(chǔ)性行業(yè),具有建設(shè)周期長、投資回報率低等特征,因此,其所需資金無法由政府單獨承擔(dān),需要向市場進行融資。在我國20世紀(jì)八九十年代,主要的融資方式有中央政府和地方政府的財政支持及銀行貸款。隨著我國金融市場的發(fā)展,目前融資方式主要有發(fā)行股票、債券融資、引進西方BOT及PPP融資模式。其中,最普遍及有效的融資方式是通過資本市場融資,即股權(quán)融資,如在證券交易所已有多家水務(wù)上市公司,其通過發(fā)行股票來籌集資金以解決水行業(yè)融資難問題。但由于上市公司存在“一股獨大”、“關(guān)聯(lián)交易”等問題,因此需關(guān)注融資效率問題。

目前國內(nèi)學(xué)者關(guān)于水務(wù)融資效率方面的研究較少,相關(guān)研究主要集中于3個方面:①周小梅等[1-4]基于企業(yè)性質(zhì)對水行業(yè)進行了研究,研究表明,非國有企業(yè)的進入由于特許經(jīng)營管理不夠完善和規(guī)制者目標(biāo)偏離,使得結(jié)果與理論預(yù)期相反,因此,應(yīng)通過建立績效獎懲制度,發(fā)揮公眾監(jiān)督力量及高效的市場規(guī)制體系,對市場化下的水務(wù)企業(yè)加強監(jiān)督管理,明確職責(zé),促進競爭,提高價格監(jiān)督管理的科學(xué)性,以解決外資進入水務(wù)系統(tǒng)引起的金融風(fēng)險。②基于融資方式的角度,如呂京京[5]通過構(gòu)建博弈模型分析水行業(yè)PPP模式中公共部門和私營部門風(fēng)險共擔(dān)問題,提出設(shè)立PPP項目專職機構(gòu),提高私營部門應(yīng)對PPP項目的能力,合作確立合理的風(fēng)險比例及損耗因子的風(fēng)險分擔(dān)對策。③基于財務(wù)指標(biāo)評價體系對水務(wù)上市公司進行分析,如王惠子等[6]采用熵權(quán)法和層次分析法集成賦權(quán),建立水務(wù)公司的財務(wù)綜合評價模型,并選取4家水務(wù)上市公司進行實例分析,結(jié)果表明,水務(wù)公司的運營管理能力、融資能力、地方政府政策支持度、并購整合能力以及創(chuàng)新能力等是重要的融資效率評價指標(biāo)。

國外對水行業(yè)的研究由來已久,在評估各項生產(chǎn)活動中,效率是一個非常關(guān)鍵的因素,圍繞效率的評估已有大量的技術(shù)。供水系統(tǒng)的最終目標(biāo)并非最大限度地供水,而在于以最低成本給更多用戶提供更好的水質(zhì)。Abbott[7]認(rèn)為,水務(wù)行業(yè)在測定效率水平方面一般以成本測量為主。國外對水行業(yè)的研究普遍采用廣泛應(yīng)用的DEA模型。如Evgueny等[8]使用DEA模型測定了水行業(yè)企業(yè)潛在的成本減少率,提出DEA這種線性規(guī)劃方法適宜用于管制下的效率測定;Giulia等[9]通過DEA方法分析意大利水行業(yè)企業(yè)效率,提出企業(yè)在不同規(guī)模報酬水平下所有權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)模和地理位置都對最終的績效有影響;Maila等[10]使用DEA線性規(guī)劃方法研究不同管理模式的芬蘭水務(wù)公司效率水平,得出芬蘭水行業(yè)企業(yè)中5種不同管理模式下效率均有不同,MOE管理模式下效率更高的結(jié)論。

本文運用超效率DEA視窗模型對水行業(yè)股權(quán)融資效率進行測度,并運用Malmquist指數(shù)對其相對效率進行分解,最后利用灰色關(guān)聯(lián)度分析法對其影響因素進行分析。

1 基于超效率DEA-Malmquist模型水行業(yè)上市公司視窗分析

隨著學(xué)者們對DEA方法的不斷探索,由最初的固定規(guī)模報酬和可變規(guī)模報酬發(fā)展為兩階段、三階段DEA方法,而由于BCC和CCR模型是用于評價相對效率的,當(dāng)被評價單元為相對有效時,其值均為1,不利于有效單元之間的進一步排序和分析。超效率DEA模型與傳統(tǒng)DEA模型的區(qū)別是當(dāng)某決策單元(DMU)有效時,以被評價的DMU之外的其他DMU構(gòu)成參考集,結(jié)果是有效的,有效DMU有可能按比例增加其投入而其效率保持不變,投入所增加的比例為超效率評價值[11]。

本文采用超效率DEA-Malmquist視窗模型分析測定國內(nèi)上市水行業(yè)企業(yè)股權(quán)融資效率,超效率視窗分析綜合了超效率DEA和DEA視窗分析的優(yōu)點。在超效率DEA模型中,若DMU數(shù)量沒有投入產(chǎn)出數(shù)量之和的3倍時,DEA不存在辨識力。而視窗分析可以擴大決策單元個數(shù),假定決策單元個數(shù)為M,共有N年的數(shù)據(jù),首先選取特定的時間跨度WL,如利用K年的數(shù)據(jù)進行效率測算,之后去掉第1年的數(shù)據(jù),再加入第K+1年的數(shù)據(jù)繼續(xù)測算,如此反復(fù),直到測算至第N年的數(shù)據(jù),整個過程結(jié)束,視窗數(shù)量為N-K+1,計算的獨立的DMU個數(shù)達到MK(N-K+1)[12]。

視窗分析可以對不同的DMU進行相對效率評價,且可以分析DMU在不同視窗分析中效率的變化情況;而Malmquist指數(shù)法不僅可以考慮技術(shù)效率變化,并可以將技術(shù)效率變化進一步分解為純技術(shù)效率變化和規(guī)模效率變化,得出全要素生產(chǎn)率[13]。

(1)

(2)

則視窗K的輸入矩陣和輸出矩陣分別為

(3)

(4)

maxθ

(5)

(6)

式中:θ為決策單元的效率指數(shù),θ≥1 說明決策單元為DEA有效,θ<1說明決策單元不是DEA有效,θ值越接近1,說明決策單元j的綜合效率越高;λj為權(quán)重變量。

Fare等[14]將Malmquist指數(shù)定義為

M(xt,yt,xt+1,yt+1)=

(7)

式中：(xt,yt)和(xt+1,yt+1)分別表示t和t+1時期的投入產(chǎn)出；Dt和Dt+1表示t和t+1時期的距離函數(shù)；M為Malmquist指數(shù)，表示某一決策單元在t至t+1期生產(chǎn)率的變化程度,大于1表示呈上升趨勢,反之,表示衰退。

式(7)前半部分表示效率變化,后半部分表示技術(shù)變化。因此對其分解可知技術(shù)變化和效率變化分別對生產(chǎn)率的貢獻程度。

1.1 指標(biāo)選取

依據(jù)股權(quán)融資的特點,并參考相關(guān)文獻[15-16],從資金規(guī)模、股權(quán)集中度、盈利能力等角度考慮,構(gòu)建評價水行業(yè)上市公司融資效率的投入、產(chǎn)出指標(biāo)(資料來自年度報表)。投入指標(biāo)為:年度個股總市值,億元;上市公司在股票市場上的價值;股權(quán)集中度;大股東的持股比例;資產(chǎn)負債率;反映財務(wù)結(jié)構(gòu)對股權(quán)融資的影響。產(chǎn)出指標(biāo)為:主營業(yè)務(wù)收入增長率;反映股權(quán)融資后的成長能力;凈資產(chǎn)收益率;反映股權(quán)融資后的盈利能力。

1.2 樣本選取

基于滬深證交所上市的14家水行業(yè)公司,以《中國上市公司行業(yè)分類指引》為參考標(biāo)準(zhǔn),剔除數(shù)據(jù)缺失的,最終以13家公司為樣本,時間跨度2011—2015年,其中主營業(yè)務(wù)主要選取供水和污水處理業(yè)務(wù)。所選13家樣本上市公司及關(guān)于水行業(yè)效率的主營業(yè)務(wù)見表1,表中資料來源于滬深證券網(wǎng)站。

表1 樣本上市公司總體情況

1.3 超效率DEA視窗模型結(jié)果與分析

采用超效率DEA視窗模型對13家上市公司2011—2015年的數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源于金融研究數(shù)據(jù)庫和各公司年報)進行處理,從投入角度分析我國水行業(yè)相對效率。對于視窗寬度的確定借鑒張力弘等[13]的研究:

w=(t+1)/2±1/2t為偶數(shù)

w=(t+1)/2t為奇數(shù)

式中:t為樣本期間;w為視窗寬度。計算得到視窗寬度為3,決策單元個數(shù)為108,滿足運用超效率DEA視窗模型的條件。通過DEA軟件EMS得到的結(jié)果見表2。

整體來看,除中山公用和首創(chuàng)股份外其他公司3個視窗效率值均在0.6之上,相對較高。其中,陽晨B股2011—2015年效率值均為1,即股權(quán)融資利用率高,公司經(jīng)營狀況良好,瀚藍環(huán)境與江南水務(wù)3個視窗的分析效率值均在0.8以上,即股權(quán)融資利用率較高,上市公司通過股權(quán)融資能較好地運營公司并獲利。

橫向來看,武漢控股、國中水務(wù)從2011—2015年效率值總體呈上升趨勢;中原環(huán)保、興蓉投資、中山公用、洪城水業(yè)均是2011—2012年效率值較高,2013—2015年呈下降趨勢;創(chuàng)業(yè)環(huán)保、江南水務(wù)、錢江水利2011—2015年效率值總體平穩(wěn);首創(chuàng)股份5年間效率值總體呈下降趨勢,但幅度較小。

縱向來看,陽晨B股為13家水行業(yè)上市公司5年中效率值最高的企業(yè),為DEA有效;首創(chuàng)股份為效率值最低的企業(yè),為DEA無效,5年間相對效率值在0.6以下;中山公用2013年效率值較低,其余年份效率值相對較高;中原環(huán)保、興蓉投資、武漢控股、江南水務(wù)為效率值較高的企業(yè)。

1.4 基于動態(tài)DEA視窗模型的Malmquist指數(shù)

利用Malmquist指數(shù)對各個公司的效率值進行具體分解,以得出DEA有效和無效上市公司的區(qū)別和原因。EMS軟件分解結(jié)果見表3。

表2 13家水行業(yè)上市公司視窗分析直接效率值

由表3可見:①全要素生產(chǎn)率總體呈上升趨勢的有中原環(huán)保、興蓉投資、中山公用、國中水務(wù),其中,國中水務(wù)為DEA無效狀態(tài),即股權(quán)融資效率不高,是由規(guī)模無效和技術(shù)無效共同引起的,其余均為DEA有效狀態(tài),即股權(quán)融資效率較高,公司營運狀況良好;②全要素生產(chǎn)率總體呈下降趨勢的有首創(chuàng)股份,在2011—2014年均為DEA有效,2015年DEA無效主要是由規(guī)模無效引起的;③全要素生產(chǎn)率上下波動的有武漢控股、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、錢江水利、瀚藍環(huán)境、洪城水業(yè)、重慶水務(wù)、江南水務(wù)、陽晨B股,這些公司5年間均有DEA有效和DEA無效狀態(tài),其原因既包括規(guī)模效率也包括技術(shù)效率,表明公司仍處于逐漸發(fā)展?fàn)顟B(tài),還不穩(wěn)固。

表3 13家水行業(yè)上市公司5年間Malmquist指數(shù)分解

表4 2011—2015年13家水行業(yè)上市公司總體Malmquist指數(shù)分解

由表4可見,5年間13家上市公司的Malmquist指數(shù)都發(fā)生了不同程度的波動,整體上,除武漢控股、國中水務(wù)和瀚藍環(huán)境之外,其余公司5年間全要素生產(chǎn)率均值在1.000以上,為DEA有效。其中,洪城水業(yè)的全要素生產(chǎn)率最高,為1.441,武漢控股的全要素生產(chǎn)率最低,為0.930。中原環(huán)保、中山公用、洪城水業(yè)、創(chuàng)業(yè)環(huán)保、陽晨B股公司DEA有效是由規(guī)模有效和技術(shù)有效共同引起的,而首創(chuàng)股份、重慶水務(wù)和江南水務(wù)的DEA有效是由純技術(shù)有效引起的,其規(guī)模無效,表明這3家公司可通過調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模以達到最優(yōu)化生產(chǎn)。

2 水行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率影響因素

為了給出提高水行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率的合理建議,運用灰色關(guān)聯(lián)度分析法對其影響因素進行分析?；疑P(guān)聯(lián)度分析法是將各因素間發(fā)展趨勢的相似或相異程度,作為衡量各因素間關(guān)聯(lián)程度的一種方法。該模型的基本思想是根據(jù)序列曲線幾何形狀的相似程度來判斷其聯(lián)系是否緊密,曲線越接近,相應(yīng)序列之間的關(guān)聯(lián)度越大[17]。進行灰色關(guān)聯(lián)度分析,要先確定反映系統(tǒng)行為特征的參考序列和影響系統(tǒng)行為的比較序列。參考序列是指反映協(xié)同行為特征的數(shù)據(jù)序列,本文將全要素生產(chǎn)率作為參考序列;比較序列是指影響系統(tǒng)行為的因素組成的數(shù)據(jù)序列,由于全要素生產(chǎn)率反映的是企業(yè)股權(quán)融資效率的增長率,因此將水行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率影響因素的增長率作為比較序列,參考相關(guān)文獻[18],基于投入、產(chǎn)出指標(biāo),針對其特征,選擇企業(yè)規(guī)模、股東盈利能力、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)和資本擔(dān)保價值作為影響因素,見表5。

表5 影響水行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率的相關(guān)指標(biāo)

由于系統(tǒng)中各因素的物理意義不同,導(dǎo)致數(shù)據(jù)的量綱不相同,不便于比較,或在比較時難以得到正確的結(jié)論。因此,在進行灰色關(guān)聯(lián)度分析時,先進行無量綱化的數(shù)據(jù)處理。無量綱化數(shù)據(jù)處理方法有初值化、均值化以及區(qū)間化等。因均值化法比較適用于沒有明顯升降趨勢的數(shù)據(jù)處理,所以結(jié)合實際情況,選用均值化法對數(shù)據(jù)進行無量綱化處理[19]:

(8)

假設(shè)評價對象為水行業(yè)m個上市公司,比較時期為n個年份,水行業(yè)上市公司影響因素經(jīng)無量綱化處理后,并求其環(huán)比增長率,設(shè)最終得到的比較序列Xi、參考序列X0組成的集合分別為

Xi={Xi(1),Xi(2),…,Xi(n)}

X0={X0(1),X0(2),X0(3),…,X0(n)}

水行業(yè)上市公司在第k年的影響因素與融資效率的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)的計算公式為

(9)

式中:ρ為分辨系數(shù),參考相關(guān)文獻,取值為0.5;Δmin為整個時期所有比較序列與參考序列絕對差的最小值;Δmax為整個時期所有比較序列與參考序列絕對差的最大值;Δik為水行業(yè)第k年的比較序列與參考序列的絕對差;ξi(k)即為水行業(yè)上市公司第k年xi影響因素的影響程度,取值在0～1之間,數(shù)值越接近于1,表示影響程度越高。

由于關(guān)聯(lián)系數(shù)是一個比較序列與參考序列在各個時刻的關(guān)聯(lián)度值,所以它的值不止一個,而過于分散的信息不便于各個因素之間進行整體性比較[17],因此,有必要將各個因素的關(guān)聯(lián)系數(shù)集中為一個值,即求平均值:

(10)

表6 各個因素與股權(quán)融資效率關(guān)聯(lián)度

從6表可以看出,選取的5個影響因素與股權(quán)融資效率的關(guān)聯(lián)系數(shù)均在0.5以上,其中企業(yè)規(guī)模的關(guān)聯(lián)系數(shù)達到0.91,與股權(quán)融資效率的關(guān)聯(lián)度最強,這與目前大部分學(xué)者對我國上市公司股權(quán)融資能力影響因素研究的結(jié)果基本相符[17]。企業(yè)規(guī)模與水行業(yè)上市公司股權(quán)融資效率正相關(guān),規(guī)模大的水行業(yè)上市公司能夠產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng),分散一定的經(jīng)營風(fēng)險。用市盈率表示股東盈利能力,該變量與股權(quán)融資效率的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.85。市盈率高反映了市場對盈余的高速增長或低風(fēng)險的信心,水行業(yè)上市公司股票市值上升,則股東融資能力就會增強,投資者愿意投資,降低了股權(quán)融資成本,提高了股權(quán)融資效率。

資本擔(dān)保價值會提升外界對于公司的信心,降低融資成本;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高會促進資產(chǎn)的利用效率,提高企業(yè)的盈利能力,提升企業(yè)股權(quán)融資效率;資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的融資成本有關(guān)。根據(jù)MM理論,企業(yè)的融資成本隨著債務(wù)比例的上升而下降,因為債務(wù)利息抵稅會增加企業(yè)的價值,但權(quán)衡理論認(rèn)為,當(dāng)運用債務(wù)進行融資時,債務(wù)和權(quán)益比率存在一個最佳資本結(jié)構(gòu),即抵稅收益的現(xiàn)值等于財務(wù)困境成本的現(xiàn)值,若使用過多的債務(wù),會導(dǎo)致其陷入財務(wù)困境,出現(xiàn)財務(wù)危機甚至破產(chǎn),因此把握好資本結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)的融資效率。

3 結(jié)論與建議

3.1 上市公司股權(quán)效率呈不穩(wěn)定狀態(tài)

2011—2015年間我國水行業(yè)上市公司整體股權(quán)融資效率不穩(wěn)定,5年間效率呈上升趨勢的公司較少,大部分處于波動狀態(tài),部分公司處于成長期,總體上低效,上市公司整體應(yīng)對市場能力較弱,不能很好地應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險,這其中既有能否有效利用融資方面的原因,也有規(guī)模方面的因素。就融資技術(shù)方面,我國水務(wù)上市公司利用融資技術(shù)的能力還有待加強,需大力培養(yǎng)水行業(yè)專門技術(shù)人才參與上市公司運營及管理;就規(guī)模效率方面,我國水務(wù)上市公司需制定適當(dāng)?shù)娜谫Y規(guī)模計劃,充分利用資金,減少機會成本。

3.2 擴大企業(yè)規(guī)模,發(fā)展龍頭企業(yè)

水行業(yè)作為國民經(jīng)濟的命脈,其發(fā)展的好壞尤為重要。目前證券交易所已有14家水務(wù)上市公司,經(jīng)營狀況整體良好,但較突出的龍頭企業(yè)還未顯現(xiàn)。依據(jù)灰色關(guān)聯(lián)度分析,企業(yè)規(guī)模對股權(quán)融資效率影響最大,因此企業(yè)治理層應(yīng)對其整體情況進行客觀分析,通過并購重組進行優(yōu)勢互補,擴大企業(yè)規(guī)模,增強自身的實力,分散經(jīng)營風(fēng)險,降低融資成本,提高股權(quán)融資效率。

3.3 完善公司治理機制,提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對股權(quán)融資效率產(chǎn)生一定的影響,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高,股權(quán)融資效率也越高。13家上市公司中,除國中水務(wù)和洪城水業(yè)外,其余公司股權(quán)集中度均在50%以上,且大部分為國有控股。由于股權(quán)的集中程度與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈反向關(guān)系[17],因此應(yīng)適當(dāng)控制最大股東的持股比例,吸引民間資本進入水行業(yè),充分發(fā)揮外部監(jiān)督作用,形成行業(yè)競爭,促進公司內(nèi)部控制制度改革,提高資產(chǎn)的利用效率和股權(quán)融資效率。

3.4 拓寬融資渠道,實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展

目前,我國企業(yè)融資渠道多樣化,但是上市公司偏重于股權(quán)融資。根據(jù)優(yōu)序融資理論,關(guān)注內(nèi)部融資和債務(wù)融資,也是解決我國水務(wù)行業(yè)融資問題的渠道。內(nèi)部融資風(fēng)險小,成本低,能增加所有者權(quán)益及資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益的比例,提高債權(quán)人的信心,有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。同時公司可以通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進行再次融資,為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供資金流,支持公司的不斷成長,增強其盈利能力和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?提升公司價值。

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中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費項目(2013B12714);江蘇省社會科學(xué)基金(12EYB008)

蔣曉花(1991—),女,碩士研究生,主要從事水務(wù)行業(yè)融資模式研究。E-mail:maryjxh@163.com

10.3880/j.issn.1003-9511.2017.03.006

F276.6;F832.5

A

1003-9511(2017)03-0026-05

2017-01-11 編輯：胡新宇)