彭文生

現(xiàn)實中難以存在沒有痛苦的去杠桿，尤其不能寄希望于房地產(chǎn)價格不跌的情況下通過去杠桿來調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

去杠桿是供給側(cè)改革的重點任務(wù)之一，關(guān)系到防控金融風(fēng)險、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。但是，對于如何去杠桿、降低杠桿率如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)，社會并沒有共識。從微觀看，杠桿率衡量資產(chǎn)價值在多大程度上由負(fù)債支撐，但宏觀上難以準(zhǔn)確衡量總資產(chǎn)的價值，所以一般用負(fù)債率（債務(wù)/GDP）作為杠桿率的近似指標(biāo)，由此導(dǎo)致的有關(guān)去杠桿的幾個認(rèn)知誤區(qū)值得關(guān)注。我們需要在金融周期的框架下認(rèn)識去杠桿的含義，把房地產(chǎn)和信用擴(kuò)張放在一起看，金融周期就是一個從加杠桿到降杠桿的過程，這其中房價調(diào)整是不可或缺的一環(huán)，沒有房價調(diào)整就沒有真正的去杠桿。

誤區(qū)一：通脹去杠桿

這種觀點的邏輯是，通脹提高名義GDP，而債務(wù)的名義值是固定的，導(dǎo)致債務(wù)對GDP的比例下降。從微觀層面看，名義GDP擴(kuò)張增加企業(yè)盈利，提高企業(yè)的償債能力和凈資產(chǎn)，降低杠桿率。提升通脹降杠桿的好處是在債務(wù)的名義值（分子）不減少的情況下，通過增加分母來稀釋債務(wù)負(fù)擔(dān)，也就是避免無序的債務(wù)違約對經(jīng)濟(jì)活動的沖擊。實際上，通脹作用于債務(wù)負(fù)擔(dān)是一個收入再分配的過程，通過貨幣幻覺把資源從債權(quán)人向債務(wù)人轉(zhuǎn)移，降低后者的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

這個邏輯似乎是合理的，但高杠桿都是結(jié)構(gòu)性的，在一個時間點體現(xiàn)在一個部門甚至只是某個部門內(nèi)部的一部分。中國目前是企業(yè)部門，主要是國有企業(yè)和房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的債務(wù)高。如果物價上升源自政府的財政擴(kuò)張，其作用的著力點是基建投資和社會保障，多大的財政赤字才能使其外溢影響對高杠桿的部門和企業(yè)帶來實質(zhì)幫助呢？如果通過信用貨幣推升通脹，在信貸和作為抵押物的房地產(chǎn)緊密聯(lián)系的背景下，其結(jié)果要么是信貸難以擴(kuò)張，要么是信貸擴(kuò)張刺激泡沫進(jìn)一步吹大，杠桿率不降反升。

這并不是說在去杠桿的過程中，貨幣放松沒有必要。美國次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲的貨幣政策大放松發(fā)生在房地產(chǎn)泡沫破裂后，去杠桿帶來強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，政策的逆周期操作對穩(wěn)定金融、控制經(jīng)濟(jì)衰退的程度有幫助。但通過貨幣擴(kuò)張實現(xiàn)無痛去杠桿是不現(xiàn)實的。在房地產(chǎn)價格沒有顯著下降的情況下，試圖通過信用擴(kuò)張推升通脹來去杠桿，只能是加大金融周期的順周期性。

推升通脹去杠桿的根本誤區(qū)在于把財政主導(dǎo)、金融壓抑時代減輕政府債務(wù)的邏輯套用到金融自由化、資產(chǎn)泡沫時代降低非政府部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)上，兩者是有本質(zhì)區(qū)別的。政府通過增加貨幣發(fā)行來減輕自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，實際上是用一種不可以被拒絕的負(fù)債（貨幣）替代另一種可以被拒絕的負(fù)債（政府發(fā)行的債券），非常具有針對性，使得溫和通脹成為降低政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的一個有效途徑。當(dāng)然，歷史經(jīng)驗顯示，如果財政赤字失控帶來惡性通脹，將會擾亂經(jīng)濟(jì)秩序，最終也是不可持續(xù)的。

誤區(qū)二：增長去杠桿

推高增長去杠桿的邏輯類似通脹，都是做大分母，降低債務(wù)相對收入的比例。但這個觀點也有類似的局限性，即高杠桿是結(jié)構(gòu)性的、在一個部門，而經(jīng)濟(jì)總量的增長分布在所有或者多個部門。要實現(xiàn)一個部門無痛去杠桿，所需要的總量增長幅度會比較大，現(xiàn)實中難以達(dá)到。提高可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長需要結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)資源配置效率上升，而這需要時間。

更重要的是，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)扭曲、影響資源配置效率的往往是高杠桿領(lǐng)域，高杠桿和房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩聯(lián)系在一起，提高經(jīng)濟(jì)的潛在增長率就需要這些領(lǐng)域進(jìn)行收縮和調(diào)整。如果這個調(diào)整帶來總需求疲弱，宏觀政策的放松包括財政擴(kuò)張當(dāng)然有利于控制經(jīng)濟(jì)增長下行的壓力，是合理的政策應(yīng)對，但寄希望于提高經(jīng)濟(jì)增長來實現(xiàn)無痛的結(jié)構(gòu)調(diào)整有難度。

從國外的歷史經(jīng)驗看，通過高增長降低債務(wù)對GDP的比例，與其說是一種切實可行的策略，不如說是一種可遇而不可求的偶然現(xiàn)象。有研究總結(jié)了過去上百年不同國家去杠桿的經(jīng)歷，發(fā)現(xiàn)通過經(jīng)濟(jì)增長解決債務(wù)問題的只是極少數(shù)，而且都是偶然的、外生的因素使然。例如，美國在1938年-1943年的高增長被認(rèn)為是化解20世紀(jì)30年代大蕭條、實現(xiàn)去杠桿的根本驅(qū)動力，但這是與第二次世界大戰(zhàn)聯(lián)系在一起的；埃及在1975年-1979年實現(xiàn)高增長去杠桿，是受益于石油危機(jī)帶來的高油價；尼日利亞2001年-2005年的去杠桿也受益于油價暴漲。

誤區(qū)三：企業(yè)去杠桿、家庭加杠桿

面對企業(yè)降杠桿帶來的總需求下行壓力，一種觀點認(rèn)為需要居民加杠桿，以對沖企業(yè)去杠桿的影響。這種觀點看似有道理，實則有偏差，房地產(chǎn)可能使得企業(yè)與家庭部門的共振大于替代關(guān)系。而且杠桿在家庭部門內(nèi)部的分布也是不均勻的，帶有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，家庭部門平均比較低的負(fù)債率掩蓋了結(jié)構(gòu)性問題。

居民杠桿主要加在收入較低的家庭，富裕家庭通?，F(xiàn)金流較為充裕，相對而言，舉債消費(fèi)的意愿較低。收入分布與杠桿高低錯配，償債能力弱的家庭往往杠桿率高，償債能力強(qiáng)的家庭杠桿率低。例如，有研究顯示，美國收入最低的20%家庭的杠桿率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于高收入家庭。收入與債務(wù)結(jié)構(gòu)的錯配可能導(dǎo)致系統(tǒng)性的金融風(fēng)險，美國次貸危機(jī)的源頭就是低收入家庭通過高杠桿參與房地產(chǎn)市場，既是房地產(chǎn)泡沫尾端的推動者，也是泡沫破裂后的主要受害者。

另一個例子是韓國，亞洲金融危機(jī)后，韓國企業(yè)去杠桿，為了控制經(jīng)濟(jì)下行壓力，韓國政府鼓勵居民加杠桿，宣稱借錢消費(fèi)是愛國之舉，導(dǎo)致1997年-2003年家庭貸款占銀行總資產(chǎn)的比重提高了1倍。在此期間，消費(fèi)需求大但收入水平低的年輕人，通過信用卡消費(fèi)等方式成為加杠桿的主力軍，最終于2003年爆發(fā)信用卡危機(jī)，引起金融市場震蕩。

居民加杠桿的另一個問題是其和房地產(chǎn)的天然聯(lián)系，銀行偏向給有房產(chǎn)抵押的家庭投放貸款，或者說家庭負(fù)債的大頭是住房按揭貸款。即使在消費(fèi)金融比較發(fā)達(dá)的美國，住房按揭貸款也是家庭負(fù)債的主要形式，推動了房地產(chǎn)泡沫的擴(kuò)張。中國的家庭負(fù)債在近幾年快速增長，主要也與住房按揭貸款有關(guān)。從表面上看，2016年住房按揭貸款快速增長，有替代企業(yè)部門加杠桿的勢頭，但企業(yè)的負(fù)債也是上升的，兩者都在加杠桿，背后的共振因素還是房地產(chǎn)市場的火爆。

那么如果企業(yè)部門進(jìn)入實質(zhì)性的去杠桿，家庭部門能否加杠桿呢，兩者是否有替代關(guān)系呢？美國金融危機(jī)后，家庭部門去杠桿，但在經(jīng)濟(jì)大幅下滑、信貸緊縮的環(huán)境下，企業(yè)部門也未能幸免，雖然其杠桿率下降的幅度小一些。日本在房地產(chǎn)泡沫破裂后主要是企業(yè)部門去杠桿，但家庭部門的杠桿率也下降了。視角回到中國，很難想象在房地產(chǎn)價格下降的環(huán)境下，可以依靠家庭部門加杠桿來抵消企業(yè)部門去杠桿的影響。這就帶來一個問題，即能否在房地產(chǎn)價格不跌的情況下，實現(xiàn)企業(yè)部門去杠桿。

誤區(qū)四：債務(wù)調(diào)整，資產(chǎn)不跌

第四個誤區(qū)是，認(rèn)為去杠桿只是一個債務(wù)調(diào)整問題，只要幫助高杠桿的部門降低債務(wù)負(fù)擔(dān)就是去杠桿，背后隱含的一個假設(shè)是房地產(chǎn)價格不必調(diào)整。這是我們在思考中國金融周期演變時面對的一個重要問題，即能否在房地產(chǎn)價格不跌的情況下，實現(xiàn)去杠桿、去產(chǎn)能，達(dá)到結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的。這個觀點的偏差在于把杠桿僅僅看成一個債務(wù)負(fù)擔(dān)問題，現(xiàn)實中，債務(wù)對應(yīng)的是資產(chǎn)，資產(chǎn)不調(diào)整，僅僅調(diào)整債務(wù)是不平衡的，難以持續(xù)。

如果債務(wù)人的債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，其購買的資產(chǎn)價格不變，則債務(wù)人的凈資產(chǎn)增加，杠桿率下降，增強(qiáng)了其進(jìn)一步負(fù)債的能力。從金融周期的角度看，即便短期通過債務(wù)重組達(dá)到了降杠桿的目的，高位運(yùn)行的房價還會刺激新一輪的信用創(chuàng)造。這里還有一個再分配的影響，減免債務(wù)實際上意味著過去通過杠桿投資和投機(jī)的債務(wù)人得益，而謹(jǐn)慎的、從事實業(yè)的人受損，這實際上鼓勵其進(jìn)一步冒險。

地方政府債務(wù)置換是一個例子，我國地方政府負(fù)債的屬性介于政府信用和非政府信用之間，近年來把期限短、利率高的銀行貸款置換為期限較長、利率較低的債券，是向政府信用的本源回歸，有利于降低地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但政策的影響都有路徑依賴，過去地方政府融資的非政府信用和房地產(chǎn)市場緊密聯(lián)系在一起。2016年房地產(chǎn)市場的火爆增加了地方政府的賣地收入和總資產(chǎn)價值，同時置換降低了債務(wù)負(fù)擔(dān)，地方政府凈資產(chǎn)上升，使其借債的能力和意愿更大。

從更廣層面看，只注重債務(wù)調(diào)整，不調(diào)整資產(chǎn)，則無法緩解高房價、高地價對實體經(jīng)濟(jì)部門的擠壓。如果將去杠桿簡單等同于降低高杠桿部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)，試圖避免相應(yīng)的資產(chǎn)價格調(diào)整，可能增強(qiáng)相關(guān)主體進(jìn)一步參與房地產(chǎn)投資和投機(jī)的能力和意愿，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)更加扭曲。

以上對幾個關(guān)于去杠桿問題的闡述說明，現(xiàn)實中難以存在沒有痛苦的去杠桿，尤其不能寄希望于房地產(chǎn)價格不跌的情況下通過去杠桿來調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。杠桿挑起兩端，一邊是資產(chǎn)、一邊是負(fù)債，缺失任何一方的調(diào)整都是不完整、不可持續(xù)的。這就是為什么我們強(qiáng)調(diào)金融周期（包括房地產(chǎn)和信用兩個方面）的分析框架，而不僅僅是債務(wù)周期或信用周期。

（作者為光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文節(jié)選自《漸行漸近的金融周期》第十二章相關(guān)內(nèi)容，編輯：蘇琦）