邵宇+陳達(dá)飛

金融危機(jī)是由住房抵押貸款的借款人積累了大量的債務(wù)、而后在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂導(dǎo)致資不抵債的情況下發(fā)生的，那么，如何緩解還債壓力，才是根本問題。答案是：債務(wù)分擔(dān)計(jì)劃

危機(jī)，幾乎成了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究經(jīng)久不衰的課題。美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)至今已經(jīng)十年了，這期間，與危機(jī)相關(guān)的研究真可謂汗牛充棟。普林斯頓大學(xué)經(jīng)濟(jì)與公共政策系教授阿蒂夫·邁恩和芝加哥大學(xué)Booth商學(xué)院經(jīng)濟(jì)與公共政策系教授阿米爾·蘇菲合著有《房債：為什么會(huì)出現(xiàn)大衰退，如何避免重蹈覆轍》（下稱《房債》），此書從題目就可以一目了然地知道其主要內(nèi)容。為什么會(huì)出現(xiàn)大衰退，如何避免重蹈覆轍？這也是政策研究和政策制定者關(guān)注的核心。邁恩教授與蘇菲教授基于美國縣級(jí)層面的按郵政區(qū)劃分的微觀數(shù)據(jù)，運(yùn)用嚴(yán)密的宏觀分析工具，得出了與主流觀點(diǎn)不太一致的結(jié)論。雖說文中政策建議主要針對(duì)如何防范金融不穩(wěn)定引致大衰退，對(duì)我國當(dāng)下市場高度關(guān)注的金融去杠桿和房地產(chǎn)政策也有一定的指導(dǎo)意義。

一、引言

經(jīng)濟(jì)學(xué)家常說：用數(shù)據(jù)說話。就像福爾摩斯在《波西米亞丑聞》中說道：在沒有數(shù)據(jù)之前就開始推理是一種致命的錯(cuò)誤。人們會(huì)不知不覺地通過扭曲事實(shí)去匹配理論，而不是要求理論切合實(shí)際?；趯?duì)金融危機(jī)史和危機(jī)期間數(shù)據(jù)的分析，作者觀察到一個(gè)基本一致性的結(jié)論：多次銀行危機(jī)均緊隨居民部門債務(wù)的不斷累積和自主支出的不斷削減，且債務(wù)杠桿越高，危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響越大。例如，戰(zhàn)后五大銀行危機(jī)（1977年的西班牙、1987年的挪威、1991年的芬蘭和瑞典以及1992年的日本）發(fā)生前都出現(xiàn)了私人債務(wù)負(fù)擔(dān)大幅攀升的情形。此外，作者還列舉了大量的研究，均表明私人債務(wù)杠桿的累積才是各種形式危機(jī)爆發(fā)的原因。

同時(shí)，作者還反駁了另外三種觀點(diǎn)：基本面觀、動(dòng)物精神觀和銀行借貸觀?；久嬗^認(rèn)為是自然災(zāi)害、政變或增長預(yù)期等基本面因素導(dǎo)致了危機(jī)；動(dòng)物精神觀認(rèn)為是人的非理性行為和信念的變動(dòng)導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；這兩種觀點(diǎn)都有點(diǎn)宿命論的感覺。銀行借貸觀認(rèn)為是銀行斷貸引發(fā)危機(jī)的，作者在后文分別在不同場合對(duì)以上三種觀點(diǎn)做了回應(yīng)。

金融危機(jī)絕不是單因素造成，政策失誤、理論謬誤、監(jiān)管缺位等都難辭其咎，故危機(jī)的爆發(fā)往往是合力造成，但這是些空洞的廢話，理論研究者的任務(wù)就在于探尋表象覆蓋下的根本原因，而邁恩與蘇菲兩位教授的觀點(diǎn)是——房債。具體而言，是房債合約雙方權(quán)利義務(wù)的不對(duì)等、債務(wù)分布的不均等、消費(fèi)偏好的差異以及行為人之間相互依存的關(guān)系造成了大衰退。作者對(duì)房債引起的大衰退的分析并非泛泛而談，在微觀金融數(shù)據(jù)的支持下，作者做了大量的數(shù)據(jù)分析工作，其得到的結(jié)論也是僅靠邏輯推理難以獲得的。接下來我們分三部分來闡述作者的分析進(jìn)路。

二、大毀壞

1.債務(wù)與毀滅 眾所周知，債務(wù)合約的等級(jí)高于股權(quán)合約，當(dāng)債務(wù)人違約時(shí)，債權(quán)人有權(quán)處置抵押資產(chǎn)。債務(wù)人承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)值下跌的全部風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也收獲資產(chǎn)價(jià)格上升的全部收益，且在高杠桿時(shí)候，還有一種放大效應(yīng)，故債務(wù)有一種反保險(xiǎn)的屬性。資產(chǎn)價(jià)格不可能一直上漲，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，就有可能引發(fā)明斯基時(shí)刻的到來。這種資產(chǎn)價(jià)格下跌的負(fù)外部性會(huì)波及所有人，即使你沒有按揭貸款，你的房子也會(huì)跟著貶值。

然而，負(fù)債的主體是誰？一定是相對(duì)收入水平較低的人，對(duì)于這些人，不動(dòng)產(chǎn)占據(jù)了其財(cái)富的絕大部分，房價(jià)下跌將對(duì)其產(chǎn)生毀滅性打擊。作者將美國的居民按收入分了五檔，描述了各群體的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。最窮的20%人群債務(wù)比例高達(dá)近80%，而最富有的20%人群正好相反，其金融資產(chǎn)和房屋資產(chǎn)之和占到80%。

富人是窮人的債主，是亙古不變的真理。在次貸危機(jī)期間，房地產(chǎn)價(jià)值蒸發(fā)了5.5萬億美元，然而，2007年-2012年間，債券價(jià)格卻上漲了30%。債券所有者大部分是最富有的20%的人。房地產(chǎn)泡沫的破裂對(duì)最窮的20%的人影響最大，因?yàn)樗麄儾粌H僅將大部分財(cái)富壓在房地產(chǎn)上，而且債務(wù)杠桿的存在還放大了這種效應(yīng)。所以，“一個(gè)金融體系如果過度負(fù)債，那么它將放大這種不平等”，更重要的是，低收入者的消費(fèi)彈性較大，財(cái)富的下降會(huì)導(dǎo)致整體消費(fèi)支出銳減。而且，資產(chǎn)價(jià)格一旦崩潰，還將可能引發(fā)拋售（Fire sale），波及整個(gè)區(qū)域乃至全國。

所以，“債務(wù)是反保險(xiǎn)的，它并沒有幫人們分擔(dān)與房屋所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，而是將風(fēng)險(xiǎn)積聚到社會(huì)上風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力最低的人身上……債務(wù)顯著地放大了財(cái)富分配的不平等?！比欢瑲Р艅倓傞_始。

2.減少支出 人類的瘋狂與債務(wù)的積累引發(fā)的房地產(chǎn)泡沫的破裂觸動(dòng)了“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)式衰退”的按鈕。實(shí)際上，在危機(jī)發(fā)生前，消費(fèi)需求已全面萎縮。在2008年9月雷曼兄弟和AIG破產(chǎn)之前，美國1月-8月汽車支出同比下降9%，家具支出下降8%，裝修支出下降5%。2008年后半年消費(fèi)總水平下降了5.2%，這是從1947年以來的最大跌幅。作者將GDP增長分解為消費(fèi)、住宅投資和非住宅投資，在危機(jī)爆發(fā)前，需求就已經(jīng)全面萎縮，在危機(jī)爆發(fā)的2008年三季度，消費(fèi)下降占據(jù)了重要地位。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，危機(jī)爆發(fā)的根源在于銀行與企業(yè)的借貸關(guān)系，是銀行信貸的停止供應(yīng)加劇了危機(jī)。數(shù)據(jù)顯示，這只是消費(fèi)需求緊縮的一個(gè)結(jié)果。

消費(fèi)支出為何急劇下降？原因在于房地產(chǎn)泡沫破裂后的財(cái)富再分配效應(yīng)。作者分地區(qū)和收入水平兩個(gè)維度將人口進(jìn)行分類，刻畫了財(cái)富凈值下降與支出下降之間的關(guān)系。自2007年初開始，高凈值下降縣的居民支出與低凈值下降縣的居民支出剪刀差越來越大，高凈值下降縣的支出下降速度比較快。這一切，都與債務(wù)以及由債務(wù)累積的杠桿密不可分。如前文所述，正是由于債務(wù)的累積刺破了泡沫，泡沫的破裂又引發(fā)了拋售，使得房價(jià)一路向下，窮人愈窮，富人愈富。

這種差距的擴(kuò)大，正是由于不同杠桿率的家庭，擁有不同的邊際消費(fèi)傾向，而且二者是呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，即杠桿率越高的家庭，邊際消費(fèi)傾向也越高。邊際消費(fèi)傾向的差異對(duì)于危機(jī)的影響有較大的解釋力，若危機(jī)影響的是邊際消費(fèi)傾向高的群體，這種危機(jī)就會(huì)引起消費(fèi)需求的急劇萎縮，從而引發(fā)大衰退，例如房地產(chǎn)泡沫的磨滅。相反，本世紀(jì)初爆發(fā)的科技泡沫的破裂，并沒有引發(fā)實(shí)質(zhì)性的衰退，實(shí)際上2000年-2005年，家庭支出還增長了5%。這是因?yàn)榭萍脊纱蟛糠质怯筛邇糁悼蛻舫钟械模麄兊倪呺H消費(fèi)傾向比較低，而且杠桿也比較低。

所以，最終敲響危機(jī)警鐘的，往往是家庭債務(wù)的急劇增加以及隨后的家庭支出的萎縮，銀行信貸的萎縮只是一個(gè)結(jié)果，但這一切的一切，還是債務(wù)惹的禍。

3.理論：杠桿化損失 “很大程度上，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是由處理數(shù)據(jù)所使用的模型來定義的。在給定可得信息的情況下，一個(gè)模型為我們提供了必要的結(jié)構(gòu)，用來識(shí)別哪些數(shù)據(jù)是重要的”。據(jù)筆者的理解，一個(gè)好的宏觀經(jīng)濟(jì)研究者，要對(duì)時(shí)間序列和截面數(shù)據(jù)有極高的了解，基于已有的模型和某種猜想去構(gòu)思新的理論框架，并用數(shù)據(jù)來糾錯(cuò)和完善模型。但是，需要警惕的是模型的局限，它畢竟不能包羅萬象，模型只是人腦構(gòu)建的算法之具象化，建模者應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象保持敏銳的嗅覺。

作者構(gòu)建了“杠桿化損失模型”來解釋為什么經(jīng)濟(jì)衰退前家庭債務(wù)會(huì)大幅上升以及由此引致的支出的下降和資產(chǎn)泡沫的破裂。實(shí)際上，作者的重心是想解釋為什么家庭債務(wù)危機(jī)引發(fā)的衰退會(huì)如此嚴(yán)重。該模型考慮了因債務(wù)杠桿的不同而造成的行為人的異質(zhì)性，考察了外部沖擊（可以是任何沖擊，本書主要考察房地產(chǎn)價(jià)格下跌的沖擊）傳導(dǎo)的兩種機(jī)制：支出減少和拋售。支出減少的原因如財(cái)富損失以及更嚴(yán)格的借貸約束，而資產(chǎn)拋售會(huì)進(jìn)一步緊縮需求。

在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架下，市場會(huì)通過利率下降或工資和物價(jià)下降進(jìn)行自發(fā)調(diào)節(jié)，但實(shí)際情況是，經(jīng)濟(jì)危急時(shí)會(huì)面臨著各種摩擦，如零利率下限等，而且工資下降若不能帶來足夠的就業(yè)的增加，消費(fèi)支出會(huì)進(jìn)一步下降，對(duì)于美國這種高消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)體而言更加難以容忍?，F(xiàn)實(shí)容不得我們過于理想，異想天開地認(rèn)為市場萬能只是給思想開小差找個(gè)冠冕堂皇的理由。危機(jī)來臨，誰都難以幸免。

4.對(duì)失業(yè)的解釋 危急時(shí)，政府救助是一種用納稅人的錢來為貪婪買單的“糟糕的公共政策”。這是最受大眾歡迎的說法，也是反對(duì)派們最鼓舞人心的政治口號(hào)。然而，我們都是這個(gè)命運(yùn)共同體的一員，休戚與共，一榮俱榮，一損俱損。作者本章以汽車行業(yè)為例，用縣級(jí)面板數(shù)據(jù)量化了這種勞動(dòng)力市場的“漣漪效應(yīng)”的大小，即沒有發(fā)生危機(jī)的地區(qū)的失業(yè)多少是由其他地區(qū)支出下降造成的。

作者使用了一個(gè)非常巧妙的方法。首先將美國的就業(yè)分為兩類：可貿(mào)易崗與不可貿(mào)易崗（如汽車銷售崗和生產(chǎn)崗的對(duì)比，前者為不可貿(mào)易崗，后者為可貿(mào)易崗，因?yàn)樗苋珖囅M(fèi)需求的影響）。數(shù)據(jù)顯示，不可貿(mào)易崗的失業(yè)是危機(jī)重創(chuàng)區(qū)域的特有現(xiàn)象，而可貿(mào)易崗的失業(yè)卻是全國現(xiàn)象，這就證實(shí)了“漣漪效應(yīng)”的存在：對(duì)不可貿(mào)易崗的沖擊隨當(dāng)?shù)匚C(jī)的嚴(yán)重程度而定，而可貿(mào)易崗在不同區(qū)域卻表現(xiàn)出高度的一致性。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)遇到這種現(xiàn)象如何解釋？工資下降？勞動(dòng)力遷移？還是這只是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的小摩擦？數(shù)據(jù)顯示工資并沒有下降，人口也沒有遷移。凱恩斯說：“也許古典理論代表了我們希望的經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行的方式，但是如果把現(xiàn)實(shí)世界假設(shè)成這樣，就等于把我們的困難都給假設(shè)掉了?！钡沁@不等于說古典經(jīng)濟(jì)學(xué)毫無助益，它恰恰引導(dǎo)我們思考，這些自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制遇到了什么問題？作者的答案是，自發(fā)調(diào)整機(jī)制在“杠桿化損失的大規(guī)模支出沖擊”面前無法發(fā)揮作用。所以，關(guān)鍵還是債務(wù)。那么接下來的問題就是我們的經(jīng)濟(jì)是如何踱步進(jìn)入杠桿漩渦而不自知的？只有回答了這個(gè)問題，才能防患于未然。下一部分就是“危機(jī)前傳”。

三、沸騰與泡沫

1.信貸擴(kuò)張 20世紀(jì)20年代創(chuàng)生的分期付款融資是“消費(fèi)信貸歷史的一個(gè)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)”，它允許人們提前消費(fèi)，但同時(shí)也讓債務(wù)滲透進(jìn)千家萬戶，這主要表現(xiàn)為銀行信貸。每當(dāng)人們談?wù)撆菽瓎栴}時(shí)，到底是信貸擴(kuò)張催生了泡沫，還是泡沫帶動(dòng)了信貸膨脹這個(gè)因果邏輯問題吸引著千萬研究人員的注意力，“相互影響”這樣的解釋對(duì)于執(zhí)拗的研究員來說總是顯得有些馬虎。

經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)因果關(guān)系的分解已經(jīng)比較成熟了（當(dāng)然，也不是無懈可擊）。要想厘清泡沫和信貸的邏輯起點(diǎn)，可以先去泡沫或去信貸，再看另一方是否仍然存在。作者巧妙地利用了不同城市的地形特征所代表的土地供應(yīng)彈性的差異將泡沫予以分離，認(rèn)為地形平坦城市土地供應(yīng)彈性大，這些城市房價(jià)并不會(huì)上漲，故可認(rèn)為沒有房地產(chǎn)泡沫。如果在這些城市仍然出現(xiàn)了信貸的急劇增加，那么就可以認(rèn)為邏輯因是信貸膨脹。數(shù)據(jù)顯示，對(duì)于土地供應(yīng)富有彈性的城市，信貸大量投向低信用評(píng)分區(qū)域，正是供給的增加抵消了信貸膨脹的泡沫效應(yīng)。而對(duì)于土地缺乏彈性的城市，低信用評(píng)分區(qū)域的信貸急劇膨脹與房地產(chǎn)泡沫的形成是同步的。從高低信用評(píng)分區(qū)域信貸的差異來看，供給約束的城市更是投機(jī)者的天堂。

然而，這已不僅僅是邊際借款者（無房產(chǎn)者）的盛宴了，為了搭上這趟順風(fēng)車，有房產(chǎn)的居民在財(cái)富翻番但工資和消費(fèi)并未提升的情況下，也開始利用升值的房產(chǎn)做抵押進(jìn)行再融資。全民狂歡的時(shí)刻，誰還能想到宿醉后，還得買單呢？

2.災(zāi)難的傳輸渠道 眾所周知，2007年次貸危機(jī)，華爾街的瘋狂脫不了干系，正是那些聰明的玩家設(shè)計(jì)了各種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“化腐朽為神奇”，通過對(duì)各種貸款的現(xiàn)金流進(jìn)行分級(jí)再打包的玩法創(chuàng)生了貸款的流動(dòng)性，致使銀行貸款之本意并不是為了貸款利息，而是為了證券化的收益。房價(jià)上漲是證券化產(chǎn)品大賣的前提，故從某種程度上說，是資本市場導(dǎo)演了這場游戲：貸款—房價(jià)上漲—證券化?！按蠖荒艿埂保═oo big to fail）或“關(guān)聯(lián)而不能倒”（Too connected to fail）讓銀行肆無忌憚地從事不負(fù)責(zé)任的放貸，同時(shí)也放松了對(duì)借款人的審查和監(jiān)督。

沒有最傻，只有更傻，這就是資本市場常見的玩法。誰都知道這種抵押貸款的增長不可持續(xù)，參與者都在賭誰更傻。這可不僅局限在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，我想大多數(shù)讀者應(yīng)該還記得2015年我國股市發(fā)生的事情。危機(jī)總是驚人的相似，沒有什么不一樣，只是表現(xiàn)形式不同罷了。

3.債務(wù)與泡沫 著名經(jīng)濟(jì)史學(xué)家金德爾伯格說過，資產(chǎn)價(jià)格泡沫總伴隨著信貸膨脹。那么表現(xiàn)為銀行信貸的債務(wù)是如何催生泡沫的？二者有必然關(guān)聯(lián)嗎？在吉納科普洛斯的模型中，債務(wù)通過增強(qiáng)樂觀者對(duì)市場價(jià)格的影響力助推了泡沫，但恰恰是悲觀者導(dǎo)致了危機(jī)的發(fā)生。

債務(wù)給債權(quán)人一種安全感，即使債務(wù)人現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，他們依然能夠毫發(fā)無損，他們沒有想到危機(jī)會(huì)使資產(chǎn)凈值為負(fù)，這是一種“被忽略的風(fēng)險(xiǎn)”，就像金融危機(jī)在主流模型中被忽略了一樣?！霸谝粋€(gè)忽視風(fēng)險(xiǎn)的世界中，對(duì)金融創(chuàng)新應(yīng)該保持一定的懷疑態(tài)度。如果投資者系統(tǒng)性地忽略某些后果，金融創(chuàng)新就可能淪為銀行用來欺騙投資者購買證券的秘密工具，這些證券雖然看上去很安全，實(shí)際上卻極其脆弱。”筆者曾經(jīng)總結(jié)到，非生產(chǎn)性金融活動(dòng)都是龐氏騙局。

到底是借款者的激進(jìn)，還是貸款者的不負(fù)責(zé)任導(dǎo)致了危機(jī)？在危機(jī)爆發(fā)時(shí)追究責(zé)任已然成為次要的問題，但在危機(jī)過后的第十年，我們是應(yīng)該思考這個(gè)問題了?；蛘呶覀冞€應(yīng)該思考，如何才能降低危機(jī)的負(fù)面影響。

四、阻止惡性循環(huán)

1.救銀行，救經(jīng)濟(jì)？當(dāng)銀行面臨危機(jī)時(shí)，政府首先想到的是救助，銀行信貸觀認(rèn)為銀行是信貸和支付體系的樞紐，對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不可或缺，必須對(duì)銀行實(shí)施救助，如著名的“白芝浩規(guī)則”就認(rèn)為，央行應(yīng)該以懲罰性利率向有償付能力的企業(yè)提供貸款，同時(shí)需要提供好的抵押品。實(shí)踐也證明，政府能夠遏制金融危機(jī)進(jìn)一步惡化的趨勢。

但作者認(rèn)為救助銀行并沒有抓住問題的核心，總量證據(jù)并不支持銀行信貸觀，大衰退并不是銀行信貸萎縮導(dǎo)致的，救助銀行也并沒有增加信貸供給。一方面，危機(jī)期間大量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的現(xiàn)金項(xiàng)目增加，所以，是企業(yè)對(duì)未來的悲觀預(yù)期，而不是信貸約束導(dǎo)致了投資需求的下降。另一方面，銀行惜貸現(xiàn)象在危機(jī)期間表現(xiàn)得更為明顯。美國的數(shù)據(jù)顯示，2008年末開始，銀行體系的流動(dòng)性是充沛的，但這并沒有讓經(jīng)濟(jì)回暖。這就與“銀行借貸能力受損是導(dǎo)致大衰退的主要原因”這種觀點(diǎn)相矛盾。

作者認(rèn)為，“家庭財(cái)富的巨大損失才是嚴(yán)重衰退的主要驅(qū)動(dòng)因素。單是銀行救不了經(jīng)濟(jì)，相反，通過直接處理杠桿化損失問題來提振經(jīng)濟(jì)同時(shí)可以挽救銀行”。救銀行與幫助負(fù)債家庭并不是零和博弈。正是因?yàn)榈蛢糁地?fù)債購房者的支出下降觸發(fā)了一連串反應(yīng)。所以，挽救經(jīng)濟(jì)最直接有效的方式是解決家庭債務(wù)。

2.債務(wù)減免 資產(chǎn)證券化妨礙了重新談判，因?yàn)樽罱K債務(wù)人與債權(quán)人之間的鏈條更長了。作者認(rèn)為，危機(jī)期間的政府干預(yù)是必要的，存疑的是干預(yù)方法。基于前文的分析，正是由于擁有高消費(fèi)傾向的低凈值負(fù)債購房者的支出下降才導(dǎo)致了大衰退，所以債務(wù)減免或本金減計(jì)是“永久性控制違約的最有效辦法”，而不是通過銀行借新債還舊債。但人們擔(dān)心政府的任何救助都會(huì)引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)行為，作者對(duì)此作了回應(yīng)，“當(dāng)一個(gè)病人因心臟病發(fā)作瀕臨死亡時(shí)，并不是向他說明應(yīng)該少吃肉的最佳時(shí)間”。筆者認(rèn)為著實(shí)有些牽強(qiáng)了，道德風(fēng)險(xiǎn)是無法規(guī)避的，而且難以量化，所以還是得進(jìn)行機(jī)制設(shè)計(jì)，防止歷史重演。但歷史總厚臉皮地重復(fù)著同樣的故事情節(jié)，哪管觀眾是否審美疲勞。

3.貨幣與財(cái)政政策 “債務(wù)與通貨緊縮是‘同案犯”。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的時(shí)候，人們信奉市場原則，而在危機(jī)時(shí)刻，人們大都希望政府有所作為。弗里德曼的一個(gè)家喻戶曉的觀點(diǎn)是，正是美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮最終導(dǎo)致了大蕭條。那么一個(gè)合理的延伸是，當(dāng)危機(jī)來臨時(shí)，央行應(yīng)該向市場提供足夠的流動(dòng)性。2007年金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在伯南克的主持下，展示了其“行動(dòng)的勇氣”，前后共進(jìn)行了四輪量化寬松的資產(chǎn)購買計(jì)劃。然而，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑仍然步履蹣跚。究其原因，美聯(lián)儲(chǔ)影響的是銀行的準(zhǔn)備金，但是只有當(dāng)銀行發(fā)放貸款時(shí)，錢才真正到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但危急時(shí)刻，銀行惜貸與實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求萎縮并存，數(shù)據(jù)顯示，危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)投放的準(zhǔn)備金滯留在商業(yè)銀行體系，流通中的貨幣并沒有增加多少。

那么，利率政策是否有效？美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率降到零的位置，目的是刺激借貸。但是利率政策有效的前提是信貸需求的利率彈性比較大。危機(jī)期間，人們對(duì)利率是不敏感的，而且還有零利率下降的制約。那么央行通過制造通貨膨脹，使得真實(shí)利率為負(fù)，是否就能夠刺激支出呢？這又談何容易，想想日本“失去的十年”，以及美國、歐洲當(dāng)前的通脹水平就有答案了。所以，寄希望于貨幣政策挽救經(jīng)濟(jì)于危機(jī)的泥潭是過于樂觀了。既然如此，財(cái)政政策的有效性如何？作者認(rèn)為，財(cái)政政策雖說可以對(duì)有效需求產(chǎn)生更加直接的影響，但是也不是沒有約束?！袄罴螆D等價(jià)”原理就說當(dāng)前政府增加支出，意味著未來要增加稅收，這樣政府才能收支平衡。而且，作者研究發(fā)現(xiàn)，危急時(shí)刻，有政治極化的傾向，各黨派更難達(dá)成一致意見，即使政府希望增加支出，也很難在國會(huì)通過。

以上所說的各項(xiàng)政策，均未觸及債務(wù)問題的核心。處理危機(jī)，當(dāng)對(duì)癥下藥，既然作者認(rèn)為2007年金融危機(jī)是由住房抵押貸款的借款人積累了大量的債務(wù)而后在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂導(dǎo)致資不抵債的情況下發(fā)生的，那么，如何緩解還債壓力，才是根本問題。作者的答案是：債務(wù)分擔(dān)計(jì)劃。

4.債務(wù)分擔(dān) 前文已經(jīng)有所論述，現(xiàn)有住房抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)與收益均集中在借款人身上，銀行作為貸方是不承擔(dān)資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)的。作者認(rèn)為應(yīng)該將這種債務(wù)型的貸款合同，轉(zhuǎn)變成權(quán)益類的貸款合同，金融體系既可以分享資產(chǎn)價(jià)格上升的好處，也要分擔(dān)其下跌的部分損失?！叭绻鹑诤贤軌蚋庸降刈屬J款人和借款人都承擔(dān)損失，那么經(jīng)濟(jì)就能第一時(shí)間避免杠桿化陷進(jìn)”，而且，設(shè)計(jì)合理的金融合同還可以避免“拋售”，作者稱這種合約為“責(zé)任分擔(dān)式住房抵押貸款”。具體而言，這種合約的要點(diǎn)有：經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，貸款人向借款人提供保護(hù)。如貸款償還額可以與當(dāng)?shù)氐姆績r(jià)指數(shù)（而非自有房產(chǎn)）掛鉤，呈等比例下降關(guān)系，本金減計(jì)與利息負(fù)擔(dān)同時(shí)下降。

作者模擬了這種責(zé)任分擔(dān)式金融合約的有效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)它可以有效地防止拋售的發(fā)生，減少債務(wù)人的財(cái)富損失，緩解總支出水平下降的幅度。而且，還能夠防止套現(xiàn)融資，因?yàn)樘赚F(xiàn)時(shí)必須向銀行支付5%的資本利得收益。作者還認(rèn)為，這種合約形式可以推廣到國與國之間的借貸關(guān)系。當(dāng)然，作者只是基于模型和對(duì)數(shù)據(jù)的分析提出了一種設(shè)計(jì)新的金融合約的思路，合同的細(xì)節(jié)并未交代太多，這需要視當(dāng)事人情況而定。

五、后記

以上是全書的主要內(nèi)容，整體思路非常清晰，核心思想也很明確：“債務(wù)是危機(jī)的始作俑者”，這不僅僅局限于2007年金融危機(jī)，差別僅在于債務(wù)人是誰。債務(wù)之所以如此關(guān)鍵，正是由于其分布的人群結(jié)構(gòu)及其對(duì)應(yīng)的邊際消費(fèi)傾向的差異決定的。房債主要分布在低財(cái)富凈值群體，房地產(chǎn)泡沫的破裂引發(fā)的收入分配效應(yīng)和財(cái)富再分配效應(yīng)均不利于債務(wù)人，但他們卻是邊際消費(fèi)傾向最高的，所以，總支出下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，這就是債務(wù)驅(qū)動(dòng)型的大衰退發(fā)生的邏輯?；诖?，一條顯而易見的處理方法就是減少債務(wù)類金融合約，增加權(quán)益類金融合約，針對(duì)房債，作者提出了責(zé)任分擔(dān)式的抵押貸款合約。

反觀當(dāng)下，中國的房地產(chǎn)市場幾乎可以說已經(jīng)斷斷續(xù)續(xù)經(jīng)歷了十年以上的牛市，關(guān)于我國房地產(chǎn)市場是否存在泡沫、如何預(yù)防泡沫破裂等問題仍然意見紛呈。本書既論述了危機(jī)后的應(yīng)對(duì)措施，也闡述了新型金融合約如何防范金融危機(jī)，對(duì)于我國當(dāng)下金融去杠桿和房地產(chǎn)市場改革，當(dāng)有不少啟示。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，編輯：蘇琦）