殷裕品

（北京物資學(xué)院商學(xué)院，北京市101149）

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資行為的治理效應(yīng)
——基于混合所有制企業(yè)異質(zhì)股權(quán)制衡的理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

殷裕品

（北京物資學(xué)院商學(xué)院，北京市101149）

在混合所有制改革的背景下，國(guó)有資本與非國(guó)有資本的混合主要通過(guò)投資行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，這一過(guò)程必然加大過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)，但良好的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資行為可能產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，從而約束過(guò)度投資行為。根據(jù)股東關(guān)系假設(shè)，如果制衡股東對(duì)控股股東發(fā)揮了監(jiān)督作用，則會(huì)降低這種風(fēng)險(xiǎn)；如果制衡股東與控股股東之間合謀共同掠奪中小股東，則會(huì)加劇這種風(fēng)險(xiǎn)。由于存在國(guó)有資本與非國(guó)有資本的客觀前提，股東關(guān)系會(huì)受到資本屬性的影響。控股股東持股在10%～50%區(qū)間時(shí)，如果控股股東與制衡股東性質(zhì)相異，第二大股東的制衡變量對(duì)過(guò)度投資行為沒(méi)有發(fā)揮監(jiān)督作用；如果控股股東與制衡股東性質(zhì)相同，二者都為國(guó)有資本屬性時(shí)，股東之間的利益行為異化從而產(chǎn)生了制衡效果，表現(xiàn)出“同而不合”，二者都為非國(guó)有資本屬性時(shí)，制衡變量對(duì)過(guò)度投資行為沒(méi)有顯著影響，股東之間的合謀概率較大。

異質(zhì)股權(quán)；股權(quán)制衡；過(guò)度投資；混合所有制

一、引言

早在1932年伯利和米恩斯（Berle&Means）[1]就研究了公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的經(jīng)濟(jì)后果，開(kāi)創(chuàng)了基于委托代理矛盾的研究領(lǐng)域，即第一類代理沖突；隨后大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的實(shí)際控制權(quán)由少數(shù)大股東控制，股權(quán)集中使得大股東和小股東利益沖突加劇[2]，公司治理的焦點(diǎn)同時(shí)轉(zhuǎn)向基于大股東與小股東利益沖突的第二類代理沖突。股權(quán)集中在一定程度上緩解了股東與經(jīng)理人之間的委托代理矛盾，但是隨著股權(quán)的集中大股東與小股東之間的利益沖突越發(fā)嚴(yán)重，那么是否存在最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)呢？股權(quán)制衡理論對(duì)這一難題提供了解決方法。法西奧和郎（Faccio&Lang）[3]通過(guò)收集歐洲公司的股權(quán)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)39%的樣本存在兩個(gè)以上的控制性股東，16%的樣本存在3個(gè)以上的控制性股東，這說(shuō)明制衡股東普遍存在。貝利德森（Bennedsen）[4]研究了共同控股股東之間合謀行為的形成；戈麥斯和諾瓦斯（Gomes&Novaes）[5]的研究發(fā)現(xiàn)制衡股東之間的討價(jià)還價(jià)問(wèn)題取決于三個(gè)公司特征，其中包括過(guò)度投資傾向問(wèn)題。

繼以上開(kāi)創(chuàng)性研究之后，學(xué)者們主要展開(kāi)了關(guān)于股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響[6-7]，股權(quán)制衡對(duì)非效率投資行為、過(guò)度投資的影響[5]以及股權(quán)制衡的影響因素、實(shí)際控制人、終極控制人[8]等方面的研究。這些研究成果無(wú)疑解釋了公司治理行為，也為我們提高公司治理效率提供了路徑。關(guān)于股權(quán)治理方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值、股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值和過(guò)度投資等方面展開(kāi)研究。其中關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系研究方面，主要從股權(quán)制衡、大股東掏空、隧道效應(yīng)、終極控制權(quán)等視角研究公司治理對(duì)企業(yè)價(jià)值和公司業(yè)績(jī)的影響，但研究結(jié)論并不一致[9-11]。企業(yè)的投資行為對(duì)公司價(jià)值有直接的因果關(guān)系，因此很多學(xué)者研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資包括過(guò)度投資行為的影響，間接探索公司治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離是導(dǎo)致非效率投資的內(nèi)在動(dòng)因，而股權(quán)性質(zhì)對(duì)過(guò)度投資行為存在調(diào)節(jié)效應(yīng)[12-15]。以上研究為公司治理行為提供了很好的解釋依據(jù)，但是關(guān)于股權(quán)性質(zhì)方面，多數(shù)研究?jī)H分為國(guó)有股和非國(guó)有股進(jìn)行對(duì)比研究，或者將終極控制人按國(guó)資委、其他政府機(jī)構(gòu)、法人股東、個(gè)人、其他，來(lái)區(qū)別股權(quán)性質(zhì)，并且主要是對(duì)第一大股東性質(zhì)進(jìn)行區(qū)別，很少有研究探索第二大股東的股權(quán)性質(zhì)。

基于上述文獻(xiàn)研究基礎(chǔ)，本文試圖探索第一大股東與第二大股東之間的股權(quán)性質(zhì)因素對(duì)股權(quán)制衡效果的影響。在混合所有制改革的背景下，國(guó)有資本與非國(guó)有資本之間的混合必然通過(guò)資本投資來(lái)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略調(diào)整、市場(chǎng)收縮和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，這一過(guò)程必然提高過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)。但是一個(gè)企業(yè)存在非常有效的制衡股東，那么過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)降低。根據(jù)竇煒等[14]的分析，第一控制人和第二控制人性質(zhì)相同則樣本劃分到共謀組，若不同則劃分到監(jiān)督組。本文采用了這一分組方法，并在共謀組基礎(chǔ)上進(jìn)一步區(qū)別（國(guó)有股，國(guó)有股）、（非國(guó)有股、非國(guó)有股）組，在監(jiān)督組進(jìn)一步區(qū)別（國(guó)有股，非國(guó)有股）、（非國(guó)有股，國(guó)有股）組。筆者認(rèn)為，股權(quán)性質(zhì)相同的共謀組未必共謀，而股權(quán)性質(zhì)相異的監(jiān)督組未必能發(fā)揮監(jiān)督治理作用，這需要通過(guò)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)之間的實(shí)際制衡效果。因此本文要回答的問(wèn)題是第二大股東對(duì)第一大股東過(guò)度投資行為的治理效應(yīng)是否受到股權(quán)性質(zhì)差異的影響，并分析制約第二大股東制衡效果的可能原因，從而為提高公司治理效率、加速推進(jìn)混合所有制改革提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

治理（Governance）一詞最早起源于古希臘語(yǔ)，來(lái)自于政府對(duì)城市的管理、管制背景，后來(lái)隨著股份制的出現(xiàn)，公司的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，公司治理應(yīng)運(yùn)而生。伯利和米恩斯[1]最早研究了所有權(quán)和控制權(quán)分離的后果；詹森和麥克林（Jensen& Meckling）[16]在此基礎(chǔ)上從代理模式的視角研究了所有者和企業(yè)控制者之間的關(guān)系，奠定了第一類代理沖突的理論基礎(chǔ)。繼詹森研究之后，學(xué)者們又從投資者保護(hù)的視角研究公司治理[17]，這使得公司治理的焦點(diǎn)同時(shí)轉(zhuǎn)向基于大股東與小股東利益沖突的第二類代理沖突。隨后，大量的研究圍繞第一大股東持股比例及股權(quán)集中度對(duì)業(yè)績(jī)的影響來(lái)評(píng)價(jià)公司治理效率，但眾說(shuō)紛紜，研究結(jié)論并不一致。正相關(guān)的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度高有利于降低第一類代理成本從而提高公司業(yè)績(jī)[18-19]；負(fù)相關(guān)的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過(guò)高或股權(quán)集中度過(guò)高時(shí)就會(huì)產(chǎn)生第二類代理成本，從而造成大股東對(duì)中小股東利益的侵害，降低企業(yè)效率[17]；非線性派認(rèn)為，股權(quán)集中度與業(yè)績(jī)之間存在非線性關(guān)系，我國(guó)學(xué)者發(fā)現(xiàn)高度集中和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)影響是不同的[20]，股權(quán)集中度與業(yè)績(jī)指標(biāo)存在“倒U型”關(guān)系[21]。面對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的“混合”結(jié)果，有學(xué)者從大股東獲取私人受益及制衡股東尤其是第二大股東視角研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資等非效率投資行為的影響。為獲取較高的私人收益，大股東往往通過(guò)延伸終極控制鏈條來(lái)分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)，從而對(duì)上市公司實(shí)施掏空行為，比如過(guò)度投資[9-11，22]。

關(guān)于股權(quán)制衡與過(guò)度投資，梅丹[12]認(rèn)為，股權(quán)過(guò)度集中會(huì)形成大股東對(duì)小股東的掠奪優(yōu)勢(shì)，而制衡股東可以緩解這一矛盾，并用第一大股東與第二到第五大股東的持股比例作為股權(quán)制衡變量，研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股與過(guò)度投資正相關(guān)。安靈等[23]運(yùn)用夏普利（Shapley）指數(shù)對(duì)股權(quán)制衡度進(jìn)行度量，地方政府控制的企業(yè)股東之間利益微弱趨同，而中央直屬和省政府控制的上市公司股權(quán)制衡較差。簡(jiǎn)建輝[13]將股權(quán)性質(zhì)分為地方政府控股和國(guó)企控股、民營(yíng)控股，研究了不同股權(quán)治理環(huán)境下的過(guò)度投資行為，發(fā)現(xiàn)國(guó)企存在顯著的過(guò)度投資行為。李香梅等[24]直接用第二到第五大股東持股比例之和作為股權(quán)治理的替代變量研究公司治理對(duì)非效率投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡具有治理效果。陳志軍等[15]區(qū)別了制衡股東類型，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)制衡股東為國(guó)有法人和銀行證券基金等關(guān)聯(lián)股東時(shí)，股權(quán)制衡效果不顯著，研發(fā)投資較差。竇煒等[14]收集了關(guān)于終極控制人控制權(quán)與所有權(quán)分離相關(guān)的數(shù)據(jù)，并據(jù)此研究股東控制權(quán)變量對(duì)過(guò)度投資和投資不足行為的影響，同時(shí)根據(jù)第一控制人和第二控制人性質(zhì)將樣本分為共謀組和監(jiān)督組，研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督組如果控制權(quán)均衡，那么過(guò)度投資會(huì)被抑制，而合謀組則加劇了過(guò)度投資。

綜上所述，可見(jiàn)持股比例、股東的性質(zhì)是影響制衡效果的關(guān)鍵因素，但目前的文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)制衡持股數(shù)據(jù)研究較多，對(duì)制衡股東性質(zhì)研究不足，大多數(shù)文獻(xiàn)將第一大股東股權(quán)性質(zhì)按照行政管理方式劃分為中央直屬、省政府控制和民營(yíng)控制組別，或者國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)對(duì)比組，這些研究結(jié)論提示我們從行政管理角度排除發(fā)揮股權(quán)制衡的干擾因素，卻沒(méi)有深究制衡股東的性質(zhì)，即第二大股東的性質(zhì)與第一大股東性質(zhì)之間的關(guān)系，僅有竇煒等[14]根據(jù)第一控制人和第二控制人性質(zhì)將樣本劃分為共謀組和監(jiān)督組，因此本文借鑒了其分組方法，在此基礎(chǔ)上根據(jù)第一大股東和第二大股東是否為國(guó)有資本，研究基于混合所有制形態(tài)下國(guó)有資本對(duì)制衡機(jī)制的治理效果。

根據(jù)第二類代理模型，大股東掏空行為的價(jià)值損害程度受到控制性股東數(shù)量和股東關(guān)系的影響[6-7]。當(dāng)?shù)谝豢毓晒蓶|持股比例超過(guò)50%的時(shí)候，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，個(gè)人私有收益最高從而企業(yè)價(jià)值相對(duì)最低；而存在兩個(gè)控制性股東的時(shí)候，如果第二大控股股東與第一大控股股東合謀并且顯著地減少獲取收益的成本，那么公司價(jià)值將受到進(jìn)一步的損害，但是如果第一大控股股東獲取私有收益的成本并沒(méi)有發(fā)生改變且對(duì)決策控制權(quán)討價(jià)還價(jià)的能力下降，這時(shí)候第二大股東將發(fā)揮監(jiān)督治理的功能，從而間接提高公司價(jià)值。隨著控股股東數(shù)量的增加，比如三個(gè)或者四個(gè)制衡力量相當(dāng)?shù)墓蓶|，股東之間合謀越來(lái)越困難，第一大股東討價(jià)還價(jià)的能力受到多個(gè)制衡股東的牽制，股權(quán)性質(zhì)和股東特點(diǎn)成為決定私有收益的主要變量。那么哪些股權(quán)性質(zhì)或者股東特點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致股東之間的合謀或者監(jiān)督呢？在無(wú)法判斷多個(gè)控制股東真實(shí)關(guān)系的條件下，竇煒等[14]根據(jù)第一控制人和第二控制人行政管理級(jí)別是否相同將樣本劃分為監(jiān)督組和合謀組，其研究視角對(duì)觀察股權(quán)制衡效果具有重要的啟示作用，但是本文認(rèn)為，我國(guó)公司治理的特殊性之一是國(guó)有企業(yè)不僅作為第一大股東，且在公司治理結(jié)構(gòu)中占有強(qiáng)勢(shì)地位，處于超級(jí)大股東地位，與之對(duì)應(yīng)的中小股東往往在國(guó)有企業(yè)沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)[25-26]，國(guó)有資本與非國(guó)有資本混合后非國(guó)有資本不能起到很好的股權(quán)制衡作用；同時(shí)國(guó)有資本與國(guó)有資本之間也存在利益分化，不同的國(guó)有資本之間可能為了爭(zhēng)奪共同的資源而相互制衡。因此，在考慮股東制衡關(guān)系的時(shí)候，有必要考慮資本屬性對(duì)制衡關(guān)系的影響。在考慮第一大股東與第二大股東資本屬性的前提下，可能的股權(quán)結(jié)構(gòu)是（國(guó)有股，非國(guó)有股）或（非國(guó)有股，國(guó)有股），從理論上分析股權(quán)的異質(zhì)性會(huì)增強(qiáng)股東的監(jiān)督效力，但考慮國(guó)有資本的話語(yǔ)權(quán)優(yōu)勢(shì)，受國(guó)有資本牽制的股權(quán)結(jié)構(gòu)很難發(fā)揮監(jiān)督作用。在第一大股東和第二大股東屬性相同的情況下，股權(quán)組合可能是（國(guó)有股，國(guó)有股）和（非國(guó)有股，非國(guó)有股），從理論上分析股權(quán)性質(zhì)相同股東之間合謀概率會(huì)提高，但同樣也可能存在因?yàn)闋?zhēng)奪共同的資源或利益分化而產(chǎn)生制衡作用。

基于上述分析，為了研究股東之間的交互行為對(duì)股權(quán)制衡關(guān)系的影響，我們根據(jù)第一大股東持股比例將公司持股狀態(tài)分為三種情況：第一大股東持股比例小于10%時(shí)，股權(quán)高度分散；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于10%、小于50%時(shí)公司存在多個(gè)控股股東，股東之間的制衡關(guān)系加強(qiáng)；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于50%時(shí)，第一大股東對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)。在股權(quán)相對(duì)分散的狀態(tài)下，股東之間由于持股比例差異小，個(gè)別股東的控制權(quán)相對(duì)較小，因此股東之間制衡度差；在國(guó)有資本參股的企業(yè)，國(guó)有股完全可以用腳投票，而非國(guó)有股致力于效率提高，從而發(fā)揮更顯著的制衡作用。在存在多個(gè)控股股東的情況下，第一大股東和第二大股東股權(quán)性質(zhì)相異的制衡股東之間監(jiān)督制衡效果受到國(guó)有資本屬性的影響；股權(quán)性質(zhì)相同的股東之間的合謀行為同樣受國(guó)有資本屬性的影響，而絕對(duì)控股企業(yè)的決策權(quán)高度集中，制衡股東很難發(fā)揮監(jiān)督作用。具體假設(shè)如表1所示：

H1：在股權(quán)相對(duì)分散的情況下，股東之間的制衡約束不顯著；國(guó)有資本主導(dǎo)的混合所有制企業(yè)約束效力較低，而非國(guó)有資本主導(dǎo)的混合所有制企業(yè)約束力較強(qiáng)。

表1 股權(quán)制衡關(guān)系分組及研究假設(shè)

H2：在共同控制企業(yè)的狀態(tài)下，國(guó)有資本與非國(guó)有資本的混合并不能有效發(fā)揮異質(zhì)股東的監(jiān)督作用，國(guó)有資本的資本屬性決定了決策的話語(yǔ)權(quán)。

H3：在共同控制企業(yè)的狀態(tài)下，資本的相同屬性資本合謀掠奪中小股東，但國(guó)有資本與國(guó)有資本之間由于利益差異分化而加劇非效率投資，從而弱化股權(quán)制衡的治理效應(yīng)。

H4：在單個(gè)資本絕對(duì)控股的企業(yè)，非控股股東處于絕對(duì)弱勢(shì)地位，股權(quán)制衡的治理效應(yīng)較差。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)選取的時(shí)間區(qū)間是2007—2015年，因?yàn)閿?shù)據(jù)處理涉及滯后一期變量，實(shí)際研究區(qū)間是2008—2014年，其中公司財(cái)務(wù)和公司治理方面的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，公司實(shí)際控制人數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融（CCER）數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)用STATA12處理。

根據(jù)數(shù)據(jù)系統(tǒng)采集的結(jié)果，本文共采集到15 410個(gè)原始樣本。由于金融、銀行和保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，剔除了268個(gè)樣本，考慮到創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)特征和企業(yè)規(guī)模，本文主要保留了主板和中小板的上市公司樣本。按常規(guī)做法，去掉了ST、*ST、PT的公司，最后去掉數(shù)據(jù)缺失和有明顯系統(tǒng)錯(cuò)誤的樣本（通過(guò)排序觀察的方法去掉了系統(tǒng)數(shù)據(jù)異常及缺失的公司），最后得到樣本12 111個(gè)樣本。樣本的篩選過(guò)程及結(jié)果如表2所示。

表3報(bào)告了分組樣本的數(shù)量分布，其中股權(quán)性質(zhì)是根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)中分類而獲取的。從表3可以看到，第一大股東持股比例小于10%的樣本即股權(quán)分散組樣本共有1 162個(gè)，占總樣本的9.5%；異質(zhì)監(jiān)督組共有樣本3 214個(gè)，占總樣本的26.5%；同質(zhì)合謀組共有樣本5 523個(gè)，占總樣本的45.6%；而第一大股東持股比例超過(guò)50%的獨(dú)權(quán)控股公司共有2 212個(gè)，占總樣本的18.26%。以上混合樣本（Pool Data）的分布情況說(shuō)明，共同控股或?qū)井a(chǎn)生重大影響的樣本共占約72%，而一股獨(dú)大的公司樣本約占18%，這一樣本分布趨勢(shì)在2014年基本保持不變。因此對(duì)這些樣本的股權(quán)制衡關(guān)系進(jìn)行分組研究是非常必要的。

（二）研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

關(guān)于過(guò)度投資的研究起源于非效率投資。瑞查森（Richardson）[27]首次量化了非效率投資，他用企業(yè)實(shí)際新增投資水平與預(yù)測(cè)的投資水平之差作為非效率投資的量化指標(biāo)，并定義了過(guò)度投資為實(shí)際投資超出預(yù)期投資水平的部分，而實(shí)際投資低于預(yù)期的投資水平為投資不足，國(guó)內(nèi)研究主要借鑒了這一計(jì)量模型。根據(jù)其研究模型，企業(yè)新增的投資水平為第t年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金除以年初總資產(chǎn)，由于新增投資水平主要受到企業(yè)銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率、企業(yè)貨幣資金持有量、上一期投資量等因素的影響，因此用公式（1）來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)的預(yù)期投資水平。

表2 樣本篩選過(guò)程

表3 樣本的分布

根據(jù)公式（1），用實(shí)際投資水平減去預(yù)期新增投資水平得到非效率投資（即公式（1）的回歸殘差），定義公式（1）預(yù)測(cè)的投資水平為e_inv，則過(guò)度投資水平為Oi。Oi的具體表達(dá)公式（2）為：

關(guān)于股權(quán)制衡變量，目前學(xué)者們主要用股權(quán)集中度、相對(duì)持股比例來(lái)衡量。竇煒等[14]用終極控制人控制權(quán)比例與所有權(quán)比例之差衡量了控制權(quán)分布的均衡狀態(tài)，同時(shí)用第一大股東與第二大股東之差進(jìn)行對(duì)比分析；梅丹[12]、簡(jiǎn)建輝等[13]、陳志軍等[15]用第二大股東持股比例、第一大股東持股比例/第二大股東持股比例或第一大股東持股數(shù)/第二至第五大股東持股數(shù)等度量指標(biāo)來(lái)研究股權(quán)制衡方法，本文參考了這些研究方法。本文認(rèn)為，第二大股東與第一大股東持股比例越相近，第二大股東投票表決權(quán)越大，股權(quán)制衡能力越強(qiáng)，因此第二大股東的股權(quán)制衡變量CB為第二大股東持股比例/第一大股東持股比例。為了研究CB對(duì)企業(yè)過(guò)度投資行為的影響，構(gòu)建模型（3）。過(guò)度投資行為通常還會(huì)受到企業(yè)增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流量、投資回報(bào)率、規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)的影響，本文一并控制了這些變量。

本文各個(gè)模型涉及的所有變量及定義如表4所示。

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表5報(bào)告了回歸模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從總體上來(lái)看，我國(guó)上市公司2008—2014年第一大股東持股比例Top1均值為33.105，大于中位數(shù)31.93，結(jié)合最大值和標(biāo)準(zhǔn)差（sd）說(shuō)明樣本受個(gè)別樣本的影響整體呈右偏分布；第二大股東持股比例Top2均值為8.705，第二大股東對(duì)第一大股東制衡系數(shù)CB均值為0.39，這說(shuō)明總體上第二大股東的持股比例弱勢(shì)于第一大股東持股比例，制衡能力不足。企業(yè)每年因投資而支付的現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的7.08%，明顯高于企業(yè)銷售增長(zhǎng)率（Growth）的2.7%，這說(shuō)明企業(yè)存在一定的過(guò)度投資行為，投資量與市場(chǎng)需求、銷售業(yè)績(jī)并不協(xié)調(diào)。根據(jù)模型（2）的計(jì)算結(jié)果發(fā)現(xiàn)，共有4 666家上市公司存在過(guò)度投資行為，占總樣本的38.52%，且超過(guò)最優(yōu)投資量的3.93%，這對(duì)于公司規(guī)模上萬(wàn)億元的公司而言是不可估量的效率損失，如中國(guó)石油（股票代碼：601857）2014年的總資產(chǎn)約為24 053億元，僅僅3.93%的過(guò)度投資就意味著約945億元的超額投資水平。2008—2014年樣本的貨幣資金及現(xiàn)金等價(jià)物占企業(yè)資產(chǎn)總額的22.98%，樣本資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)size均值為21.925，整體負(fù)債率Lev維持在46.5%的水平，投資效率Roa為4.8%，國(guó)企主導(dǎo)的企業(yè)約占總體樣本的50.17%，這些數(shù)據(jù)為觀測(cè)樣本總體概貌提供了參考。

表4 變量定義

表5 總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

國(guó)有資本主導(dǎo)與非國(guó)有資本主導(dǎo)的企業(yè)各占半壁江山，對(duì)比研究?jī)煞N資本主導(dǎo)下的股權(quán)制衡機(jī)制及經(jīng)濟(jì)后果有利于我們發(fā)現(xiàn)國(guó)企公司治理中存在的問(wèn)題、探索改革路徑，因此本文分組報(bào)告了樣本股權(quán)與投資相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，如表6所示。

從表6可知，股權(quán)分散組的第一大股東持股比例Top1均值僅為4.53%，而非國(guó)有產(chǎn)權(quán)主導(dǎo)和國(guó)有產(chǎn)權(quán)主導(dǎo)的第二大股東制衡變量CB分別為0.906、0.987，這說(shuō)明在股權(quán)分散的情況下，第二大股東與第一大股東持股懸殊差距較小，股權(quán)制衡力量相對(duì)比較大，處于勢(shì)均力敵的狀態(tài)；股權(quán)分散組的過(guò)度投資水平最低，非國(guó)有產(chǎn)權(quán)組Oi為0.034，國(guó)有產(chǎn)權(quán)組Oi為0.029，這說(shuō)明在股權(quán)分散的狀態(tài)下，單個(gè)股東很難獨(dú)當(dāng)一面，決策行為往往受到其他股東的牽制。在股權(quán)異質(zhì)監(jiān)督組，股權(quán)制衡變量CB為0.345，國(guó)有資本控股的第二大股東持股為8.166%，可以看出相對(duì)第一大股東持股而言處于非常弱勢(shì)的地位，考慮到國(guó)有資本先天的優(yōu)越性，作為非國(guó)有性質(zhì)的第二大股東很難發(fā)揮制衡作用。而在股權(quán)同質(zhì)的合謀組，由于股權(quán)性質(zhì)相同，股權(quán)制衡變量CB提高到0.418，我們認(rèn)為同為國(guó)有資本控股的企業(yè)，在第二大股東與第一大股東性質(zhì)相同時(shí)，股權(quán)制衡力量會(huì)加強(qiáng)，表現(xiàn)出“同而不合”。而由第一大股東獨(dú)權(quán)控制的企業(yè)，第二大股東的制衡能力最差，在國(guó)有資本組CB為0.075，在非國(guó)有資本組CB為0.115，過(guò)度投資行為數(shù)量相當(dāng)，一股獨(dú)大的特點(diǎn)非常明顯。

表7報(bào)告了研究變量的相關(guān)系數(shù)。從表7可以看到，股東持股比例與投資水平絕對(duì)量Inv正相關(guān)，這說(shuō)明股權(quán)持股水平代表的投資決策權(quán)與投資規(guī)模正相關(guān)，但股權(quán)制衡變量與投資水平負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明股東之間的制衡關(guān)系對(duì)投資水平會(huì)有一定約束作用。從表7中可見(jiàn)，其他自變量之間并不存在嚴(yán)重的線性關(guān)系。CB與top1、top2之間的相關(guān)系數(shù)大于0.5，為了避免它們之間的共線性，后文模型回歸后進(jìn)行了方差膨脹因子（vif）檢驗(yàn)以規(guī)避嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

表6 股權(quán)與投資變量的對(duì)比描述

（二）回歸分析

表8是基于第一大股東持股比例分組的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)。從總體樣本回歸的結(jié)果來(lái)看，第二大股東與第一大股東之間的制衡變量CB與過(guò)度投資行為之間負(fù)相關(guān)，體現(xiàn)了顯著的制衡作用，但是混合數(shù)據(jù)調(diào)整過(guò)后的擬合優(yōu)度為0.017，整個(gè)模型的擬合程度較低。通過(guò)分組回歸模型的擬合優(yōu)度普遍提高，這說(shuō)明分組回歸是恰當(dāng)?shù)模岣吡四Ｐ偷脑隽拷忉屇芰?。從回歸（2）可以看出，在股權(quán)分散的狀態(tài)下，第一大股東持股比例有抑制過(guò)度投資行為的傾向，股權(quán)之間的制衡效應(yīng)在1%的水平區(qū)間顯著，治理效應(yīng)較大，回歸系數(shù)為-0.207。這說(shuō)明在股權(quán)分散的情況下，個(gè)別大股東很難左右投資水平，股東之間持股比例差距小，股權(quán)制衡作用顯著。在回歸（3）中，存在控股股東是國(guó)有資本與非國(guó)有資本的組合，但是股權(quán)變量和制衡變量的t值都非常小，這說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)幾乎對(duì)過(guò)度投資行為沒(méi)有影響，而不是因?yàn)楣蓹?quán)性質(zhì)不同產(chǎn)生了先天的制約機(jī)制；而過(guò)度投資行為主要受到銷售增長(zhǎng)率（Growth）和現(xiàn)金等價(jià)物持有水平的顯著影響。在回歸（4）中我們認(rèn)為控股股東和制衡股東屬性一致，從而股東合謀的概率更大，但實(shí)證研究表明制衡股東發(fā)揮了顯著的監(jiān)督作用。究其原因，可能是由于股東之間決策行為異化導(dǎo)致的，國(guó)有股東和國(guó)有股東之間未必會(huì)合謀，相反它們可能會(huì)為了爭(zhēng)奪共同的資源而形成互不妥協(xié)的制約力量，從而產(chǎn)生制衡作用。在回歸（5）中，控股股東的持股比例都在50%以上，而制衡股東的制衡能力受到持股比例約束因而制衡能力非常差，從回歸結(jié)果也能看到過(guò)度投資行為并不受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響?？赡艿脑蚴怯捎诳毓晒蓶|獨(dú)當(dāng)一面，具有絕對(duì)的決策話語(yǔ)權(quán)，一股獨(dú)大的特點(diǎn)非常明顯，與理論預(yù)期一致。

表7 變量的相關(guān)系數(shù)

表8 基于持股比例分組回歸的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)

在控制變量中，企業(yè)的管理層規(guī)模越大，那么過(guò)度投資行為會(huì)更嚴(yán)重，企業(yè)過(guò)度投資行為普遍與企業(yè)銷售增長(zhǎng)率顯著正相關(guān)，這說(shuō)明高速增長(zhǎng)的同時(shí)必然伴隨一定程度的過(guò)度投資。根據(jù)投資理論，很難準(zhǔn)確給出與未來(lái)預(yù)期一致的最優(yōu)投資水平，通常是通過(guò)對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)進(jìn)行估計(jì)、項(xiàng)目評(píng)估等方法進(jìn)行投資，因此基于增長(zhǎng)率的投資決策有必要評(píng)價(jià)投資的非效率，將其控制在適度范圍。在各個(gè)回歸中，投資都受到現(xiàn)金等價(jià)物持有量的約束，無(wú)疑投資行為必然伴隨著現(xiàn)金流出，因此企業(yè)要根據(jù)投資階段保留適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金，以捕獲投資機(jī)會(huì)，提高資本投資回報(bào)率；投資回報(bào)與投資之間會(huì)形成良性循環(huán)，較高的投資報(bào)酬率會(huì)刺激新一輪的投資，而企業(yè)的存量規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿會(huì)制約過(guò)度投資行為，這說(shuō)明規(guī)模和債務(wù)約束發(fā)揮了治理作用。

為了在上述分析基礎(chǔ)上挖掘出股權(quán)制衡的內(nèi)在機(jī)理，表9基于混合所有制企業(yè)異質(zhì)產(chǎn)權(quán)的視角報(bào)告了公式（3）的回歸結(jié)果，同時(shí)驗(yàn)證了本文的假設(shè)。從中可以看出，在股權(quán)分散組中，國(guó)有產(chǎn)權(quán)主導(dǎo)的公司制衡變量并未發(fā)揮作用，而非國(guó)有產(chǎn)權(quán)資本主導(dǎo)的公司制衡變量顯著制約了過(guò)度投資行為，如回歸（1）的結(jié)果CB的回歸系數(shù)為-0.23，且在10%的置信水平上顯著。這說(shuō)明在股權(quán)分散的情況下，非國(guó)有資本主導(dǎo)的公司治理效率高于國(guó)有資本主導(dǎo)的公司治理效率，盡管是國(guó)企參股，但是國(guó)企的資本優(yōu)越性仍然沒(méi)有完全褪去。在異質(zhì)監(jiān)督組，針對(duì)第一大股東和第二大股東資本搭配模式可以概括為（國(guó)有資本，非國(guó)有資本）、（非國(guó)有資本，國(guó)有資本），我們僅僅從資本屬性出發(fā)認(rèn)為資本之間會(huì)形成一種監(jiān)督力量，但實(shí)際情況并不盡然。在回歸（2）中，國(guó)有資本起主導(dǎo)作用，非國(guó)有資本的相對(duì)制衡力量處于弱勢(shì)，國(guó)有資本與非國(guó)有資本地位的懸殊并不是持股比例決定的，而是股權(quán)特質(zhì)決定的，因此制衡的監(jiān)督機(jī)制無(wú)法運(yùn)行；在非國(guó)有資本主導(dǎo)的回歸（2）中，國(guó)有資本處于第二大控股地位，資本組合模式為（非國(guó)有資本，國(guó)有資本），但是從回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)有資本并沒(méi)有發(fā)揮監(jiān)督的制衡作用。國(guó)有資本與非國(guó)有資本混合，很多時(shí)候是看中非國(guó)有資本的投資效率，因此在這種混合資本共同控制的局面下，要么非國(guó)有資本監(jiān)督不足，要么國(guó)有資本不作為，分組情況與總體樣本結(jié)論一致。這也可能是監(jiān)督組不監(jiān)督的原因。在同質(zhì)合謀組就第一大股東與第二大股東資本屬性而言資本組合模式為（國(guó)有資本，國(guó)有資本）、（非國(guó)有資本，非國(guó)有資本），由于資本屬性的一致性，假設(shè)資本投資者之間更容易為了共同的利益目標(biāo)而合謀決策，掠奪中小股東，但實(shí)際情況是否完全一致呢？從回歸（3）的結(jié)果可以看出，制衡變量CB的回歸系數(shù)為-0.042，且在1%的置信水平上顯著，這說(shuō)明在（國(guó)有資本，國(guó)有資本）組合模式下，第二大股東為國(guó)有資本，與第一大股東不存在資本屬性地位方面的差異，只有持股比例形成適當(dāng)?shù)闹坪饬α?，控股股東之間因?yàn)闋?zhēng)奪共同的資源而決策行為異化，第二大股東將發(fā)揮顯著的制衡力量；但是（非國(guó)有資本，非國(guó)有資本）的組合模式下這種效果并不顯著。在獨(dú)權(quán)控制組，股東決策行為主要以第一大股東決策為主，持股比例的絕對(duì)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)使得其他股東很難發(fā)揮制衡作用。

表9 股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了測(cè)試研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文將以上不同組別之間進(jìn)行了ANOVA檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同組別之間過(guò)度投資行為受到資本屬性（國(guó)有資本與非國(guó)有資本）、第一大股東持股比例的顯著影響，這說(shuō)明分組研究不同資本組合模式對(duì)探索公司制衡治理機(jī)制的做法是可取的。另外我們還用第二到第五大股東的股權(quán)集中度、Z指數(shù)作為制衡變量的替代變量，研究結(jié)論基本一致，限于篇幅本文省略了報(bào)告結(jié)果。

五、研究結(jié)論

在混合所有制改革的背景下國(guó)有資本與非國(guó)有資本的混合主要通過(guò)投資行為來(lái)實(shí)現(xiàn)，這一過(guò)程必然提高過(guò)度投資風(fēng)險(xiǎn)，而良好的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)使得制衡股東發(fā)揮監(jiān)督功能從而降低這一風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文試圖探索第二大股東對(duì)第一大股東過(guò)度投資行為的治理效應(yīng)是否受到股權(quán)性質(zhì)差異的影響并提出假設(shè)，得到以下主要研究結(jié)論：

第一，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|與制衡股東的資本屬性是（國(guó)有資本，國(guó)有資本）的組合模式時(shí)，股權(quán)制衡變量對(duì)過(guò)度投資行為有顯著的制衡作用，表現(xiàn)為“同而不合”；而非國(guó)有資本與非國(guó)有資本組合股東合謀的概率更大。第二，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|與制衡股東的資本屬性是（國(guó)有資本，非國(guó)有資本）或（非國(guó)有資本，國(guó)有資本）的組合模式時(shí)，第二大股東的制衡變量CB對(duì)過(guò)度投資行為幾乎沒(méi)有影響。這兩點(diǎn)主要結(jié)論說(shuō)明，國(guó)有資本的資本優(yōu)越性在不同的資本組合模式中發(fā)揮的制衡作用不同，資本屬性會(huì)影響監(jiān)督制衡作用的發(fā)揮。因此，在混合所有制改革過(guò)程中，尤其是在國(guó)有資本與非國(guó)有資本混合時(shí)，應(yīng)考慮如何擺脫資本優(yōu)越性的束縛以發(fā)揮資本內(nèi)在的監(jiān)督效率。

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責(zé)任編輯：林英澤

Research on the Governance Effect of the Ownership Structure on the Over-investment Behavior——Based on the Theoretical and Empirical Evidence of the Balance of Power Brought by Heterogeneous Equity in the Mixed Ownership Enterprises

YIN Yu-pin
（Beijing Wuzi University，Beijing101149，China）

Under the background of mixed ownership reform，the mix of state-owned and private capital will be realized through investment；and this process will definitely increase the risk of over-investment.Sound corporate governance structure may play the adjustment role to over-investment，which will limit the behavior of over-investment.According to the hypothesis of stockholder relation，if stockholders with balance of power play their role in supervising controlling stockholders，this risk will be reduced；and if they plot together to exploit small and medium stockholders，this risk will be increased.Because of the precondition of state-owned and private capital，stockholder relation will be influenced by the nature of capital.It is found that，when the equity percentage held by controlling stockholders is from 10%to 50%，if the nature of controlling stockholders and stockholders with balance of power is heterogeneous，the second large stockholders’variable concerning balance of power can not play its role in supervising over-investment；and if the nature of them is the same，the heterogeneous interests behavior among stockholders will lead to the effect of balance of power when they are all state-owned capital，which will demonstrated as“the same，but no conspiracy”，and there is no significant effect of balance of power on over-investment when they are all private capital，which will increase the possibility of conspiracy.

heterogeneous equity；equity balance of power；over-investment；mixed ownership

F279.24

A

1007-8266（2017）06-0113-10

10.14089/j.cnki.cn11-3664/f.2017.06.014

殷裕品.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資行為的治理效應(yīng)[J].中國(guó)流通經(jīng)濟(jì)，2017（6）：113-122.

2017-05-22

殷裕品（1964—），男，湖北省京山縣人，北京物資學(xué)院副教授，主要研究方向?yàn)楣芾頃?huì)計(jì)與公司治理。