譚保羅

決定一個國家的國債能不能買，兩點(diǎn)最重要：一是國家信用；二是計(jì)價幣種，如果計(jì)價幣種大幅貶值，等到還本付息，你的債權(quán)也必然相應(yīng)縮水。

不久前，日本央行公布一項(xiàng)數(shù)據(jù)：截至2016年底，海外投資者共持有日本短期國債59.8萬億日元，占比達(dá)到50.9%。其中，中國投資者買入11.2萬億，是全球最大日債持有者。

中國投資者，其實(shí)主要是政府背景的投資機(jī)構(gòu)，中國民間一直很少參與外國政府債券的交易。

短期國債是和中長期國債相對應(yīng)，它們主要根據(jù)期限長短來進(jìn)行分類。日本的長期國債主要是日本國民和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)持有，短期國債的流動性（變現(xiàn)能力）和基于期限的風(fēng)險都較小，所以海外投資者更愿意配置短期國債。

中國有巨額的外匯儲備。近兩年來，外儲從約4萬億美元下降到約3萬億的水平，減少近1萬億，但數(shù)字依然可觀。這么多錢放在央行賬戶上，是一種浪費(fèi)，如何通過投資保值增值？

但問題是，錢太多也會造成一個麻煩，即不知道投什么好，更怕蝕本。在中國，外匯儲備的本質(zhì)是央行對國民的負(fù)債。多年來，我們事實(shí)上是在以外儲作為人民幣發(fā)行的信用基礎(chǔ)。

投什么好？顯然，信用較好國家的國債最好。第一，它規(guī)模大，夠你買。第二，債券和股票不同，它需要剛性兌付。換言之，只要不出“意外”，即便不賺錢，本金是拿得回來的。

但你要注意了，全球國債市場從來就不缺“意外”，而且，“意外”總是越來越多，越來越離奇。

1990年代，華爾街著名的長期資本管理公司就是吃了俄羅斯國債“停止交易”的虧，最后關(guān)門大吉。還有，因國債違約糾紛，華爾街一大堆對沖基金和阿根廷政府的官司，從上世紀(jì)一直打到本世紀(jì)?，F(xiàn)在，還沒完，還要繼續(xù)打。

這說明什么？說明一些國家的國債信用極差，背后是國家治理的缺陷。國債以政府收入為信用基礎(chǔ)，而政府收入的基礎(chǔ)則是國家財(cái)金治理的水平。當(dāng)然，更重要的基礎(chǔ)是該國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和預(yù)期。

決定一個國家的國債能不能買，兩點(diǎn)最重要：一是國家信用；二是計(jì)價幣種，如果計(jì)價幣種大幅貶值，等到還本付息，你的債權(quán)也必然相應(yīng)縮水。

比如，中國為什么沒有大量配置德國國債？不是因?yàn)榈聡鴩倚庞貌恍?，而是它多以歐元計(jì)價。歐洲正處多事之秋，歐元，前景未卜。

目前，中國配置外國國債最多的是美債和日債。為何不大量配置其他新興國家，比如“金磚國家”的國債呢？因?yàn)?，很多后發(fā)國家一是信用差，“賴賬”歷史可以寫一本書；二是幣值不穩(wěn)定，美元一加息，本幣即面臨崩潰。

其實(shí)，考慮到新興國家貨幣幣值的不穩(wěn)定，華爾街投行為招徠生意，早就為這些國家開發(fā)出以美元計(jì)價的國債。但計(jì)價貨幣的問題解決了，第一個問題，即國家信用問題卻不是外人可以幫忙的。

一個有意思的現(xiàn)象是，亞非拉某些國家在實(shí)現(xiàn)所謂“民主化”之后，國家信用反而還不如軍政府和獨(dú)裁時期。此前，外國投資者寧愿買軍政府的國債，也不愿意買現(xiàn)在民主政府的國債。

為什么？因?yàn)?，一些國家的“民主”，本質(zhì)上已淪為一種“全民受賄”的治理模式，國家現(xiàn)代治理嚴(yán)重倒退，國家信用一塌糊涂。

國家通過國企掌控資源行業(yè)，資源價格暴漲，政府獲得巨額收入，對國民搞“高福利”（類似于“國民受賄”）買選票，而不是提振產(chǎn)業(yè)，通過增加就業(yè)機(jī)會來造福國民。另一方面，在政府、國企體系內(nèi)部，國家通過對官員大面積腐敗的容忍，來維持千瘡百孔的政治治理系統(tǒng)。

遺憾的是，當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)失速，資源價格暴跌，這一套“民主制度”就不靈了。國債違約，本幣崩潰，這種套路在某些國家，幾十年來都屢試不爽。

全球經(jīng)濟(jì)下行，裸泳者甚眾。這個世界上，“靠譜”的國家真的越來越少。我們要和“靠譜”的人共贏，對“不靠譜”的家伙敬而遠(yuǎn)之。

（杜辰薦自《南風(fēng)窗》）